量化投资的市场影响和公平性分析
导读：本文对与量化投资有关的市场规模、交易特征、市场影响、杠杆水平、公平性问题、以及量化投资对我国证券市场的机构化转型、对引导中低风险偏好资金进入资本市场、扩大资本市场服务实体经济等市场热点问题进行了深入讨论。
本文对与量化投资有关的市场规模、交易特征、市场影响、杠杆水平、公平性问题、以及量化投资对我国证券市场的机构化转型、对引导中低风险偏好资金进入资本市场、扩大资本市场服务实体经济等市场热点问题进行了深入讨论。
新华财经北京12月22日电 题：量化投资的市场影响和公平性分析
作者：《中国金融政策报告》项目（课题组）资深专家、施罗德交银理财有限公司和中国A股基金有限公司独立董事、《金融衍生品的本质》一书作者沙石
【摘要】本文对与量化投资有关的市场规模、交易特征、市场影响、杠杆水平、公平性问题、以及量化投资对我国证券市场的机构化转型、对引导中低风险偏好资金进入资本市场、扩大资本市场服务实体经济等市场热点问题进行了深入讨论。报告认为量化投资的发展是全球资本市场发展的大趋势。与其他类型的投资和交易相比，并不必然带来更大的市场集中度、交易趋同度，和更高的市场风险。相关策略追求稳健收益和低波动率等特征是其受到很多低风险偏好投资者追捧的重要原因。
2021年下半年以来，A股市场成交量日趋活跃，日成交量过万亿已成常态。这一方面是受房地产调控政策影响，居民资产持续从楼市转向证券市场。另一方面，随着我国市场上市公司数量、可交易品种和境内外市场参与者不断增加，加之交易规则进一步完善，也促使A股成交量呈现逐步增长的趋势。从市值规模的角度看，A股自由流通市值增长超过40万亿，是2019年初的2.3倍，这既有股票本身增值因素，也与IPO、再融资带来股票增加和股本扩张有关。从2006年以来10日滚动换手率均值来看（2.6%），目前的日均换手率仅略高于历史均值，并未出现过热的迹象。
有观点认为，A股交易活跃度提高也与量化私募投资的增长有一定关系。据中信证券和中国基金业协会数据估算，截至2021年2季度末，国内量化私募管理的资产总规模突破万亿，占同期证券私募总规模的21%，是2019年初的5倍。另据华泰证券估算，剔除CTA、衍生品套利等策略后，主要投资A股的量化私募基金约7000亿。结合不同策略的容量和换手率特征，乐观估计当前量化私募在全市场的单边成交量约为1750亿左右，占全市总成交量的17-20%，呈现出逐渐增长的趋势。尽管如此，据券商分析近期市场成交量扩大的主因并非是量化私募扩容，而是市场规模总体扩大、投资资金充裕、市场分歧加大、个人和机构调仓换股较为频繁相互作用的结果。
一、量化投资的主要特征
近期量化私募扩容和市场成交量增加引起了监管层的关注。从全球资本市场的角度看，近20年来量化投资和相关交易所占比重越来越高，是大趋势。起初量化交易也受到广泛关注，但近年来其功能和作用受到了全球资本市场的广泛认可。我国量化投资起步较晚，市场普遍对量化投资了解不多，在很多重要问题上意见分歧很大，如这类投资和交易是否会放大市场波动、进而带来系统性风险，是否会对其他交易者产生不公平影响；以及是否对资本市场发展有积极意义等。
量化投资概念涵盖的范围较广，既包括量化私募基金，也包括券商及其他有量化和高频特征交易主体的自营投资和交易活动。较之一般公募基金、个人、甚至大部分专业交易者，量化投资基金在市场信息收集、信息处理、交易策略、交易工具的运用、交易风控系统等方面有明显的优势。大部分量化私募产品会采用多种策略组合，以追求相对稳健的投资回报和较低的净值波动率和回撤率。因此量化基金对风险偏好较低、相对保守的投资者有较大吸引力。量化投资的主流策略有指数增强和量化中性策略；多空策略、套利策略、趋势跟踪和做市策略等规模较小，也属于量化投资的范畴。
指数增强策略是通过股票或期货多头投资以获取高于指数收益的投资策略，无杠杆需求。这类投资风险特征和市场上其他多头基金相似，只是策略和手段有较大不同。量化中性策略主要是通过股票与期指头寸构建多空组合以获取超额收益的投资策略，市场暴露接近于零，部分使用一定的资金杠杆。由于量化中性策略多空平衡，其市场风险远低于一般主动型基金。股票多空策略基于各种理论模型和经验总结，在股票投资中配置不同比例的股票多头和空头，构建成符合自己预期收益和风险特征的投资组合，并持续跟踪和调整的投资策略。多空策略规模较小，风险特征一般低于主动型基金。套利策略指基金经理通过定性、定量等分析方法利用相同品种在不同市场、不同时点的不合理价差，或者相关品种不同交易场所的不合理价差来获利。套利策略一般呈现低收益、低风险的特征。
趋势跟踪（CTA）和做市策略等（量化高频策略）主要是寻求短时间内市场波幅震荡产生的盈利机会。由于A股市场是T+1交易，量化交易以中低频为主，而量化高频交易在场内衍生品市场上较为多见。高频交易者通过快速买入和卖出获利，并始终保持市场中性，这类交易买卖频繁、持仓时间极短、基本不隔夜持仓。量化高频策略在短时间内既买入、也卖出，对市场的总体影响趋于中性。这类交易在定价、交易、风险管理等方面参考市场基本面，但更多的是对短时间内市场量价动能做出敏感的反应；而市场量价动能与市场基本面变化、机构多空交易和交易规模直接有关，是市场短中期走势的一部分。因此通常情况下，量化高频交易本身既不左右、也不主导市场行情的走向。而量化高频交易在价格发现、提供市场流动性、降低买卖价差和交易成本等方面有积极作用。
二、量化投资和交易的市场影响
部分观点认为量化投资规模的增长可能造成交易趋同，从而影响市场稳定。这种看法可能是对量化投资缺乏了解造成的，也是缺乏依据的。量化投资组合经常有几百只甚至上千只股票，分散度远高于一般多头基金。不同量化产品之间策略差异较大，也没有必然联系。与多头基金、其他金融机构和散户投资交易相比，量化投资在投资标的和投资策略的选择上更系统地参考现代金融理论和大量宏微观数据，表现出更多的灵活性、多样性和差异性。在市场风险暴露、交易执行和风险管理等方面，量化交易大多执行着基于先进技术手段的、更严格和系统化的交易制度，以提高交易效率、减少市场冲击、管控投资组合的风险等。因此，与其他投资类型相比，量化投资并不必然带来更大的市场集中度、交易趋同度，和更高的市场风险。量化交易与我国市场上常有的所谓“热点炒作”、“行业轮动”等带有明显的盲目跟风、羊群效应式的交易现象形成了强烈的反差，因此也日益受到更多投资者的青睐。
对量化私募和市场交易量的关注与监管机构不希望出现市场大幅波动有关，尤其是担心相关交易在市场大幅下跌时可能产生的叠加效应。这种担心是可以理解的。但是，与主动型投资基金和广大散户投资者（纯多头资金）相比，量化投资不仅总体规模尚小，而且其风险头寸普遍具有多元性和多空均衡的特征，这使其无论是在市场上涨周期或下跌周期中，都不太容易成为市场行情的主导力量。而主动型投资基金不仅规模大，而且对货币政策、各种宏微观经济和产业政策的敏感度更高，也更容易受市场周期和市场情绪的影响，一般是短中期市场走向最主要的引领者。
市场上也有部分观点认为量化交易在市场趋势不明显、甚至市场下跌时仍有盈利能力的现象表示怀疑，甚至对市场下跌时卖出股票，或空头盈利的现象持否定态度。这种观点虽然普遍，但有失客观。第一，量化投资策略的盈利能力因人因事因时而异，并不是确定的和一成不变的。某些量化策略不成功、甚至亏损清盘的个案也时有发生。第二，前面提到，由于大部分量化投资采用多空相对均衡的策略，在市场下跌行情中，大规模减仓和平仓的迫切性和必要性并不显著（极端行情除外）；空头盈利、多头亏损使其投资者组合呈现出相对较高的稳定性。第三，市场承压时卖方交易者和市场空头的作用被严重夸大了。事实上，市场承压时买卖互动对市场价格的影响同等重要，而且买方最优报价一般成为买卖成交价。在下跌行情中买方买入意愿下降、买方报价持续走低，这是无可厚非的。而卖方可能是面临赎回或主动减仓的公募或私募基金、可能是前期买入平仓或纯粹卖空的投机交易者，也包括部分量化投资者。卖出行为是交易者基于对市场基本面的判断和自身以及客户的交易需求而产生的，也是无可厚非的。
值得强调的是，基本面、政策面、资金面的变化是左右交易者行为的关键，是市场价格涨跌和趋势形成的根本原因。而各类型交易者根据其对各种市场信息的综合判断，根据其自身风险偏好、资金和证券头寸的综合情况，在自愿和合规的前提下、在当前价格下（无论涨跌）达成交易，这正是资本市场正常运行的充分体现。因此，大众媒体和相关分析应更加关注宏观经济政策、产业政策和监管政策对宏观经济、资本流向、投资者信心、市场行情和流动性等的影响，而不是对不同类型交易者在不同市场行情下的交易盈亏进行所谓的道德评判。
三、量化高频交易的公平性问题
量化投资机构普遍在交易技术方面投入较多、实力较强。除了交易速度快以外，他们在策略研发、定价能力和风险管理能力等方面也远远强于普通交易者。在量化高频交易中，交易和风控能力较弱的交易者往往被挤出这类快速交易型策略的交易活动。有人笼统的认为量化高频交易技术先进、盈利能力强，对其他投资者不公平。确切地讲，所谓“不公平”是相对于能力较弱的快速交易型策略的参与者而言的，包括部分散户、专业交易者和部分机构（简称为“炒单者”）。在没有量化高频交易之前，炒单者是快速交易型策略的主要参与者。随着量化高频交易技术和策略的发展，传统的炒单者面临被逐渐淘汰的风险。
炒单者之所以被淘汰主要是因为他们难以报出市场最优价，因此难以实现成交，或者即使成交也无法盈利。而无法报出最优价的原因不仅与定价能力有关，也与其风险管理能力和交易能力较弱有关。这些能力上的差异更多体现在交易技术水平、信息处理能力和交易策略研发和执行上。在激烈的市场竞争中，报价错误、交易速度慢、对冲失误或不及时等是造成交易损失的直接原因。炒单者退出高频交易实际上使他们避免了承受交易损失的风险。而量化高频交易者通过提供市场最优报价，获得了较高的成交率；并在交易获利的同时缩小了市场买卖价差、降低了交易成本、提高了市场流动性。而这对绝大多数机构和个人投资者来说都是十分有利的，也提高了证券市场的总体效率。
然而这是不是对原来的炒单交易者不公平呢？其实不是。证券市场是一个竞争性极强的市场。在既定的监管框架和交易规则下，竞争无时不在、无处不在。交易规则讲究公平、公正、公开，但并不确保某类交易者必须盈利。如果投资能力强的基金经理因为业绩优异而被视为对投资能力弱、业绩差的基金经理的不公平，那不是很可笑吗？投资能力弱、业绩差的基金遭到赎回甚至清盘也是很正常的事。同理，高频交易者表现出色并没有错，而炒单者退出也属于情理之中。炒单者退出快速交易型策略，可以选择其他类型的交易策略，也可以投资各类基金。既然他们在快速交易市场失去优势，也就不应该再勉为其难。
更重要的是，如果通过行政措施限制量化高频交易者，“保护”传统的炒单交易者，这看似公平，但实则对于广大市场参与者来说并不公平。因为被限制（或保护）的市场将不可避免地导致交易速度下降、最优价差扩大和交易成本上升，进而使市场总体效率下降。这是市场组织者和监管者所不愿意看到的。同时，传统的炒单者也必然得不到真正的保护，因为即使在限制速度的条件下，也肯定会有优胜劣汰的竞争，被保护者的相对弱势也一定存在，他们因交易损失而逐渐被淘汰也是大概率事件。因此，通过行政措施限制量化高频交易很可能是一个既不能保证公平，又损失了效率的双输结局。
四、量化投资交易杠杆的使用和对市场的影响
量化投资与市场中性有关的交易策略都需要使用一定的资金杠杆。国际投行给对冲基金股票交易提供的杠杆比例一般为5-10倍，债券类产品杠杆率略高些。市场中性、多空和套利等量化策略在挖掘Alpha或相对价值时需要对冲市场风险，如果不适当使用杠杆，投资回报会偏低，无法实现一定比例的投资回报。即使加上杠杆，风险对冲后投资组合的市场暴露仍然是较低的和可控的。当然管理好杠杆投资组合的流动性风险十分重要且不容忽视。比较而言，量化基金杠杆的使用是在相对成熟的交易策略和风险管理制度前提下进行的，与我国市场上经常发生的通过散户集资、配资或其他非法手段获得杠杆进行的跟风炒作、甚至做庄操纵个股价格的现象有本质区别。
美国长期资本的破产是量化基金杠杆率过高造成系统性风险的最典型的案例。1998年长期资本的杠杆率过高（高达60倍），俄罗斯金融危机引发全球市场危机的背景下，其量化对冲策略因杠杆过高和市场流动性枯竭而崩盘，也危及了个别投行的生存。在美联储的干预下，长期资本被接管，市场影响得到控制。也有人以2021年3月美国家族基金Archegos爆仓事件为例，认为量化投资可能带来较大市场风险。而事实是该事件与量化投资无关，杠杆比例也不算高（5-6倍）。Archegos爆仓事件主要是因为其中概股仓位过于集中，而重仓股接连遭遇黑天鹅事件导致的；跨券商场外衍生品业务缺乏透明度也是部分原因。
总体而言，量化交易中资金杠杆的适度使用对市场波动性的影响并不明显，即使有影响，这种影响一般也是短暂的，而且很难区分判断哪部分波动是量化交易杠杆造成的，哪部分是市场基本面或其他类型交易者行为（包括杠杆交易）造成的。此外，量化基金的资金杠杆一般是由大型国际投行为合格机构投资者提供和管理的。这类证券投行一方面受到严格的监管，其各类衍生品交易都必须遵守严格的交易报告制度；另一方面这些证券投行一般都有较高的资本实力、相对完善的内部交易风控制度和管理能力；并且他们给合格投资者提供的杠杆交易服务必须在满足公司风险资本充足率的前提下进行。所以，量化交易因资金杠杆而引发系统性风险的可能性极低。
2015年我国股市存在大量违法场外配资的情况，部分配资杠杆率高达20倍以上。这不仅推动了市场估值的快速上涨，也引发了后来去杠杆过程中的市场持续暴跌等异常行情。之后监管层对杠杆交易采取了严格审慎的态度。融资融券、场外互换等杠杆水平被限制在较低的水平。目前，在场内期货期权市场上投资者比较容易获得5-10倍的交易杠杆。而在股票市场上转融通仅有1倍的杠杆，券商场外互换业务可提供约5-8倍杠杆。因此我国量化交易的总体杠杆水平并不高。最近出台的《证券公司收益互换业务管理办法》在规范场外收益互换业务的同时，对杠杆的使用做了进一步限制和详细要求，相信未来对收益互换的杠杆率要求会有进一步放松的空间。
多年来，我们一直强调要完善市场投资者结构，大力发展机构投资者，逐渐改变中国资本市场的散户化特征。在发展公募基金、保险养老基金和普通私募基金的基础上，量化私募，以及券商和其他专业机构投资者在量化投资和交易领域的发展，为推动中国资本市场不断走向机构化、专业化提供了新的动力。与以往“场外配资”等监管盲区下的违法行为完全不同，满足一定资质的证券公司为机构投资者（量化私募等）通过收益互换、场外期权等提供资金杠杆和交易服务是在一定的监管框架下进行的，是我国资本市场不断向机构化转变的重要途径，同时也提升了证券公司在交易管理和风险管理等方面的综合实力和服务能力。
五、量化投资对资本市场的意义
最近一段时间，量化私募交易规模扩大引起了监管层的关注。通过大量调研监管机构对量化投资特征和作用的了解越来越多。这是件好事。一方面，前面提到量化投资基金多属于相对保守型投资，强调回报的稳定性，在产品净值的波动率和回撤率等方面有许多硬性的规定，因此这类产品一般都有十分严格和程序化的风险管理机制。这类基金通常必须通过有效使用场内或场外金融衍生品以实现多空平衡、风险对冲和风险管理。这就是为什么这类投资产品吸引了大量风险偏好较低投资者的原因。在西方，大量私人银行、保险基金、养老基金、企业年金等通过这类量化投资产品、结构性产品进入资本市场，不仅扩大了资本市场的规模，也提高了保守型资产的投资回报。
另一方面，服务各类量化投资者也成为大型国际投行重要的利润增长点。与金融衍生品挂钩的资本中介服务，包括融资融券、收益互换、跨市场产品链接和结构性产品等的交易执行、风险管理、托管清算等综合性业务，占到国际投行营业收入的60-70%。证券公司是连接资本市场和广大投资者的纽带，证券公司交易服务和风险管理能力的增强不仅提高了其对机构投资者的服务能力，也强化了资本市场服务实体经济的功能。
虽然量化投资的好处是显而易见的，但对其进行必要的监管，从增加市场透明度、防范系统性风险的角度也是十分重要和必要的。这里我们强调对相关产品发行要实行充分的信息披露制度，强化衍生品交易的内部控制，强化对相关产品和交易商的交易报告和监测制度等。当然强化监管的目的是促进发展。中国的居民储蓄、银行理财、财富管理、保险基金、养老基金规模巨大，这些都是典型的保守投资者。通过推动金融衍生品和量化投资市场的不断发展，将这类资金不断引入资本市场，不仅有助于中国资本市场的机构化转型，也可以直接扩大资本市场的规模和容量，为更多创新型企业上市融资创造更有利的条件，进而可以更有力地推动实体经济高质量增长。