老虎ESOP特邀专家李文杰：实施股权激励应先丈量好价值尺度

导读：“股权激励实施确实要考虑到估值，这是一个很关键的问题，股权激励的核心是要具备激励性，合理的公司估值是期权方案设计的重要基础。”谈及股权激励与估值的关系，亚太评估合伙人李文杰如此表示。

随着市场经济的快速发展，价值评估在经济活动中起着越来越重要的作用。历史的经验告诉我们，无论股价经历过怎样的过山车行情，企业终究都要回归到价值本身，而估值则就担任着价值标尺的作用。

“股权激励实施确实要考虑到估值，这是一个很关键的问题，股权激励的核心是要具备激励性，合理的公司估值是期权方案设计的重要基础。”谈及股权激励与估值的关系，亚太评估合伙人李文杰如此表示。

股权激励的激励效应来源于企业价值的分享，无论采取怎样的股权激励模式，最基本的问题都是要弄清楚企业的估值，这才是实施股权激励措施的基础。

对于估值的社会意义、技术细节以及企业实施股权激励的估值参考等话题，老虎ESOP与亚太评估合伙人李文杰进行了深度交流，探讨经济数字背后的估值效应。

嘉宾简介：

李文杰：亚太评估合伙人，具备丰富的上市公司资产评估经验，实操领域覆盖A股、美股、港股，负责组织参与了超百家香港、美国、新加坡、英国等世界主要资本市场上市公司的评估工作。专业领域覆盖企业价值、无形资产、生物资产、矿业资产、金融衍生产品等。

以下为访谈实录：

老虎ESOP：您如何评价估值在经济发展过程中所扮演的角色？

李文杰：在日常的交易环境中，交易双方从初步接触到价值确认、再到交易达成，关于价值的沟通是非常重要的环节，而估值就是起到交易沟通的桥梁作用。

在具体的案例中，购买方与被收购方作为交易双方，对于标的价值的认知差异可能导致双方预期交易价格相差较大，这种情况下交易达成的难度也会上升。合理估值可以在交易价格的确定中起到非常好的沟通桥梁效用，降低交易成本，提高交易效率。

再比如说，此前上市公司的财务报表使用历史成本法来计量。例如A公司是20年前成立的，B公司是昨天成立的。账面价值同样是1块钱，对A来说是20年前的1块钱，对B公司来说就是现在的1块钱，但跨越20年的1块钱代表的价值和内涵完全不同。而通过公允价值评估，能够让投资者对公司价值有更好的认知，提高不同公司之间的可比性。

老虎ESOP：公司实施股权激励是否需要考虑到估值？

李文杰：股权激励的实施确实要考虑到估值的因素，这是一个很关键的问题，股权激励的核心是要具备激励性，这就要依靠估值背后的价值数据来实现。

这其中的关键指标就是行权价，需要根据估值情况来确定恰当的行权价，再由此估算出给到员工多少激励。比如现在公司的每股价值是10元钱，股权激励期权的行权价也是10元钱，那么大家通过共同努力让公司进行价值抬升，可以实现公司与被激励员工之间的共赢。

所以股权激励的实施与公司估值之间存在必然的联系，估值可以让公司设计出更加合理、可控的股权激励方案。

老虎ESOP：对企业而言，股权激励对估值的影响是正面还是负面的？

李文杰：股权激励对企业估值的正向影响逻辑是存在的。因为股权激励本身是将公司价值与员工利益之间建立显性的联系。

如果公司的价值提高，被激励员工们也会获得更加丰厚的收益，员工的整体工作状态肯定会有非常大的提升。这样意味着员工会有更多的付出，公司也有更大的机会能够获得更好的发展。

虽然股权激励对估值的积极影响没办法提前量化预测，但股权激励确实已经成为科技企业的必选项，大部分赴港美上市的公司都会设立员工激励计划，而且很多公司在成立之初就会设立期权池为股权激励做准备。

在积极效应之外，也有人担忧股权激励对估值产生的负面影响，其中对股份支付费用的担忧也时常存在。

股份支付费用是一个仅反映在会计报表上的非现金项目，并不影响现金流。对于投资者来说，主要关注的还是企业的核心指标如营收、用户量、销售利润、现金流等，从总体来讲，股份支付费用对应的是激励产生的公司价值增量，其费用综合来讲不会影响到公司的商业价值。

老虎ESOP：非上市公司往往会将“回购”作为股权激励的退出渠道，您觉得回购价格应该如何确定？

李文杰：非上市公司的股份没有二级市场的流动性，所以公司回购就是一种很好的退出方式。

回购价格的确定，应该充分考虑到被激励员工的可理解性。比如常用的收益法估值，确定的过程要考虑到各种各样的参数，员工的理解难度大，而且价格的不确定性也大。

所以回购价格应该用一些简单直观的确定方式，视公司情况而定，比如有的公司股份回购价格可以依据市盈率，对于互联网公司，回购价格又可以与用户量这样的公司经营指标来挂钩。

而且公司用现金回购股份对于估值也是没有负面影响的，等同于公司用公允价值对股份进行收回，对投资者来说公司的价值是不受影响，只是等同于进行了一次公允交易。

老虎ESOP：您认为股权激励占据总股本的多少比例会比较合理？

李文杰：从市场观察到的数据来看从5%-25%都有分布，但具体的规模要看公司类型而定。

股权激励的总规模是视公司对员工资源的依赖程度而定，比如某家公司是做烟草的，那可能对员工的依赖程度极低，甚至都不需要做股权激励。

但如果是研发型企业，主营业务全部依赖研发实力，那么股权激励的规模又是另外一个需求水平。

所以公司要根据自己的商业模式与股东们的实际接受度，来确定股权激励的量。

老虎ESOP：很多早期创业公司没有足够的经营数据，往往没有估值体系可言。您认为早期创业企业的估值应该如何确定？

李文杰：早期企业由于没有历史数据参考，未来的发展方向与商业模式都存在不确定性，企业价值评估的难度大，这是客观事实。

但即使在这种情况下市场中的投资活动也一直在进行，这意味着大家对早期创业企业的价值也是有预期的，此类投融资需求也发展出了一些比较先进的估值思路。

早期企业估值主要依据企业的核心业务指标而定，例如对很多互联网公司来说用户量是决定企业价值的核心要素，对于电商公司来说GMV又是核心指标，对研发型企业来说研发投入与估值水平呈强关联性。

所以，早期企业的估值没有充足数据支撑的情况下，可以从企业关键资源出发来进行价值参照。

老虎ESOP：部分非上市企业的估值似乎存在上下跳跃性，您怎么看待？

李文杰：我觉的企业估值上下跳跃的原因主要分两个大类。

第一，公司发展本身就具备跳跃性，不是完全线性的发展过程。很多企业都有所谓的爆发点，当市场发展到一定程度后会迎来快速成长期。当企业越过关键的快速增长期后，估值就会发生重大的变化，这是与商业模式本身相关的。

第二，所有的估值都不能抛开市场来谈。在不同的市场阶段，大家对某一种类型资产的价值预期和认定是会发生变化的。比如说TMT行业，5年前、10年前大家对其看法是截然不同的，因为大家对未来风险的认知是不断变化的，可能在行业遇冷时，整个行业的估值就会向下走。

但如果发生一些关键性事件，整个行业的估值可能又会出现大规模的翻转。例如近年来的芯片行业，由于市场需求导致资金大量进入，行业的估值自然也就会走高。当然这背后的逻辑还是大家对行业未来的预期变化。

老虎ESOP：很多公司在IPO后市值出现大幅下跌，您如何看待这种现象？

李文杰：在IPO之前，公司会在市场的高预期下迎来估值的快速上升期。因为公司IPO意味着具备更好的融资能力，公司股权也会有更强的流动性，能够支撑更加宏伟的发展计划。而且对于投资者来说，IPO是很理想的资本退出机制。

所以，一个企业成功IPO可能会产生财富示范效应，在IPO前的投入会在IPO后获得不错的回报。所以企业越接近IPO，投资者则会越追进，企业的估值就越会上升。

但是IPO之后，企业的估值、价值能否保持住又要看市场的具体情况。如果整个宏观市场、股票市场正处在上升期，公司IPO之后的股价可能会进一步攀升，部分优秀的公司在IPO之后的2-3年内，股价可能会上涨10倍、20倍甚至更高。

但如果市场没有那么活跃，或者整个经济的预期出现了变化，那么IPO后破发的情况也就常见了，这就是市场性的波动。

老虎ESOP：估值的方法各有不同，受行业影响，企业估值方式的适用存在特殊性。您认为不同行业企业应如何调整自身战略以达到更高的估值？

李文杰：这个问题实际不是估值数据的问题，因为估值只是用一定的技术方法来准确客观的反映公司内在价值或者它应该具有的价值。估值方法主要分为收益法、市场法、成本法这3种方式，不同的估值方法只是针对不同类型、不同发展阶段的公司，以更准确的反映这些公司的价值。

举例来讲，A公司是一家房地产公司，其核心资产就是房子和土地，而且未来没有很多土地储备。而B公司成立不久，账面中仅有1000万，但其手中有很多土地储备。那对于B公司来讲，仅测量其手中拥有的资产价值，不见得能准确反映出公司的价值。

有些类型的企业可能更适用于收益法，当然也会有一些企业更适用于市场法。估值方法的适用不能僵化。再比如说两家同行业企业拥有同样的市盈率，但如果未来预期增长差异较大的情况下，适用的估值方式也不一样。

所以话说回来，评估技术本身是帮不到公司。如果是公司想追求一个比较高的估值，不用去在意估值技术的细节，把自己的核心的竞争力巩固好，高估值自然是水到渠成的。

老虎ESOP：您认为A港美等不同市场企业估值的主要差别是什么？是否会存在同类型企业在不同的资本市场估值差异大的情形？

李文杰：首先，不同资本市场的投资者类型是不一样的。

例如美国市场的核心投资者是机构投资者，而且美国投资者对不同行业的认知、了解或者喜好程度也有区别。如果中药企业去美国上市，那么企业的价值就很难得到充分的认可，因为美国投资者对中药是不了解的，这是一个很现实的问题。

另外，不同资本市场的投资者预期差别也很大。在中国市场由于大家对未来经济发展预期较高，导致中国的A股市场市盈率相较美国、港股市场都要高一些。

当然话说回来，随着全球化的不断推进，信息、货币更加自由流动，不同资本市场的资产评估理论上应该是趋同的。

老虎ESOP：您认为风口行业是否存在估值泡沫？若遇到估值泡沫，企业与投资人应如何应对？

李文杰：我们可以先探讨下什么是估值泡沫。任何一种商业模式，从被创造出来到模式明朗化都需要一定的时间。如果在商业模式明朗化之后，其所表现出的状态没有达到大众的理想预期，最终的商业表现也没有达到此前投资者进入时的预想，那么大家就会认为这是一个泡沫。

但是如果把时间推回估值高点时，大部分投资人可能还会再做出同样的投资决定。

所以，在某种商业模式处于估值高点的那一刻时，所谓的估值泡沫其实并不是“泡沫”，只不过我们事后去验证估值的变化时才会认定那是泡沫，问题的实质是大众对未来风险的预期出现了偏差。

无论是从评估角度还是市场角度，我认为这种所谓的估值泡沫是无法完全避免的，投资者可以在某些阶段尽量做更多的研究和商业分析，尽早分辨出其中的风险。

面对可能存在的泡沫，投资人需要从公司治理的角度考虑，如果公司估值出现了明显的跃升，而这个跃升有没有很好的商业逻辑和商业理由的时候，就要保持一个相对更谨慎的态度。

老虎ESOP：您觉得同股不同权是否会对企业估值产生影响？

李文杰：AB股最早是由阿里巴巴提出来的，是股权结构与治理结构之间矛盾的产物，对于管理权的集中是有好处的，但是AB股的效应没有普适性，并不一定适应所有公司。

不过在估值方面，AB股的实际价值并没有太大的差距。由于AB股投票权的差异，两种股份的价值看起来是有差异，但是股份在交易时，多投票权的属性也会随之丢失，也就是说投票权的特殊性会随着股份交易而消失。从交易估值层面来看，AB股的交易价值没有大的区别。

所以，同股不同权对估值的直接影响其实并不是很大，它更多的是在公司治理层面产生影响。

老虎ESOP：全球不同资本市场的交易量差距较大，您认为不同的资本市场体量是否会影响股份流动性，从而影响到估值？

李文杰：毫无疑问，流动性对特定的股权价值是存在影响的，这是通过市场能够明显看出的数据。

对于同一家企业来说，上市前后的估值差异会相差很大，但从流动性而言正常的差异可能会达到20%，甚至50%的估值差异也会存在。

但是不同资本市场之间的流动性估值差异并不大。比如港股和美股市场，虽然港股的整体交易量不如美股高，市场容量有差别，但单个公司的股票流动性并不会受影响。

一个上市公司股票的流动性，主要影响因素是有没有足够的投资者对你感兴趣。无论是港股、美股还是A股，只要你的公司足够优秀，那就会有足够的投资者让你的股份具备充分的流动性。

所以说，不存在因为市场体量小导致优秀企业股票流动性低，从而影响到估值的情形。

老虎ESOP：随着各类新商业模式不断被创造出来，估值领域会不会再开发出新的估值方法，以适应新经济模式的估值需求？

李文杰：其实在过去的四五十年间，整个估值体系或者方法逻辑并没有发生根本性的变化。

目前常用的估值方法如市场法、成本法、收益法在几十年前就已经提出来了，本不是新生事物，大的逻辑没有变化。

不过一些估值细节是在不断丰富。例如随着电商行业的崛起，GMV成为了一项新的估值参考指标。再比如社交平台的点击量、活跃用户量等指标也是其估值的重要参考依据。这些都是随着新行业、新商业模式而出现的，但没办法提前预计。

另外随着AI与大数据的发展，高效的数据计算为自动化评估提供了可能。在估值过程中最困难的就是信息的获取，很难进行精确的信息收集与比较。在如今的大数据时代，数据越来越丰富、大数据计算能力越来越强，给估值行业提供了更大的可能性。

但并不是说，大数据与AI就能取代“人工”的作用，估值的确定过程中具体的细节判断与把握并不是简单模式化的方式能够完全替代的。

所以我相信资产评估的大框架仍然不会出现根本性变化，更多的是在估值的方式方法上不断创新。