“只能卖、不能买”，私募股权基金投资北交所过渡期如何安排

导读：近期，有部分之前参与精选层交易的私募股权基金收到托管人的风险提示，其原持有的精选层股票在平移至北交所后，只能卖出，不能买入，未来基金也不能参与北交所其他股票的交易，新备案基金必须删除北交所的投资范围。

11月15日，北京证券交易所正式开市。北交所的设立对于进一步健全多层次资本市场，加快完善中小企业金融支持体系，推动创新驱动发展和经济转型升级，都具有十分重要的意义。与此同时，对于私募股权基金而言，行业“募投管退”的良性循环有望随之加速，创新资本可快速形成。

不过，据21世纪经济报道记者了解，近期，有部分之前参与精选层交易的私募股权基金收到托管人的风险提示，其原持有的精选层股票在平移至北交所后，只能卖出，不能买入，未来基金也不能参与北交所其他股票的交易，新备案基金必须删除北交所的投资范围。

“既然北交所定位为上市公司了，未来定价权和交易的主导权肯定还是得以证券类基金为主，包括公募也都是二级类的产品。”不过，对于相关的风险提示，有华北地区私募基金负责人也表示，此前新三板市场投资机构以私募股权基金为主，北交所开市后，公募基金以及私募证券基金尚未能快速衔接市场，而对私募股权基金的限制也一定程度导致了市场交投不活跃。“这样一段真空期，应该有一些过渡性的安排。”

老规定遇到“新市场”

目前，证券类基金与股权类基金是私募基金的两大主流产品。其中证券基金只能投资于公开市场的交易品种，而股权基金则不能投资公开上市交易的股票。

在北交所改革前，因为新三板整体“非上市公众公司”的法律界定，股权基金被允许参与投资精选层公司的，并且一直是投资主力，相对的证券类基金进入精选层或者三板投资的案例则相对较少。但北交所开市后，此前的精选层挂牌公司转而变成了“上市公众公司”，按照普通理解，这部分就不属于基金业协会规定的股权基金的投资范围。

从精选层到北交所，相关企业性质的变化，也给私募股权基金的投资带来了直接影响。

如指南基金等市场机构提前申请了私募证券基金牌照，解决了投资北交所市场的后顾之忧。对此，指南基金相关负责人表示，公司之所以申请私募证券基金牌照，在于看好部分原新三板挂牌公司转板上市后的投资机会。“部分过去曾在新三板挂牌，目前完成上市的企业，也将是指南基金的投资标的。”

不过，私募股权基金则面临新老政策衔接期的问题。

“目前基金业协会与托管机构可能没有协调一致，才出现了只能卖出，不能买入的风险提示，也影响了部分私募机构的情绪，导致快速卖出所持有的北交所上市公司股票。”有北京地区私募股权人士称，“最近周围PE机构很关注这一问题。”

滦海资本董事长高凤勇就认为，新三板整个生态圈的企业画像更适合股权基金选择的标准。“投早、投小、投新”本来就是大多数股权投资基金、创业投资基金的应有职能和定位，这与北交所和新三板的服务定位不谋而合。

以首批在北交所上市的81家企业为例，其2020年平均营收为6亿元，平均净利润为6938万元，但是净利润低于5000万元的企业却有42家，占比超过一半。“在过去很长的时间周期里，这个规模企业的投资服务一直是私募股权基金占主导地位，他们更熟悉这种企业，更知道这类企业需要什么样的增值服务，更了解这类企业最容易面临的风险。”

高凤勇进一步指出，长期以来，公募基金与私募证券基金对被投企业的流动性要求极高，更倾向于配置中大市值的上市公司。“即便是100亿市值以下的公司，也都较难进入公募基金的主力配置范畴，这个是市场已经形成的事实，而且并不限于A股，国内注册制的改革明显还在加大这个分化趋势。”因此，高凤勇认为，未来很长一段时间，北交所的上市公司都很难成为以公募为代表的证券类基金的主要配置标的。

过渡期内制度如何安排

“现行的制度安排应保证北交所与沪深交易在法律方面的一致性，但也应该兼顾北交所承接了新三板市场这一历史事实。”有未收到风险提示的私募股权机构负责人也认为，北交所开市之初针对私募股权基金交易应作出相应的“过渡期”安排。

高凤勇就建议开放私募股权类基金投资北交所的权限，方便这些机构继续陪伴中小企业走到可以满足大型证券类基金愿意配置的体量。“股权机构只能卖出，又没有相应的机构投资者愿意大量配置和买入，这个市场会出现阶段性的流动性真空。”

上述华北地区私募基金负责人则指出，在过渡期，应只允许专门投资北交所上市公司的私募股权基金产品交易。如果一只私募股权基金产品中既包含北交所上市公司，又包含未上市的一级市场标的。在北交所投资标的发生净值变动时，是否允许投资人赎回整只产品，又该以怎样的净值赎回，均是实操中难以解决的问题。

不过，上述华北地区私募基金负责人也表示，从长远的角度来看，北交所交易仍需要由证券类产品主导。“不论是公募还是私募，其实是利好北交所公司长远合理定价的。如果还是用股权类产品来主导的话，反而不利于估值的提升和沪深二级市场间的联动。”

值得一提的是，除在过渡期开发私募股权类基金投资北交所的权限外，高凤勇还建议中基协对主要投资北交所和新三板的股权基金缩短强制封闭期。

2019年12月23日，中国证券投资基金业协会发布《私募投资基金备案须知》。其中明确，私募股权投资基金和私募资产配置基金约定的存续期不得少于5年，鼓励管理人设立存续期在7年及以上的私募股权投资基金。在实践中，托管人和协会均要求备案的私募股权基金封闭期不少于60个月，且契约式基金必须一次性到位，不得分期缴款

对此，高凤勇认为，60个月封闭期的强制规定影响了投资新三板基金的募集和设立。“在新三板基础层、创新层和精选层的投资及退出周期，可以进一步缩短，并不需要一定封闭60个月。尤其是专注北交所战略配售和定向增发的私募股权基金，更是无需封闭60个月。”