紫燕食品IPO：拥挤的卤味赛道还有多少空间留给“夫妻肺片”？
导读：继绝味食品（ 603517 SH）、周黑鸭（ 01458 HK）、煌上煌（ 002695 SZ）“卤味”三巨头登陆资本市场后，近期又有一家卤味欲冲刺A股，旗下囊括了夫妻肺片、百味鸡、藤椒鸡等知名风味产品。对，就是紫燕食品。
当前卤制品行业增长已经放缓，几大龙头未来的竞争战略出奇的一致：加快加盟连锁扩张，以规模方式打压竞品，这注定了众参与者要牺牲一部分利润空间来换取市场份额。
继绝味食品（ 603517.SH）、周黑鸭（ 01458.HK）、煌上煌（ 002695.SZ）“卤味”三巨头登陆资本市场后，近期又有一家卤味欲冲刺A股，旗下囊括了夫妻肺片、百味鸡、藤椒鸡等知名风味产品。对，就是紫燕食品。
自2020年7月紫燕食品进入上市辅导期之后，已历时一年半。据证监会最新披露的信息显示，目前紫燕食品进入递表待审核阶段，上市进程进一步加快。一旦成功上市，“三巨头”将变为“四国杀”。
当前卤制品行业增长已然放缓，行业竞争格局虽然分散，但也趋于固化。包括卤味“三巨头”在内的头部企业纷纷加速连锁加盟这一轻资产模式跑马圈地，意欲在存量市场上寻找突破口。
同样，紫燕也不例外。作为卤制品行业“老三”（国际咨询机构Frost&；Sullivan2018年卤制品行业研究报告，紫燕食品市占率3％，位居第三位），2020年营收26亿，净利近4亿，两项指标且均超过了周黑鸭、煌上煌。此时选择上市，又有着怎样的“野心”？
资本再现百亿造富神话
资本市场最不缺的就是造富神话。就拿卤制品行业而言，周黑鸭的上市使得创始人周富裕身价接近百亿；2016年煌上煌市值高涨至150亿，创始人徐桂芬家族身价也水涨船高，超过70亿。
反观紫燕食品，典型的家族企业，上市后身价暴增也将是意料之中的事情。
作为发展30余年的老品牌，紫燕食品起源于四川，发迹于南京，现管理层已历经家族两代人，第一代创始人是钟春发夫妇，现任第二代钟春发儿子钟怀军。
据企查查数据显示，上海紫燕食品股权结构中，前十大股东中，除了第八、九名与实控人无关外，其余均与钟怀军家族有关。
图片来源：企查查
大股东宁国川沁合伙人只有钟勤川和钟勤沁，持股比例分别为55％和45％。钟勤川和钟勤沁系钟怀军、邓惠玲夫妇的子女。同样第四大股东宁国勤溯也是同样的合作人结构。第五大股东戈吴超系钟勤沁的丈夫。
第六大股东宁国源茹的两个合伙人钟勤源与钟勤茹，系钟怀伟（钟怀军弟弟）子女。
第七大股东上海怀燕实控人钟怀军，持股47.50％，其余股东崔俊锋、曹澎波、周清湘均为紫燕食品高管。
第十大股东宁国衔泥实控人也为钟怀军，持股44.62％（十大股东之外仍有钟氏家族控股企业，但持股比例较小，所以只统计了前十大股东）。
综合下来，前十大股东中钟氏家族共持股88.63％。
另外据公开数据显示，紫燕食品也曾经过多次股权融资，投资机构包括康煦资本、龙柏资本、弘章资本、聚霖成泽、嘉兴智潞等，但外部资本股权占比非常低。
按照前面所说的，当前紫燕食品整体行业市占率第三，即便按照卤味“三巨头”周黑鸭市值121.06亿计算，创始人家族身价至少在107亿以上。
夫妻肺片撑起“一片天”，增长靠降费涨价
紫燕食品大家并不陌生，紫燕、绝味周黑鸭已经成为日常卤味的消费集散地。店铺“来自四川乐山”“四川嘉州”的标识格外醒目，几乎成为店面装修标配。旨在突出以川卤为代表的风味特色。
与同行业绝味食品、煌上煌、周黑鸭以休闲消费场景不同，紫燕以佐餐卤制熟食为主营，招牌产品就是夫妻肺片。
据招股说明书显示，近年来夫妻肺片营收占比超三成，是名副其实的“压舱石”。
其它收入还包括百味鸡、藤椒鸡、紫燕鹅等整禽类产品，这部分营收占比也将近三成；虎皮虎爪、霸王鸭脖等香辣休闲类产品；酱香牛肉等其他鲜货、预包装产品等。
资料来源：紫燕食品招股说明书
从具体细分来看，夫妻肺片和整禽类佐餐类业务是公司主打，香辣休闲和其它鲜货是培育业务，占比较低。
自2018—2020年两年间四大业务复合增速分别为13.4％、15.22％、3.53％、13％。也就是说公司增长核心还是依赖夫妻肺片和整禽类收入。
需要注意的是，收入的增长与涨价关系很大，加盟店快速增长短期并没有贡献多大业绩增量。
尤其是2019年和2020年，经销渠道中夫妻肺片分别涨价12.5％、9.06％，整禽类涨价4.35％、5.34％。单单2020年加盟门店的客单价就增长了12.64％。
资料来源： 紫燕 食品招股说明书
同时加盟店数量由2018年末2849家增长至2020年末的4365家，两年共计增长53.21％，但对应销量却增加不明显。
以经销渠道为例，夫妻肺片和整禽类在这两年间销量仅增长了7.02％、22.36％。
虽然新店刚开始基本都处于培育期，在经营管理上并不稳定，不能指望贡献太多增量，这已是行业常识。但还有一组数据，虽然新增门店增多，但退出的同样不少。
2018—2021年上半年新增加盟门店940家、1,053家、1,226家和633家，退出数量193家、391家、372家和273家，退出与新增家数比例分别为20.53％、37.13％、30.34％、43.13％。
退出家数比例不断提高，也进一步增加了销量预期的不稳定性。
另外，由于佐餐类食品保质期较短，为缓解加盟商进货压力，紫燕食品允许销售中的过期商品可以按50％进货价退回，这点也是与绝味、煌上煌所不同的地方。
较高的新店关店率及退货政策，导致新增加盟店并没有有效贡献销量增量。
另外，报表对2020年业绩大涨并没专门做解释。2020年公司归母净利润3.89亿，同比增长182％。当前的涨价幅度并不能佐证业绩的大幅增长，更大的秘密在于对费用的控制。
资料来源： 紫燕食品招股说明书
招股书显示，2020年销售费用和管理费用同比降低了0.74亿和1.08亿，考虑到这点，再综合涨价因素就说得通了。
经销渠道模式存隐忧，短期扩张较快偿债能力大考
同绝味周黑鸭等其它竞品直接加盟的模式不同，紫燕采取的是经销商管理模式，也就是说在在自己与加盟店中间还加了一道经销商关卡，形成“公司——经销商——终端加盟门店”两级渠道网络。
紫燕与经销商间为区域买断式的销售关系，不直接向终端加盟门店销售。而经销商则负责区域市场的开拓和加盟店管理，包括店铺装修、员工培训、对外宣传、市场促销等门店的运营要求。
而紫燕与终端门店的实际关系仅为品牌授权和商品配送。
截至2021年上半年，公司经销商数量98家，包括前员工经销商数量10家。平均管理的终端加盟门店数量31家。
所谓前员工经销商，是紫燕原有的市场营销团队。2016年前紫燕采用的是直接加盟模式，但由于经销商数量不断增多，不便管理，所以改为经销商管理模式。
经销商管理模式有利有弊。利正如招股书说的那样，节省了相应的管理费用。但引发的问题同样很大。
一者管理上紫燕并不直接管理终端门店，诸如员工培训、公司制度等问题全权交由经销商，管理不严可能引发人员管理、卫生和品控等方面的问题。
比较典型诸如2021年9月发生的上海沪光路店橱窗内老鼠乱窜问题；2017年3月某平台在售的紫燕百味鸡菌落总数、大肠菌落严重超标；2018年11月生产的红油笋丝微生物检测不合格，被罚款2万元等等。
一系列问题说明了公司品控质检仍需加强。
还有很重要一点，中间渠道增多势必会影响公司盈利能力，比如毛利率水平。报告期内紫燕食品毛利率一直处于30％及以下（2020年曾达到30.45％），2021年上半年公司毛利率27.09％。
而同行绝味食品、煌上煌、周黑鸭分别为34.61％、33.97％、59.00％，对比来看紫燕明显偏低。
加盟渠道模式核心点在于整体的利润分配，中间渠道增多会影响渠道利润分配政策。
除了统一制定的经销商出厂价外，再有经销商自主制定所属区域加盟门店批发价和终端零售价，并报由紫燕审批备案。
中间渠道的增加对应的返利激励支出也在增加，侵蚀毛利。公司对渠道的返利包括进货返利、开店返利、促销返利等等。
招股书显示，2018年—2021年上半年，公司折扣及返利金额分别0.75亿、1.03亿元、2.12亿和1.12亿，占总营收比重分别为3.72％、4.21％、8.11％和7.99％。
事实上，增加经销商层级理论上是为了实现更好的管理，但管理费用大幅高于销售费用的情况也耐人寻味。报告期内管理费用分别为1.9亿、2.4亿、1.32亿和0.67亿，是同期销售费用的1.62、1.75、2.1、1.41倍。
同时紫燕快速发展引发的短期流动负债增加同样让人担忧。招股说明书显示，2021年上半年公司流动负债7.74亿；而同期账上资金仅为1.89亿，即便将公司经营现金流净额1.93亿全算上，也不足以覆盖。
从整体资产负债率来看，同期紫燕为52.28％，而同行业绝味食品13.4％、煌上煌23.42％、周黑鸭38.43％，远高于同期竞品。
同时2021年上半年公司两个重要的短期偿债指标，流动比率和速动比率别为0.66、0.49，远低于包括绝味食品、煌上煌在内的同行业上市公司平均值3.51和2.78，严重低于行业平均值说明短期偿债能力遇到严重考验。
对此公司的解释为新建生产基地和购置机器设备所致。
诚然，从报告期内投资/筹资活动净现金量可以看出，公司偿还现金债务压力比较大，2021年上半年仍为-3.1亿，没有改善迹象。近年来投资扩张活动也比较激进，2021年上半年稍有缓解。
资料来源： 紫燕食品招股说明书
所以对于本次紫燕IPO上市，首要解决的，是债务问题而不是产能问题。
结语：跑马圈地之路不能回头
当前卤制品行业增长已经放缓，几大龙头未来的竞争战略出奇的一致：加快加盟连锁扩张，以规模方式打压竞品，换取市场份额。
据Frost&；Sullivan对中国卤制品行业研究显示，2015年—2019年行业年复合增速仅为7％，近两年受疫情和经济下行影响，未来行业增长预期定然也不会太乐观。
而在绝味食品、煌上煌、周黑鸭“三巨头”的门店规划中，已经有“规模扩张竞赛”意味。
其中紫燕食品计划到2025年开店1万家，而截至2021年年中，紫燕全国门店数量超4700家。
也就是说未来四年中每年将新增门店超1000家；绝味食品同期13136家，并计划未来每年新增1500家至1800家；煌上煌4840家，计划到2025年每年新增1500家，达到万店目标；周黑鸭2270家，计划每年新增1000家。
行业巨头如此般的跑马圈地也预告了一场混战不可避免。当前行业格局仍较为分散，据Frost&；Sullivan行业研究数据，CR5仅为21％，龙头绝味食品市占率8.5％。
其它巨头的疯狂扩店计划自然也不甘落后。而在未来行业增速放缓预期下，这场“内卷”大战必将比预想中更为激烈。
数据来源：Frost&；Sullivan行业研究报告