解密一家最会“做增量”的VC

导读：“千万不要把时代伯乐当成传统的VC或者PE，我们跟它们不是一回事，不要跟它们搞混了。”

文丨陶辉东

来源丨投中网

2011至2021，深圳创投机构时代伯乐走过了自己第十个年头。按传统，逢十是件大事；在一级市场，超过十年的机构已可以加上“老牌”的前缀。翻开时代伯乐的数据，业绩也相当漂亮：累计投资项目超过130个，其中已退出项目37家，已IPO以及2022年度正在申报IPO的项目企业高达36家，另外还有12家项目企业将在2023年申报IPO，时代伯乐投资业绩进入佳境，最近5年成立的基金，IPO比例可能高达60%左右。

然而，站在十年的关口，时代伯乐董事长蒋国云却向投中网表示：时代伯乐已经不是一家传统意义上的VC或PE机构了。

他的原话是这样的：“千万不要把时代伯乐当成传统的VC或者PE，我们跟它们不是一回事，不要跟它们搞混了。”说完他又补上一句：“我们必须区别于传统的PE、VC，传统PE和VC是做存量财富的，我们必须创新，要做增量财富的创造者，与其更好，不如不同。”

自创立以来，时代伯乐的确跟多数创投机构同行不太一样，除了一级市场基金之外，它还有非常成功的定增业务，迄今为止，尚未有败绩。

但蒋国云所说的“不如不同”，指的并不是这一点。要理解蒋国云所指究竟为何，我们需要暂时离开深圳，把目光转向1000多公里之外的江苏海门。

跨越1000公里的合作
财富管理机构与招商机构有本质差异

2021年4月，江苏海门举办了撤市设区后的首次经贸投资洽谈盛会。会上，海门首次面向全球聘请的9位“招商大使”集体亮相，其中，蒋国云是唯一一位来自投资机构的代表。这不禁令人好奇：来自广东深圳的时代伯乐，为何会与1000多公里外的江苏海门结下如此之深的缘分？

时间拨回到2014年，时代伯乐在海门设立了第一只股权投资基金，获得了海门政府引导基金出资30%。这是同时代中国千万支政府引导基金投资的子基金之一，初看起来并不引入注目。

海门位于长江北岸，与南岸的苏锡常隔江相望，距离上海约100公里车程。这里经济较为发达，但与苏南有一定的差距。在一开始，时代伯乐设立基金的想法的确很简单：考察当地的产业基础，完成返投任务的问题不大，并且海门引导基金给出的条件也非常宽松，30%的出资并不要求全部返投。

蒋国云没有想到的是，时代伯乐会就此在海门扎下根来。2016年时代伯乐又与海门合作了二期基金，2018年合作了三期基金，2021年刚刚合作了四期基金。

更没有想到的是，通过长达7年的合作，时代伯乐与海门一道创造了一种中国从未有过的政府引导基金模式。最直观的突破是，基金中政府出资比例逐渐提升：一期基金为30%，二期是50%，三期是70%，四期则做到了100%！区别于政府引导基金出资20~30%的传统模式，这种全新的合作模式可以称之为政府引导基金2.0。它的产生，其实是基于实践的产物。

蒋国云告诉投中网：“我们在跟海门合作的过程当中，越来越发现传统的1.0模式有问题。市场化LP要求快速回本，政府希望引导产业；市场化LP希望投中后期，政府希望投早中期。两边根本谈不拢，在基金里矛盾重重。”

因此，政府引导基金模式一直有个很难解决的Bug，子基金为了完成返投，都在争夺当地数量有限的优质项目，哄抬物价。而政府更希望看到的“引增量”却因为是苦活累活而没人去做。正是看到了这一矛盾，时代伯乐与海门地方政府一拍即合，大幅提升政府出资比例，让子基金一心一意为地方做增量。

从这个角度来说，我们很多地方政府都错把传统股权投资机构这样的财富管理机构当成了招商机构，完全就是搞错了！

事实证明这一策略成效惊人。海门过去累计仅有三家上市公司，得益于海门政府和海门临江新区领导的大力支持，时代伯乐的几只基金投下去，直接或者间接为海门招徕了40多家企业，已经上市+进入上市轨道的企业多达10家。另一组数字也很能说明问题，海门政府一共向时代伯乐的基金出资不到10亿元，而时代伯乐引进的企业产值总和有望在3年内超过300亿元。一大批优质企业落户之后，海门形成了初具规模的生物医药和ICT产业园区，产业升级脱胎换骨。

从“存量财富转移”到“增量财富创造”

就像美国诗人罗伯特·弗罗斯特的那句名诗：“丛林中有两条路,我选择了人迹更少的那一条,这造就了一切的不同。”时代伯乐的一个选择，也造就了如今的时代伯乐。

回顾时代伯乐走过的十年历程，也曾遭遇重大挫折。在2015年的股灾中，从事证券投资业务的关联公司损失惨重，这一教训让蒋国云刻骨铭心。他反省道：“我们失去了自己的使命和价值观，总是想实现自己的目标，而不是客户的目标，违背以客户为中心的发心，把投资搞成了排名和比拼规模，而没有考虑为客户和社会带来多少增量财富和价值，结果付出惨痛代价。”正是这一挫折，让时代伯乐痛定思痛，确定自己的使命、愿景和价值观，以强盛中国产业为使命，把帮助地方政府做产业升级，以及帮助上市公司做产业投资为核心业务，放弃了传统的VC/PE运作模式。从这个角度来说，时代伯乐的企业文化与价值观是长出来的。

“我们不再学那些纯粹财务型的投资机构了，他们是分享价值，我们要走自己的路，走创造价值之路。”蒋国云向投中网表示。

只有这样的时代伯乐，才有可能创造出“海门模式”。在一级市场严重内卷、机构纷纷追逐规模的当下，时代伯乐已经走上了另一条岔路口，与同行们渐行渐远。细究时代伯乐的商业模式，你甚至已经很难把它视为一家VC或PE了，与其说它的主业是投资，毋宁说是服务或者说赋能。

在一份路演材料中，时代伯乐是这样定义自身业务的：“地方政府产业升级专家、上市公司产业投资专家、投资者保值增值专家，是股权投资领域的‘高科技企业’。

要理解这段话，还要从蒋国云的另一个愿景说起。

在蒋国云看来，赚钱分三种模式，最低层次的叫存量财富转移，即单纯的把财富从别人口袋转移到自己口袋，例如偷盗、抢劫；第二种叫有限范围的存量财富转移，意思是做跟别人同质化的事赚钱；第三种是增量财富，即社会中本来没有的财富，你把它创造了出来，增加了社会的总财富。而蒋国云认为，只有这第三种财富是值得追求的，能基业长青的企业，那些百年老店，几乎清一色是创造增量财富的企业，反过来说，不创造增量财富的企业很难成为百年老店。

那么，对于一家投资机构而言，怎么样才算是创造了增量财富呢？首先，如果收了管理费却不好好干活、业绩做的很差，蒋国云认为形同偷盗，肯定属于存量财富转移；其次，如果只做没有赋能的投资，即便有业绩，也只能算是有限范围的存量财富转移。而要做到创造增量财富，必须以成就他人为核心，赋能项目企业发展壮大，帮助上市公司做大做强，帮助地方政府产业升级，即是时代伯乐的增量财富之道。这正是一般人所认为的苦活、累活。

杀手锏：肯干苦活、累活

正是抱着这样的愿景，时代伯乐把“海门经验”复制到全国十多个省市区，合作的地方政府引导基金包括江西省、深圳市、深圳市龙岗区、苏州市、苏州吴江区、惠州市、南通市、常州市、永州市等等，遍及长三角、珠三角和中部地区。在这些合作中，投资能力对时代伯乐而言只是基本功，“引增量”才是时代伯乐胜出的杀手锏。

蒋国云告诉投中网，多家政府引导基金都告诉他，时代伯乐是合作子基金中“项目搬迁”能力最强的。根据过往战绩，时代伯乐做到了每拿政府一个亿的出资，就为当地带去一家上市公司或者潜在上市公司，这一战绩毫无疑问对地方政府而言，极其有战略价值，因为很多市或者县，几十年来，从来没有一家上市公司。

外人很难理解，为了做到这一点，时代伯乐背后付出了多少艰辛的努力。蒋国云形容是带着“宗教般的意志”和“初恋般的热情”在做这件事。有的项目时代伯乐坚持不懈地跟了五六年时间才终于“搬运”成功。

2014年，时代伯乐为海门园区引进了历史上第一个“院士”项目中科基因。中科基因由中国科学院院士、著名生物遗传学家贺林领衔，是一家基因检测高科技公司。这家公司是时代伯乐从零到一一手搭建起来的，目前是它的控股股东。

从中科基因在海门注册到最终成功落地，中间经历了一年多的时间。时代伯乐执行合伙人周涛向投中网回忆，为了让中科基因顺利在海门落地，时代伯乐动用了各种资源，为它寻找合适的经营管理团队，前后换了三任总经理。当时海门的生物医药产业园还在建设中，远没有今天的规模，配套设施也不完善，要找到既符合公司要求、又愿意到海门发展的人才非常不容易。

如今看来，这些努力都是值得的。目前中科基因年销售额已经过亿，正在筹备北交所上市。另一方面，中科基因的引进，也为海门生物医药产业园拿下了一个开门红，树立了高标准。

回忆起在时代伯乐“做增量”的经历，有一件事让周涛印象非常深刻。时代伯乐为海门引进了一家做光通信芯片的公司——汉瑞科技。汉瑞科技的创始团队来自华为，最初是在深圳创业。但这家公司有一个很大的Bug：大股东并不是创始人，而是一家投资方。随着公司发展，这种股权结构成了很大的障碍。时代伯乐发现这家公司后，认为它的发展潜力很大，但需要帮助它解决股权的问题。于是，时代伯乐投了一笔钱，帮助汉瑞科技的创始人在海门新设了一家公司，然后以它为主体收购了深圳公司，完成了创始人对公司的控股。

在这些复杂的整合终于完成后，汉瑞科技的创始人告诉时代伯乐，当他看到工商系统里的公司法定代表人变更为自己名字的时候，他长舒了一口气。这件事让时代伯乐团队感到很有成就感，因为他们不仅帮助海门引进了一家优秀的企业，也帮助一位优秀的创业者迈过了一道坎，真正创造了增量财富，这不是单纯的财务投资可比拟的。目前这家公司发展也非常不错，估值已经涨了好几倍。

如果说时代伯乐在“引增量”上有什么杀手锏，大概就是甘于做苦活、累活。周涛向投中网表示，时代伯乐投资的很多项目，其实会面临一些重要的困难，时代伯乐愿意帮助它们解决困难。这么做了之后，财务回报顺其自然就会到来。就像中科基因、汉瑞科技等项目，时代伯乐常常在目标公司持有很高比例的股权，并且能够以较低的估值进入，进行深度赋能，与目标公司共创价值，而回报空间自然也是巨大的。

在投中网过往与市场上其它投资机构掌舵者的交流中，谈及未来目标，他们大多会表示希望做到多大规模，或者投出多大市值的公司。而蒋国云却经常想“如果中国没有时代伯乐，会不会有任何不利影响？如果没有任何不利影响，那么，我们的价值不大。如果我们能够打造100个产业园，那么缺少时代伯乐，那对中国而言，也还是一件很遗憾的事情。”如果可以复制经验，在全国打造100个产业园区，那么写在时代伯乐办公室墙上的那句“强盛中国产业”将不再是一句空洞的口号。

坚守“发心”

2015年，时代伯乐与创业板上市公司洲明科技合作了一只5亿元的产业并购基金，该基金定位很明确：围绕洲明科技所在的LED产业链投资，帮助洲明科技打造核心竞争力。

因为严格的要求，这只基金从一成立就遇到了很大的挑战，连着换了三任投资总监。蒋国云向投中网回忆道：“他们都是从专业机构过来的，觉得投资限制太多，不愿意按照上市公司的要求去投，所以待不下去。”

这并不令人意外。在时代伯乐，一个完全满足财务型投资机构投资标准的项目，却很可能因为不符合合作伙伴的需求而被否决，投资难度无形中大为提高。在时代伯乐做投资，的确比在一般投资机构苦多了。

即便如此，蒋国云依然坚持不能放松标准，他说：“我们的使命就是为上市公司做产业投资，不能违背发心。”

“发心”二字，是蒋国云在与投中网的交流中提及最多的一个词。这是一个佛教用词，有时候泛指许下向善的心愿。蒋国云用它来指代时代伯乐做投资的初心，也就是成就他人，创造增量财富。

想通了这一点后，时代伯乐打开了一个豁然开朗的新局面。熬过了最初的困顿，与洲明科技合作的基金后来非常成功，投了18个项目，目前已经有5个IPO（含已经申报和正在申报），且仅其中一个已经IPO的项目就带了相当于基金总规模两倍的回报。

另一方面，这次合作对洲明科技的提升也是巨大的。该基金在LED产业链环节进行了10起联盟性投资，将洲明科技的竞争对手阻挡在外，从而形成核心竞争壁垒。另外，时代伯乐以研究为支撑，帮助洲明科技进行战略规划，明确以LED显示为核心投资赛道，同时相对弱化传统景观照明，也被证明是极为正确的。在LED显示领域，洲明科技成功实现了对原行业第一的反超，成为国内的龙头老大。

值得一提的是，时代伯乐帮助洲明科技做了如此多的产业投资，却极少产生商誉减值，资产质量极为健康。这与同期A股上市公司自己做投资并购产生了著名的“万亿商誉悬河”形成了鲜明对比。

蒋国云表示：“不是很多人想象那样的，围绕产业链做投资会影响业绩，不是这样的。通过利他实现利己，然后实现社会增量财富，时代伯乐做到了。”

如今，时代伯乐已经合作了一大批上市公司，除了洲明科技之外，还有世纪华通、金马游乐、胜宏科技、共进股份、山鹰国际、湘潭电化等等，其中一些老客户已经是二次合作，合作融洽。时代伯乐已经成为上市公司产业投资专家。

投资的本质是研究

跟蒋国云聊天，会让人觉得他肚子里装着一部近二十多年的中国资本市场发展史。早在1999年，蒋国云参与创立二十一世纪投资：这家由招商银行控股、招商证券参股的VC公司。这家当时中国最大的市场化股权投资机构投资了中芯国际、迈瑞医疗等后来赫赫有名的公司。而后，蒋国云又历任国信证券研究所所长、资产管理部总经理，创下了很多行业第一。

回顾蒋国云二十多年的投资生涯，可以发现一条贯穿始终的主线，那就是对行业研究的重视。蒋国云有一句口头禅：“投资的本质是研究。”无论是向地方搬运项目，还是挖掘上市公司产业链，时代伯乐一些行动的底层均是研究。

在与洲明科技的合作中，正式启动投资之前，时代伯乐组织了一个六七人的小队，花费了数月的时间对整个LED产业链进行摸底式的研究。“我们知道产业链上的每一个关键环节，有哪些核心零部件，哪些是卡脖子的，搞得一清二楚。”蒋国云回忆道。正是这种谋定而后动的策略，后面极快地推进了项目的投资工作以及确保了项目的质量。

研究是流淌在蒋国云血液里的基因。上世纪90年代，蒋国云大学毕业进入招商证券，第一份工作就是研究员。到2002年，蒋国云又在事业的高峰期选择去复旦大学读经济学博士，严格的学术训练更是让蒋国云养成了对产业发展、经济大势进行细致观察的习惯。

读完博士之后，蒋国云很快出任国信证券研究所所长。没有人会想到，当时才刚刚30岁出头的蒋国云，会就此掀起了一场券商应该如何做行研的颠覆性改革。

当时中国的资本市场投机氛围浓厚，券商对研究并不重视，分析师远没有今天这么重要，大部分人拿着四五千块的工资。而蒋国云在国信证券研究所首倡首席分析师+行业研究的制度，大力提升分析师的地位。“我们当时开出几十万年薪吸引人才，顶级分析师待遇比董事长还高。”蒋国云向投中网回忆道。

蒋国云开创的这一套体系，几乎是如今券商的标配。对于中国资本市场从投机到价值投资的转变，这一改革的影响可以说绵延至今。

因此，在创立时代伯乐后，蒋国云又不吝成本地设立专门从事一级市场研究的基业常青研究院，也就不令人意外了。中国本土创投在兴起早期的很长一段时间里都专注在投Pre-IPO项目，“研究”其实是一件既非必要又有些奢侈的事情。一家头部机构创始人曾向投中网坦言，早期招的人很多是“资源型人才”，他们业绩曾经很好，但在强调专业化之后有些后劲不足。机构要转型就会面临换血的问题。

时代伯乐的理念则有所不同。在创业之前，蒋国云还曾到美国沃顿商学院脱产学习，通过在那里结识的同学深入了解了黑石、KKR等美国老牌PE巨头的运作模式，这也深刻地影响了后来的时代伯乐。蒋国云感叹道：“它们（指黑石、KKR等）投资之后还要做好多事，甚至能够做到帮助企业脱胎换骨，跟国内的大部分机构都不是一回事。这对我的思想影响很大。”

时代伯乐的“华山论剑”

如今，基业常青研究院至少要承担时代伯乐的两大任务，首先是投前的系统性的赛道研究。

虽然一级市场越来越强调研究，但优质的研究成果依然非常稀缺。市场上大部分投资机构都采取所谓“投研一体”的做法，但这样做有一个弊端是，研究成果分散在各个投资小团队当中，只关注具体的项目，很难做到系统化。而通过研究院的建制，时代伯乐可以把系统化的研究成果“喂”给投资经理，做到研究前置。

蒋国云表示：“二级市场有很完整的证券研究体系，但是一级市场却没有，各个机构的报告并没有相通性。所以我们觉得，与其等待，不如我们自己来做吧。”
时代伯乐有一个内部的传统活动叫做“华山论剑”，由研究院牵头，全公司都要参与。这是一场浩大的认知PK大赛。以2020年的华山论剑为例，ICT、精准医疗、新消费三大投资团队拿出了十几份细分领域的研究报告，经过三轮角逐，最终产生2021年细分行业比较分析深度报告，为来年的投资提供指引。

这就让时代伯乐的投资决策过程倒了过来。传统上VC/PE是先发现项目，再做相应的研究。而时代伯乐则是通过系统性的行业报告，先梳理出目标赛道里最好的公司。“剩下的事就好办了，通过各种资源、人脉去触达它们就可以了。”蒋国云表示。

研究院的另一个任务是赋能。时代伯乐有一个其它投资机构见不到的特殊工种，叫做“赋能经理”。每一个被投企业，除了投资经理跟进之外，还有一位专门的赋能经理。

时代伯乐十年来，在投资上坚持精益求精，只投了140余家企业，但积累的经验教训沉淀在研究院，成为了一笔宝贵的财富。当前一级市场内卷严重，人员流动性大大增加，过去业内普遍由投资经理“兼职”的赋能模式几乎名存实亡，时代伯乐组织化的赋能体系显示出它的优势来。

作为一名视野横跨一二级市场的掌舵人，蒋国云带领下的时代伯乐其定增业务也是一大特色。目前时代伯乐的定增基金已经做到了第八号，投资的项目全部取得成功。对于这一成绩，蒋国云将秘诀归结为研究院大量的产业研究工作，以及深入赋能能力的支持。


带着使命感做投资

常言道十年磨一剑，时代伯乐的十年至少磨成了三柄剑。

第一柄剑，是地方政府产业升级。在这一领域，放眼全国也很难找到第二家像时代伯乐一样耕耘如此之深的投资机构。时代伯乐不仅做成了“头部”，甚至是那个“唯一”。

第二柄剑，是上市公司产业投资。上市公司做产业投资是刚需，同时也是个大坑。上市公司自己做投资容易出现商誉暴雷，传统的“上市公司+PE”模式又容易滋生矛盾，导致战略与财务的双输。而时代伯乐摸索出的以服务上市公司为核心的新模式，已被证明可以实现上市公司与投资机构的双赢，100%的复购率即是明证。

第三柄剑，是以研究和赋能驱动的定增。时代伯乐的定增得益于其横跨一二级市场的研究和赋能支撑，100%的成功率已让定增成为时代伯乐的一张名片。

这三件事，时代伯乐做到了市场上的顶尖水平。而它们的底层，是时代伯乐甘于做苦活累活的决心，成就他人、创造增量财富的使命感，以及研究驱动投资的基因。在投资圈内有一句话，投资机构之间的竞争，底层拼的是认知，而在认知的最底层，起作用的其实是价值观。蒋国云也有类似的观点，他说道：“你如果不理解价值观，你无法理解时代伯乐。”

打造100个产业园的目标虽然遥远，时代伯乐总有一天会实现它。强盛中国产业的理想虽然宏大，相信时代伯乐终将不辱使命！