“老王翻车”600多天后，新城控股踩下刹车
导读：自从2019年7月，前董事长王振华丑闻爆发600多天后，已然度过危机的新城控股，似乎再次暗流涌动。
在中国地产圈，有两位“小王总”非常知名。一位是万达的王思聪，一位就是新城控股（601155.SH）现任董事长王晓松。二人的处事风格大相径庭，所关注的事情也重点迥异。
近日，就在王思聪忙着吃瓜，“仰望高端玩家”项思醒之际，王晓松则在2020年业绩发布会上侃侃而谈，为自己接班董事长后的第一个完整财年做着说明。
图片来源：新城控股业绩发布会直播截图
自从2019年7月，前董事长王振华丑闻爆发600多天后，已然度过危机的新城控股，似乎再次暗流涌动。
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业绩，看起来很美
2020年财报显示，新城控股去年总营收为1454.75亿元，同比增长69.46%，归母净利润152.56亿元，同比增长20.56%；扣非130.56亿元，同比增长30.80%。截至2020年底，公司总资产5377.53亿元，同比增长16.37%。
数据来源：新城控股财报
但是，2020年累计合同销售金额约2509.63亿元，比上年同期下降7.33%，未能进入TOP10。
在疫情、房产调控及“老王”丑闻冲击的大背景下，新城控股能拿出这样一份业绩报表，得到了评级机构的肯定。
近日，国际三大评级机构之一标普宣布将新城发展（01030.HK）和其子公司新城控股的长期发行人信用评级从“BB”上调至“BB+”，展望“稳定”。
标普认为，由于新城可观的经常性收入、可控的增长水平和销售复苏，新城收益的稳定性将得到改善。而得益于强劲的收入增长和适度的债务扩张，杠杆率也可能保持稳定。而在标普之前，穆迪、惠誉均已上调了新城的主体评级。
在几天前公布的2021年一季报中，新城控股延续了强势的业绩表现。数据显示，公司2021年1-3月累计合同销售金额约496.47亿元，比上年同期增长60.25%；累计销售面积约510.56万平方米，比上年同期增长78.63%。
在房地产行业，新城控股有着“黑马”之称，其成立于1993年，创始人是王振华。2009年，新城控股将总部从常州搬至上海，开始涉足商业地产项目。
2015年12月，新城控股成为首个成功由B股转A股的民营企业，王晓松也被任命为上市公司总裁、总经理，成为当年最年轻的A股总裁。当年，新城控股提出“住宅+商业双核驱动”的新五年发展战略模式，即以住宅开发为主，兼顾选取地块进行商业综合体的开发运营。
彼时，新城控股的规模只有300亿，但已经剑指千亿目标。此后新城控股发展迅猛，2016年至2018年，公司总营收分别为279.69亿元、405.26亿元、541.33亿元，同比分别增长18.67%、44.89%、33.58%；归母净利润分别为30.19亿元、60.29亿元、104.91亿元，同比增长64.42%、99.68%、74.02%；合约销售金额分别为650.6亿元、1264.7亿元、2210.9亿元，增速为104%、94%、75%。
数据来源：新城控股财报
2018年，新城控股合约销售金额突破2200亿元，超额完成千亿目标，位列全国第8位。
但是，也许是冥冥之中的定数，新城控股遭遇“乐极生悲”。
2019年7月，王振华因涉嫌猥亵女童被捕，“变态老王”丑闻轰动全国，新城控股瞬间陷入危机，遭遇股债双杀。新城控股连续3个跌停，4个交易日市值蒸发324亿元。
事发之后，新城控股迅速与王振华“切割”，其子王晓松接任董事长。为应对危机，新城控股在2019年累计对外转让24个项目公司的全部或部分股权，协议约定的交易对价累计约为118.56亿元，缓解了流动性压力，并逐渐走出危机。
但是，在新城控股颇为不错的业绩背后，其相关财务数据尤其是负债情况仍引起了关注，并演化为对其发展模式的质疑。
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负债仍是老大难
毛利明显下滑
2020年8月，央行对房地产行业出台“三道红线”，即房企剔除预收款的资产负债率不得大于70%；净负债率不得大于100%；现金短债比不得小于1倍。
据2020年财报显示，新城控股剔除预收账款后的资产负债率74.12%，净负债率43.65%，现金短债比1.68倍。其中，第一项踩中红线。
虽然看起来整体问题不大，但新城控股的真实负债情况仍遭到质疑。比如《长江商报》在报道中指出，根据明股实债、公司担保等估算，2020年底，新城控股表外债务可能超300亿元，加上表内的1097亿元，实际债务预计超过1400亿元，公司净负债率可能会超过120%。
对此，新城控股表示，所谓表外负债可能超过300亿元属于编造，公司的财务数据已经会计师严格审计，符合相关规则和法律法规。
节点财经还注意到，与2020年财报同时发布的，还有一条有关新城控股担保额度的公告。公告称，2021年，新城控股预计对公司全资子公司净增加担保额度300亿元，对控股子公司净增加担保额度600亿元，对合营公司及联营公司净增加担保额度300亿元。
一般来说，房企在非并表项目公司层面需要按权益比例承担的负债，一般会体现在对联合营公司的担保金额上。
而《21世纪经济报道》也指出，过去5年，新城控股少数股东投入了大量资金，贡献了40%左右的净资产，却只分享了5.07%-14.07%的报表利润。少数股东的资金，5年来的年投资回收率仅在2.88%-9.05%之间。通过数据分析，公司存在明股实债的嫌疑。
节点财经（ID：jiedian2018）认为，明股实债现象在房地产行业中并不少见，通过这种方式，公司可以将债务隐匿于表外，隐藏其真实负债水平。说好听点，这种方式可以优化财务报表，增强表内融资能力。但是，明股实债终究会影响到房企的现金流，对流动性造成压力。
2020年财报数据显示，新城控股的现金流去年出现急速下滑，其经营性现金流净额为3.82亿元，而2019年同期为435亿元，降幅99.12%。
当然，2019年，新城控股因王振华丑闻甩卖资产回血，现金流大幅回流，具有一定的特殊性。但据2018年财报显示，当年公司经营现金流净额为38.17亿元，仍远高于2020年。对此，新城控股反馈称，这是由于2020 年新增土地较多，所以才导致经营现金流净额减少。
此外，新城控股2020年毛利率为23.50%，较2019年下降了9.14个百分点；净利率为11.32%，较2019年下降4.21%。无论毛利率或净利率，新城控股的盈利能力均弱于部分头部房企。而且，其毛利率和净利率近年来呈现快速下滑的趋势。
数据来源：新城控股财报
对于毛利率下降的问题，新城控股回应称，近年来公司规模快速扩张，并战略性进入一些新的城市，包括部分非长三角的低能级城市，没有体现出规模优势。同时人才储备显得不足，管控能力尚待加强。
但是，在毛利率、净利润下滑的背景下，新城控股2020年净利润仍保持了20.56%的增速。这一成绩的背后，是公允价值变动收益及投资收益的贡献，其中公允价值增值主要来自于投资性房地产。
新城控股在年报中表示，其投资性房地产（以新城控股旗下的吾悦广场租金收入为主）是由专业机构“按市场租金及现有用途基准进行重估。”“如果相关的评估方法或假设发生变化，将影响投资性房地产公允价值的估计，该差异将对公允价值变动损益产生影响。”
数据显示，2020年，新城控股的公允价值变动收益为25.24亿元，投资为30.81亿元，合计56.05亿元，占新城控股净利润的34%。
可见，评估方法的不同，新城控股的净利润也将发生明显变动。而过去几年，这也是投资者争论的焦点，新城控股借公允价值“美化财务报表”的质疑时有出现。
2018年，新城控股还曾被出具监管函，要求说明投资性房地产公允价值大幅增长的合理性。其在回复中坦言，未来公司投资吾悦广场的规模及数量能否持续增长存在不确定性，公司未来公允价值变动损益也存在不确定性。
不难发现，吾悦广场对新城控股至关重要。
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吾悦广场赚钱难
如何踩住“急刹车”？
近年来，新城控股采用住宅+商业地产双轮驱动模式快速发展，在全国各地投资建设吾悦广场。
图片来源：新城控股官网
财报数据显示，截至2020年底，新城控股于28个省份、98个地级市布局吾悦广场163座，已开业及管理输出数量为100座。其中，一半以上分布在三四线城市。截至期末，公司投资性房地产账面价值882.92亿元，同比增长29.42%，占总资产的16.42%。
一般来说，商业地产侧重企业的综合经营能力，是房企从重资转向轻资比较好的落脚点。但数据显示，2020年吾悦广场商业运营总收入57.21亿元，剔除5个但尚未纳入2020年业绩的商业项目，吾悦广场平均收入0.6亿元。
但是，对比2019年数据，当期吾悦广场累计开业63座，商业运营总收入41.08亿元，其平均收入为0.65亿元。
数量增加，平均收入却减少，这对吾悦广场并非好事。而2020年8月，《财经》产业研究中心就曾发布报告，直指吾悦广场是“现金流杀手”。
该报告认为，新城控股的“吾悦广场”大多位于城市非核心区域，周边居民消费能力较低，且提升空间有限。同时，城市化进程趋缓，“吾悦广场”不太可能发展成比肩“龙湖天街”、“凯德Mall”的热点商业区域，其租金上涨的天花板很低。
“新城控股的危机不是王振华，而是吾悦广场。”该报告曾如此说。
但是，新城控股2021年全年仍计划新开业吾悦广场 30 座。对此，节点财经认为，越开越多的吾悦广场无疑将占用新城控股的大量资金，这种模式的可持续性面临考验。
其实，早在2020年初，接班不久的王晓松曾提出，公司要由“增量”转向“提质”，由 “冲规模，提排名”转为“以资本回报率为核心，聚焦利润”，从而实现稳健、高质量、可持续增长。
一年之后，在最新的2020年业绩发布会上，王晓松表示，2021年还是执行“销售额的40%用于拿地”策略，即2021年新城控股拿地预算仍高达千亿。但他还表示，新城控股从2020年下半年或者2021年开始，不再进入新城市，“希望把有限的子弹用在最有价值的一些地方。”
同时，王晓松宣布，2021年销售目标为2600亿元，较比2020年达成的2509.63亿元合约销售额，增速仅3.6%。
这样的目标，对于迅猛扩张数年，动辄两位数增长的新城控股来说，可以算得上踩了“急刹车”。
为应对新的变化，进入2021年后，新城控股在组织架构方面也开始了大调整。今年1月，王晓松辞去总裁职务，董事兼联席总裁梁志诚接棒，担任总裁一职。与此同时，关于新城控股裁员的传言也不胫而走。对此，新城控股并未有公开回应。
一年多以前，王振华掀起的“丑闻”早已过去，但意外事件之后，新城控股真正的考验也许还在后面。对于年轻的“85后”王晓松来说，在度过接班后的第一个完整财年后，如何掌控千亿房企走出逆流期，仍将是一个巨大的考验。