GP必看！私募股权投资案例解析：名股实债的穿透性效力及内外部风险
导读：如果在私募股权基金投资中，投资人作为股权受让方，如与股权转让方明确约定收回投资本金及固定利息的，司法一般按照“名股实债”认定为借贷关系。本文将结合有关名股实债的相关案例，解析名股实债的穿透性效力及内外部风险。
作者王悦建
基小律说：
名股实债又称“明股暗债”“明股实债”“假股真债”等，是一种具有刚性兑付的保本约定，形式上表现为股权的持有和退出，经济本质接近于债务资金的发放和收取的融投资手段。如果在私募股权基金投资中，投资人作为股权受让方，如与股权转让方明确约定收回投资本金及固定利息的，司法一般按照“名股实债”认定为借贷关系。本文将结合有关名股实债的相关案例，解析名股实债的穿透性效力及内外部风险。
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王悦建 | 作者
目录
一、引用案例
二、本案焦点
三、案件解析
名股实债又称“明股暗债”“明股实债”“假股真债”等，是一种具有刚性兑付的保本约定，形式上表现为股权的持有和退出，经济本质接近于债务资金的发放和收取的融投资手段。
公司法规定，股东以其认缴的出资额或认购的股份为限对公司承担责任，股东依法享有资产收益、参与重大决策和选择管理者等权利。在私募股权基金投资中，投资人作为股权受让方，如与股权转让方明确约定收回投资本金及固定利息的，司法一般按照“名股实债”认定为借贷关系。
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引用案例
辽宁省高级人民法院(2021)辽民终1648号
科创基金与八维公司于2017年10月16日签订《股权转让协议书》，科创基金受让八维公司持有的东网科技公司的9.36%股权（实际股份数为984.38万股）总价款为4,098.5万元。
同日，科创基金、八维公司、东网科技公司又签订一份《补充协议》，协议约定，八维公司承诺在科创基金受让标的股权之日起24个月内，八维公司必须回购本次转让之标的股权，并承担年化10%的利率。若八维公司违反此承诺，则须向科创基金支付股权转让总价款的20%作为违约金，并继续履行股权回购义务。作为股权回购保证，八维公司愿意将其持有的东网科技公司20%股权（实际股份数为2,105.276万股）质押给科创基金。股权质押协议另行签署。八维公司无法满足回购条件的情况下，由执行董事杨某某附带股权回购连带责任，同时科创基金有权对上述质押股权进行处置。
双方还约定，在八维公司回购标的股权之前，科创基金不参与东网科技公司的经营管理，但拥有重大事项知情权和否决权。科创基金有权要求八维公司以适当的形式提供八维公司及东网科技公司经营、财务等相关企业动态信息。
协议签订后，科创基金依约履行了付款义务，各方并相应办理了股权质押登记。
标的股权完成转让后的24个月及以后，八维公司未回购转让股权，科创基金要求八维公司履行回购义务，故起诉。
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本案焦点
双方之间的法律关系如何界定？双方之间的协议效力问题？
一审法院观点：
根据庭审时的诉辩主张，科创基金提起本案诉讼时主张与八维公司系股权转让关系，而股权转让关系是出卖人转让股权，买受人支付价款并取得股权的买卖合同关系。本案科创基金作为受让人，其与八维公司签订合同目的不是通过支付股权转让款取得案涉股权，而是在支付了借款本金后，在合同约定的两年履行期限届满后，收回借款本金及相应利息，而八维公司亦不具备股权转让的意思表示，故本案双方名为股权转让合同关系，实为借贷合同关系。
二审法院观点：
案涉《股权转让协议书》《补充协议》《股权质押协议》，协议虽注明股权转让关系，但通过协议中关于固定收益及无条件回购等约定内容，可以确认诉辩双方真实的法律关系为借贷合同关系，对此双方当事人均未提出异议，一审判决认定本案名为股权转让关系，实为借贷合同关系正确。
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案件解析
本案涉及三大核心问题，其一是双方法律关系；其二是案涉协议的效力问题，其三是隐含的让与担保问题。
本案所涉及的法律法规包括金融私募监管法律、民法法律和公司法律。看似当事人之间的私募股权投资关系，但本案背后所涉及的法律问题及风险事项应引起私募投资者的足够重视。
首先，关于双方法律关系问题？
在本案中，一审法院首先归纳了本案的焦点问题，即双方之间的法律关系如何界定。在案件庭审中，法院已明确指出且得到了当事人的承认，科创基金受让股权后规定了固定收益，也规定了24个月的回购义务，双方都没有股权转让及受让的意思表示，从而被法院认定双方之间的法律关系为借贷关系。
上海市第一中级人民法院在案号（2021）沪01民终847号民事判决，也有类似释明：《协议书》明确约定金某某支付钱款后获得A公司的相应股权，但还约定了林某、舒某某回购A公司股权的期限及价款，从该协议约定的股权转让价款、回购时间及回购溢价等详情，并结合金某某从未行使股东权利，亦未参与A公司的经营管理等情况来看，各方当事人的法律关系名为股权转让，实为民间借贷，即名股实债。“名股实债”的法律定性是基于本案当事人对协议的履行事实所认定，并没有拘泥于涉案合同表面的名称。
关于名股实债，中国证券投资基金业协会于2017年2月13日发布并实施的关于发布《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号》的通知中规定，“本规范所称名股实债，是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等”。本案的案件事实基本与前述第4号文件的定义相同或相似，这也反映了此类案件的共性及多发性问题。
其次，关于双方所签订的协议效力问题？
本案中，八维公司主张双方所签订的《股权转让协议书》《补充协议》《股权质押协议》因符合中华人民共和国民法总则（民法典）第一百四十六条第一款的规定，即行为人与相对人以虚假的意思表示实施的民事法律行为无效。故八维公司只应返还科创基金的借款本金，而无须支付相应利息。
同时，科创基金在本案投资受让股权的过程中也违反了《中华人民共和国银行业监督管理法》第十九条之规定、《政府出资产业投资基金管理暂行办法》第二十六条之规定、私募投资基金备案须知（2019版）的相关规定，以及后来2020年12月30日发布实施生效的《关于加强私募投资基金监管的若干规定》，结合民法总则146条第一款以及以上监管的规定，双方之间的涉案合同行为应为无效。
针对本案涉案协议无效与否的问题，首先应适用《合同法》第五十二条的规定进行分析。《合同法》第五十二条规定合同无效的情形包括：一方以欺诈、胁迫的手段订立合同，损害国家利益；恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益；以合法形式掩盖非法目的；损害社会公共利益；违反法律、行政法规的强制性规定。
本案涉案协议发生在东网科技公司的两股东之间，在东网科技公司未涉及公司利益相关者如外部债权人利益的情况下，协议仅在科创基金与八维公司两方之间，并无符合以上合同无效的情形，故双方所签订的协议并不当然无效。
另外，银行业监督管理法第19条规定的是，未经国务院银行业监督管理机构批准，任何单位或者个人不得设立银行业金融机构或者从事银行业金融机构的业务活动，本案科创基金并不存在从事银行业金融机构的放贷行为，当然不能适用该第19条之规定而认定协议无效。
其他法规，诸如《政府出资产业投资基金管理暂行办法》、私募投资基金备案须知（2019版）、2020年12月30日发布实施生效的《关于加强私募投资基金监管的若干规定》等规定除了时效期限与本案不符以外，皆因并非“法律的效力性强制性规定”，故不能当然依据这些规定而直接认定涉案协议无效。
中华人民共和国民法总则（民法典）第一百四十六条第二款规定，以虚假的意思表示隐藏的民事法律行为的效力，依照有关法律规定处理。因此，虽然有146条第一款的规定，行为人与相对人以虚假的意思表示实施的民事法律行为无效；但结合第二款规定，如虚假的意思表示背后还有隐藏的法律行为，则该法律行为无效与否，则应依相关的法律规定处理。
具体到本案，剥开股权转让交易的面纱，科创基金目标在于收回本金及固定利息，且其也不参与公司治理或承担股东责任，故法院认定且双方也承认隐藏的法律行为是民间借贷，则直接穿透《股权转让协议书》《补充协议》《股权质押协议》这些虚假的意思表示，依据民间借贷的相关法律规定处理本案争议。
其三，本案隐含的让与担保问题
让与担保是以当事人依权利(所有权)转移方式达成担保信用授受目的为特征的非典型的物的担保制度；股权让与担保是双方当事人通过股权所有权的转移来实现担保的目的。股权让与担保的法律结构为：担保人将享有的股权转让给债权人，当债务人或担保人不履行债务或不完全履行债务时，债权人以取得的股权来保障债权获得清偿。
在本案中，法院对所涉及的担保问题没有进一步分析释明，但本案的二审中，八维公司上诉的一个主要原因就是双方签订的《股权转让协议书》《补充协议》《股权质押协议》的效力认定及善后处理问题，包括登记在科创基金名下的股权如何处理。
本案中，八维公司将其股权转让给科创基金，其真实的交易目的是通过股权所有权的转移来实现对科创基金债权担保的目的。案件中，科创基金还要求八维公司提供了更多数量的股权作质押担保，可以说从合约上进一步增信来保证自己债权的实现。
《九民会议纪要》第71条第一款规定，【让与担保】债务人或者第三人与债权人订立合同，约定将财产形式上转让至债权人名下，债务人到期清偿债务，债权人将该财产返还给债务人或第三人，债务人到期没有清偿债务，债权人可以对财产拍卖、变卖、折价偿还债权的，人民法院应当认定合同有效。合同如果约定债务人到期没有清偿债务，财产归债权人所有的，人民法院应当认定该部分约定无效，但不影响合同其他部分的效力。
因此，如果从让与担保的角度，虽然有《股权转让协议书》《补充协议》《股权质押协议》等文件，且股权也登记在了科创基金名下，但科创基金并无行使真正股东的权利。
从股权登记和让与担保的角度分析，股权的让与担保存在对内效力与对外效力之区别：
（1）股权让与担保的对内效力认定
股权让与担保的内部效力表征是债权人和担保人之间的权利义务关系，包括表面反映出的股权转让关系和债权实现关系。新股东股权的享有是源于当事人的合同安排，但并不是真实的投资意思表示。科创基金虽登记为东网科技公司的股东，但其股东权利因让与担保的存在而变得虚无，这一虚无仅针对公司内部股东而言。
（2）股权让与担保的对外效力认定
股权让与担保的具体操作满足了股权转让的形式要件，具有股权转让的外观，担保性所有权让与提供的是一个隐密的质权。它在外部是难以被辨别的，当事人以外的第三人很难从外部探知双方的真实意思。针对外部债权人的利益时，基于商事外观主义，法院有可能判决承认股权转让登记的公示效力，肯定股权转让的公信力，认定债权人的股东身份，其仅能主张以股权作为债权实现担保，以保护第三人的信赖利益。
具体到本案，本案纠纷关系仅发生在科创基金与八维公司之间，故其表面的股权转让关系被法院判决揭开了面纱而认定为“明股实债”。但当涉及到案外善意第三人时，法院可能会认定科创基金的股东地位，并要求承担相应的股东责任。
一旦发生涉及外部善意第三人的纠纷或者目标公司进入破产清算程序等情形，当“名股实债”被认定为股权投资时，投资方或因股东身份而承担股东责任，或因标的公司破产清算而位于其他债权之后受偿，此时对投资方而言，无疑将面对更多潜在的风险及纠纷处理，类似投资应引起私募股权投资基金在股权投资时的更多关注。