私募股权创投基金股票实物分配法律及税务问题探讨
导读：近日，证监会发布启动私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点工作，引发业内热烈关注和讨论。植德律师事务所联合毕马威中国，从法律及税务等角度解读试点政策，并就相关问题进行探讨。
作者：钟凯文 盛敏 于家浩 孙琛
目录
一、实物分配股票的背景概述
二、《试点通知》项下实物分配股票的基本要求
三、《试点通知》的具体适用及相关法律问题探析
1. “私募基金管理人与投资者约定”如何理解，试点股票实物分配机制如何与基金现有分配条款进行衔接？
2. 基金向投资者实物分配股票时，是否要向全体投资者都进行股票分配，差异化分配方案是否涉及到不公平对待投资者的问题？
3. 实物分配下，基金可能无现金财产来支付已计提的管理费及应收取的业绩报酬，那么如何提取管理费及业绩报酬？
4. 如何提交股票实物分配申请？
5. 实物分配在具体股票过户上如何交易？在中证登层面具体操作上能否进行非交易过户？
6. 关于涉及到减持规则适用的情形时必须通过集中竞价或大宗交易的方式进行交易？
7. 投资者是否具有相关获取股票的资格如何审查？谁负有最终的审查义务？
8. 股票实物分配如何进行信息披露？
四、股票实物分配涉及的税务问题分析
1. 基金层面直接分配股票的涉税影响
2. 投资人层面取得股票分配的涉税影响
近日，证监会发布启动私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点工作，引发业内热烈关注和讨论。植德律师事务所联合毕马威中国，从法律及税务等角度解读试点政策，并就相关问题进行探讨。
一、实物分配股票的背景概述
为完善私募股权创投基金非现金分配机制，拓宽私募股权创投基金退出渠道，促进投资-退出-再投资良性循环，2022年7月8日，证监会发布了《证监会启动私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点，支持私募基金加大服务实体经济力度》的通知（“《试点通知》”），明确在满足适用法律法规、相关减持规定与信息披露要求的情况下，私募股权创投基金可将其持有的上市公司股票实物分配给符合条件的投资人。本次向投资者实物分配股票试点工作，具有如下积极作用：
一是畅通多元化退出渠道，满足不同投资人需求。对私募股权创投基金而言，常规的退市路径是被投企业上市后，过了限售期正常抛售股票，回笼资金再给投资人分配收益。但实际操作中，不同投资者对抛售策略有不同意见，有的看短期收益不错就愿意抛售，有的更看好企业所处行业的成长性价值，导致基金的退出时点存在选择难题。本次试点政策有利于兼顾投资者差异化需求，进一步优化私募股权创投基金退出环境。
二是减少对上市公司股价和二级市场的冲击。实践中，很多机构在限售期一过便会集中抛售股票，短时间内会对上市公司股价及二级市场带来压力。本次试点政策，通过向投资者实物分配股票，在一定程度上可缓解机构大幅减持对市场的冲击。
二、《试点通知》项下实物分配股票的基本要求
根据《试点通知》，私募股权创投基金向投资者实物分配股票，是指私募基金管理人与投资者约定，将私募股权创投基金持有的上市公司首次公开发行前的股份通过非交易过户方式向投资者（份额持有人）进行分配的一种安排。在本次试点工作中，私募股权创投基金向投资者实物分配股票的基本要求可概括如下：
三、《试点通知》的具体适用及相关法律问题探析
1. “私募基金管理人与投资者约定”如何理解，试点股票实物分配机制如何与基金现有分配条款进行衔接？
根据《试点通知》，私募股权创投基金向投资者实物分配股票主要系基于私募基金管理人与投资者约定。那么如何理解“私募基金管理人与投资者约定”，原状分配条款是否属于存在约定的情形，以及在其他分配机制下如何将股票实物分配机制与基金现有分配条款进行衔接需进一步探讨。
其一，基金合同或合伙协议明确约定了原状分配条款，如约定了“分配基金收益或清算分配时，以基金产品投资标的的现状（如房产、股权、特定资产收益权、贷款债权及其从权利等）的方式向基金份额持有人进行分配，由基金份额持有人取得该投资标的的财产或财产权利。”在此等情形下，是否可以认为私募基金管理人与投资者存在股票实物分配的约定，尚待后续实际操作中予以明确。
其二，针对实践中常见的一般现金分配机制，基金通过将其投资项目变现回流资金，在此基础上对管理人应获取的业绩报酬和基金份额持有人所获得的收益进行核算和分配。在股票实物分配形式下，如何将股票实物分配机制与基金现有分配条款的衔接，在无事先约定的情况下，则需要管理人与基金投资人协商予以确定。
其三，实践中，部分基金合同也有约定“收益分配安排由管理人确定”等类似的条款，且并未明确约定不得采取股票实物分配机制，在此等情形下，管理人拥有较大的决定权，理论上可以决定是否采取股票实物分配机制，但该类条款是否能够取得监管部门在当前试点背景下的认可亦具有较大的不确定性，且该等条款虽然赋予了管理人较大权利，但与之相应的亦涉及到管理人的受托管理义务，贸然进行实物分配亦可能在管理人层面衍生其他法律风险。
2. 基金向投资者实物分配股票时，是否要向全体投资者都进行股票分配，差异化分配方案是否涉及到不公平对待投资者的问题？
《关于加强私募投资基金监管的若干规定》第九条规定，“私募基金管理人及其从业人员从事私募基金业务，不得有下列行为：……（五）不公平对待同一私募基金的不同投资者，损害投资者合法权益。”
在前述规定项下，如果基金基于部分投资者的要求而向其实物分配股票，而就其他投资者未进行实物分配，此时则可能涉及到不公平对待投资者的问题。在该等情况下，如果部分未取得分配之投资者在后续发生了实际损失，则可能因此向管理人主张违反信义义务之损害赔偿。
为了减少前述争议，一方面，从操作与降低风险的角度而言，应当充分尊重投资者的意愿，由投资者自行选择实物分配股票或者货币资金分配。在此基础上，基金管理人制定的收益分配方案应当对该种收益分配机制进行说明，并取得投资者的一致同意。
另一方面，在当前实物分配股票试点以及后续推广的背景下，在相应的基金合同、LPA中也可考虑设计相应的具体条款，在合同层面明确部分投资者可申请实物分配的路径、其余未申请分配的投资者对此亦予以确认，由此亦可降低该等风险。
3. 实物分配下，基金可能无现金财产来支付已计提的管理费及应收取的业绩报酬，那么如何提取管理费及业绩报酬？
针对在基金可能无现金财产的情况下，如何按照分配条款计提并向管理人支付管理费（如需）以及其应收取的业绩报酬（包括业绩报酬的核算口径、定价基准以及回拨机制的协调配合等复杂问题），存在一定的操作问题。
从操作层面讲，有观点认为，可先进行部分股票减持变现，将该等现金支付给管理人作为管理费及业绩报酬后再向各投资者进行股票实物分配；或也可直接向管理人进行股票实物分配。具体采取何种解决方案，要根据私募股权创投基金的具体情况及基金合同中分配条款的约定等因素确定。
根据《私募投资基金合同指引3号（合伙协议必备条款指引）》第五条第七款规定，“合伙协议中应明确管理人和管理方式，并列明管理人的权限及管理费的计算和支付方式。”在管理费计提方式与合伙协议约定有明显变化的情况下，为了确保操作合规以及降低法律风险，原则上还应当按照合伙协议约定的协议修订程序修改合伙协议的相关条款，获得投资者的一致同意。
4. 如何提交股票实物分配申请？
根据《试点通知》，有意向参与试点且符合条件的私募基金管理人可在充分论证的基础上向基金业协会提出试点申请及具体操作方案。但是目前证监会并未出台相应的细化规定或操作性指引文件，符合条件的私募基金管理人如何提出试点申请及设计具体操作方案尚不明确。
根据类似试点工作的前期开展，证监会及各地证监局一般会联合基金业协会、中国证券登记结算公司等机构，就相关工作的具体细节予以沟通明确。建议符合条件的私募基金管理人可以与本地证监局进行沟通，向证监局介绍基金产品、持有股票、份额持有人的相关情况，并在证监局的指导下，准备其参与试点所需的文件及方案。
5. 实物分配在具体股票过户上如何交易？在中证登层面具体操作上能否进行非交易过户？
非交易过户，指不通过场内或场外交易的形式，而使股票的所有权在出让人和受让人之间完成过户。实物股票分配即通过非交易过户的方式，将私募投资基金持有的上市公司股票直接分配给基金投资人。在《试点通知》发布以前，存续运营的私募基金通过非交易过户方式进行实物分配股票一直拘泥于纸面约定，而存在执行障碍。
依据中国证券登记结算有限责任公司（“中证登”）发布的《中国证券登记结算有限责任公司证券登记规则》、《证券非交易过户业务实施细则（适用于继承、捐赠等情形）》，及中证登深圳分公司、中证登上海分公司发布的《中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司证券非交易过户业务指南》和《中国证券登记结算有限责任公司上海分公司营业大厅业务指南》等规定（合称“《业务指南》”），目前可于中证登办理的证券非交易过户包括以下情形：（1）股份协议转让；（2）司法扣划；（3）行政划拨；（4）继承、捐赠、依法进行的财产分割；（5）法人合并、分立，或因解散、破产、被依法责令关闭等原因丧失法人资格；（6）上市公司的收购；（7）上市公司回购股份；（8）上市公司实施股权激励计划；（9）私募资产管理所涉证券过户；（10）相关法律、行政法规、中国证监会规章及中证登业务规则规定的其他情形。实践中，一般需要填写证券非交易过户业务表单，并通过电子凭证等完成相关的非交易过户操作。
《试点通知》发布后，存续经营中私募投资基金可以根据第（10）项“中国证监会认定的其他情形”，在“证券非交易过户登记申请表”的业务类型中选择“其他”，向中证登申请办理证券非交易过户。但实际办理仍尚待有关监管部门及中证登就此类非交易过户情形发布具体的实施细则或业务指南。
基于本所律师对于监管现状的理解，在类似试点工作中，监管部门一般会牵头中证登配合办理相关的非交易过户手续，以便于促进试点工作顺利推进。
6. 关于涉及到减持规则适用的情形时必须通过集中竞价或大宗交易的方式进行交易？
《试点通知》明确，私募投资基金向投资者实物分配股票，应当适用《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》、《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》等有关减持规定。私募投资基金实物分配给投资人的股票应当是无限售流通股。私募股权创投基金可以占用集中竞价交易减持额度进行股票分配，也可以占用大宗交易减持额度进行股票分配，占用减持额度后，相应扣减该基金的总减持额度。
在非交易过户操作下，如何与集中竞价、大宗交易等减持额度相衔接尚不明确。例如，在进行非交易过户的过程中，如何计算及扣除集中竞价和大宗交易的减持额度，目前尚缺乏明确的衔接机制，有待证监会及中证登出台相应的实施细则予以明确。
根据《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（“《减持规定》”）、《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》、《深圳证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》、《上海证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》（“《减持细则》”）等相关减持规定，私募股权创投基金可能涉及的减持限制主要如下：
7. 投资者是否具有相关获取股票的资格如何审查？谁负有最终的审查义务？
针对参与本次试点的投资者资格，首先，投资者不得属于不能持有股票的情形，即不得存在以下情形：（1）是该上市公司的实际控制人、控股股东、第一大股东（含一致行动人）；（2）是该上市公司董事、监事、高级管理人员；（3）投资者不具备证券市场投资资格。其次，对于科创板和创业板来说，要符合相关规范中规定的合格投资者要求。例如《上海证券交易所科创板股票交易特别规定》第四条规定，“个人投资者参与科创板股票交易，应当符合下列条件：（一）申请权限开通前20个交易日证券账户及资金账户内的资产日均不低于人民币50万元（不包括该投资者通过融资融券融入的资金和证券）；（二）参与证券交易24个月以上；（三）本所规定的其他条件。”
目前证监会尚未出台投资者资格审查指引类文件，原则上应当在基金层面完成对投资者资格的审查，且股票实物分配只能分配给投资者本人，不能分配给指定的其他主体。这也就意味着，如果投资者本人不符合持有股票的资格条件，则只能选择现金分配或其他分配方式。
8. 股票实物分配如何进行信息披露？
《试点通知》明确，“私募股权创投基金应按照《减持规定》以及信息披露有关规定，履行信息披露义务。”根据前述规定，拟进行股票实物分配方案的，主要需遵守证券市场关于减持或其他信息披露的有关规定。
《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》明确“提高公司大股东持股意向的透明度。发行人应当在公开募集及上市文件中披露公开发行前持股5%以上股东的持股意向及减持意向。持股5%以上股东减持时，须提前3个交易日予以公告。” 《减持规定》明确“上市公司大股东、董监高计划通过证券交易所集中竞价交易减持股份，应当在首次卖出的15个交易日前向证券交易所报告并预先披露减持计划，由证券交易所予以备案。……在预先披露的减持时间区间内，大股东、董监高应当按照证券交易所的规定披露减持进展情况。减持计划实施完毕后，大股东、董监高应当在两个交易日内向证券交易所报告，并予公告；在预先披露的减持时间区间内，未实施减持或者减持计划未实施完毕的，应当在减持时间区间届满后的两个交易日内向证券交易所报告，并予公告。”因此，私募股权创投基金进行股票实物分配的，构成相关预先披露、报告及公告情形的，应当进行相应的信息披露。
四、股票实物分配涉及的税务问题分析
在过往的私募股权投资基金的交易中，基金通常是在被投资企业上市且限售股解禁后，以转让限售股的方式实现退出，基金直接将取得的现金收益分配给各个投资人，税务处理相对比较明确。为了满足不同投资人对股票出售价格的不同看法，以及减少大规模集中出售限售股对二级市场股价的冲击，《试点通知》规定基金可以选择通过非交易过户的方式，将股票直接分配给投资人。针对《试点通知》中提出的实物分配股票的模式，现有税务法规并未给予明确的处理规定。
由于目前私募股权创投基金绝大多数是以合伙企业的形式进行投资，我们接下来将结合现有现金分配模式的税务处理，重点介绍并探讨合伙制基金在实物股票分配模式下基金层面以及投资人层面的涉税问题。
1. 基金层面直接分配股票的涉税影响
（1）增值税
在基金层面，合伙制基金是独立的增值税纳税人，需自行申报缴纳增值税。根据现有的税法规定，上市公司的流通股票、限售股票均属于有价证券，因此限售股解禁后的转让行为，需要按照“金融商品转让”项目缴纳增值税。合伙制基金直接将所持限售股在解禁后通过二级市场进行股票转让实现退出，合伙制基金作为增值税一般纳税人需要按照股票卖出价扣除买入价（实际成本价和IPO发行价孰高来确认买入价）后的差额作为销售额缴纳6%的增值税；如基金作为增值税小规模纳税人，则需就销售额缴纳3%增值税。
目前税法针对合伙制基金进行股票实物分配并未有明确的税法规定。根据《试点通知》，实物分配股票模式下合伙制基金并未进行二级市场转股的交易，而是将股票直接向投资人进行分配，在合伙制基金层面并未出现“交易”的行为。有机构提出，在这种非交易过户的机制下，合伙制基金层面不应产生增值税纳税义务。但是，从法律形式上看，通过该股票实物分配，上市公司的股东由合伙制基金变成了基金的投资人，股票的所有权发生了改变。因此，虽然从商业角度，合伙制基金并未直接发生交易股票的行为，但税务机关可能从法律上股票所有权关系变化的角度，在税务处理上将股票分配的行为视同基金进行股票转让。
另外也有机构提出，如果股票实物分配在基金层面作为转让股票进行增值税处理，由于并未出现现金的收付，能否参照财政部、税务总局公告2020年第40号关于无偿转让股票增值税的规定，也就是在分配股票时合伙制基金缴纳的增值税为零，未来取得该股票的投资人再转让股票时按照“金融商品转让”计算缴纳增值税。我们理解，股票实物分配属于合伙制基金向投资人进行分配的方式之一，投资人并不是无偿取得该股票，投资人同时会减少对基金的投资，并非“纯粹的”无偿。同时，根据现有的税法规定，个人转让股票免征增值税。若适用无偿转让股票的增值税规定，基金层面分配股票不缴纳增值税，未来取得该股票分配的个人投资人在转让二级市场股票时也免征增值税。整体看来，在股票分配给个人投资人的模式下，没有任何一个机构或者个人投资人缴纳了增值税，产生税收漏洞，很可能引发市场上针对个人投资人故意采取实物分配股票的方式逃避增值税纳税义务的现象。我们理解，从税务征管角度，税务机关在考虑配套税收政策时也会尽量避免税收不公平而引发偷逃税款现象的发生。
（2）印花税
同样，印花税的问题也值得关注。现金分配模式下基金转让股票时需按照股票成交金额缴纳0.1%印花税，由证券结算登记机构进行扣缴；实物分配股票模式下通过非交易过户也实现股票所有权的变更，根据现有的税法规定，基金也需要按股票过户前一日收盘价的0.1%缴纳印花税。
结合上述分析，我们理解，虽然现有法规针对合伙制基金通过非交易过户进行股票实物分配并没有明确规定，但是从法律形式上看，非常有可能被要求在基金层面按照视同转让股票的处理方式计算缴纳增值税和印花税。但是，由于股票实物分配时点基金并没有得到现金，基金层面如何筹集足够的资金缴纳相关税款也是需要考虑的实际问题。因此，为了使得该分配模式可以实际落地实施，基金层面涉税处理问题需要税务机关予以综合考虑，给出明确的处理意见，可以结合该模式的实际情况给予一些税收优惠政策。
2. 投资人层面取得股票分配的涉税影响
根据目前合伙企业税法上的规定，合伙企业并不是所得税的纳税人，而是将其收益按照“先分后税”的原则，由各位合伙人作为纳税人缴纳所得税。接下来，我们将探讨实物分配股票模式下，不同形式的投资人（法人投资人和个人投资人）在取得股票分配时点以及未来处置股票时点的税务影响。
（1）法人投资人
企业所得税
在传统的现金分配模式下，合伙制基金将限售股股票直接处置，获得现金后分配给企业投资人，法人投资人会按照合伙协议约定的分配比例计算投资收益，并入当年的应纳税所得额，计算缴纳25%的企业所得税。
有机构认为，法人投资人在取得股票实物分配时点并没有取得现金，因此并不会产生收益而无需缴纳企业所得税。根据企业所得税法相关规定，企业的收入包括以货币形式和非货币形式的收入。因此，对于法人投资人来说，取得股票分配也会被认为取得非货币形式的收入，应按照分配时点的股票公允价值计算投资收益缴纳企业所得税。同样，法人投资人还要考虑未获得现金收益时需要准备足够的资金缴纳企业所得税的问题。
未来法人投资人在二级市场减持股票，股票卖出价与获得股票分配时点的股票公允价之间的差额作为投资收益，计算缴纳企业所得税。如果出现了转让亏损，则也可以抵减当期应纳税所得额。
增值税
增值税方面，由于法人投资人对基金的投资基本上是非保本保收益的投资行为，因此法人投资人获得该股票分配并不涉及增值税。但是，法人投资人未来减持股票时需要按照“金融商品转让”计算缴纳增值税，出现转让损失也可以抵减其他金融商品转让的收益。
印花税
印花税方面，法人投资人取得股票分配不涉及印花税，未来减持股票应按照股票成交金额缴纳0.1%印花税
（2）个人投资人
个人所得税
对于个人投资人的税务处理分析相较法人投资人来说较为复杂一些。个人投资人取得基金层面分配的现金收益，一般情况下个人投资人需要按照“生产经营所得”缴纳5%-35%的个人所得税。对于基金层面可以备案成为“创投基金”并且选择单一核算的基金，个人投资人可以按照20%缴纳个人所得税。
同样，针对基金直接分配股票给个人投资人，有些机构也认为个人并未取得现金收益，因此无需缴纳个人所得税。但是，根据目前个人所得税法的相关规定，个人所得的形式，包括现金、实物、有价证券和其他形式的经济利益。所得为有价证券的，根据票面价格和市场价格核定应纳税所得额。因此，个人投资人无论是获得基金现金分配，还是实物股票分配，个人投资人均应当确认所得，按照前述现金收益分配的方式缴纳个人所得税。
尽管在税法规定上看起来比较清晰的处理，实物分配股票模式下个人所得税的处理在业内仍引起了很大的争议，主要的原因在于，个人在并未获得现金的情况下需要额外拿出现金来缴纳个人所得税，这种处理很可能导致个人投资人对于该股票分配方案的排斥，这与《试点通知》想要达到的初衷可能相违背。另外，如果个人投资人在获得股票分配的时点缴纳了个人所得税，未来再处置该股票时如果出现股票价格下跌情况，从个人投资人角度看可能出现该项投资整体上不但没有获利反而亏损的情况，在后续缺少退税机制的情况下，将出现个人额外承担税负成本的情况。
另外，我们注意到《试点通知》规定投资人通过非交易过户取得股票，不确定证券登记结算公司是否在系统中仍将投资人持有的该股票标记为限售股。如果系统中仍然将该股票标记为限售股，个人投资人未来转让限售股时，证券登记结算公司会以实际转让收入减去成本适用20%税率为个人扣缴个人所得税。如果系统中未记录个人投资人前手取得该股票已缴纳个人所得税的新计税基础，则后续证券登记结算公司在投资人减持股票阶段仍按照初始投资成本作为计税基础计算个人所得税进行代扣缴，则会导致重复征税问题。
因此，针对个人投资人的股票分配个人所得税处理，未来需要税务机关针对个人所得税的纳税义务发生时点，递延纳税的可行性，以及是否可以有退税机制等方面进行研究。同时，证券结算系统中对于这部分股票性质的登记也需要结合个人所得税的处理进行梳理。
印花税
印花税方面，个人投资人取得股票分配不涉及印花税，未来减持股票应按照股票成交金额缴纳0.1%印花税。
经过上述税务分析可以看出，目前实物分配股票模式正处于试点启动阶段，尚无成熟的配套税收制度，在现行税制下实行实物分配股票还存在许多待解决的涉税问题，一定程度上阻碍了新模式的落地和推广。我们梳理了现行税制下，针对基金层面以及投资人层面存在的涉税问题如下：
1）在实物分配股票阶段基金发生增值税纳税义务，投资人发生所得税纳税义务，但可能存在缺乏必要的资金缴纳税款的情况，如何解决？是否引入递延纳税等新政策？是否可适用无偿转让股票的增值税处理？
2）针对个人投资人，如果获得股票分配时缴纳了个人所得税，后续再转让股票出现损失，是否可以有相应的退税机制？
3）针对实物分配股票阶段个人投资人已就基金分配所得缴纳个人所得税，证券登记结算公司在个人减持股票阶段仍按照转让限售股代扣缴个人所得税可能会导致重复征税的问题，系统中如何进行设置以避免该问题？
未来我们也将就上述问题和监管部门和税务机关进一步展开探讨，也期待监管部门和税务机关后续给予更明确的指导，以实现实物分配股票模式的落地。