企业成长过程中与资本市场有关的六大问题

导读：改制、辅导和申请发行上市是企业进入资本市场的关键环节，在企业前期发展过程中，通常还涉及到融资、股权激励、上市时机选择、规范与发展关系处理等事项。

颜克兵

海润天睿律师事务所高级合伙人、证券与资本市场部主任

注册制极大激发了企业上市的活力。目前科创板、创业板已试点实行注册制，主板注册制改革也在稳步推进中。与核准制相比，注册制审核更具灵活性和包容性，比如试点红筹企业境内发行上市，根据企业特点和不同发展阶段，设置了多套发行上市标准供企业选择，针对具备特别条件的企业，允许它们在尚未盈利情况下申请发行上市等。改制、辅导和申请发行上市是企业进入资本市场的关键环节，在企业前期发展过程中，通常还涉及到融资、股权激励、上市时机选择、规范与发展关系处理等事项。这些问题可以简单归纳为以下六点：

（1） 企业自身规模扩展与证券化后的商业价值的关系。企业不仅生产商品、提供服务，创造社会价值，其自身亦可作为商品，存在可变现的价值。企业所有者、经营者除了不断提供更优的产品和服务，增加自身资产规模与收入规模以外，在每个发展阶段均应考量企业自身证券化(上市、并购或融资阶段进行估值)后的商业价值，即如果企业本身证券化后，其商业价值能否不断提升。证券化能够促使企业在投资规划、产品和服务创新等方面努力达到最好的平衡，有助于检验企业投资和经营成果能否得到社会认可，也有助于了解自身在行业中的地位，并能确定更清晰的发展目标，还能在适当时机通过上市、并购等资本运作实现增值或投资变现。

（2） 自有资金、银行融资与私募融资的关系。主要涉及到要不要通过私募融资，何时启动融资的问题。企业出资人财务状况和投资规划不尽相同，大部分企业在成长过程中面临资金压力，除了注册资金投入、进行银行融资外，要不要开展股权融资，成了企业发展到一定阶段后需要考虑的问题。从现有企业上市成功的实证经验来看，股权融资能够有效地利用社会资本和资源，发挥一定杠杆作用，有助于加快企业发展。同时，股权融资应作长期规划，在企业不同发展阶段均可实施，避免出现企业资金极度紧张、急需外部资金时才考虑融资的情形。

（3） 独立上市、并购重组还是闷声发财。股票发行上市注册制增加了上市的包容性，并设置了多套上市标准供选择，但并非所有企业都适合上市，符合国家产业政策和审核政策是上市基本要求。在此基础之上，科创板强调“硬核”科技，突出科创属性，并列出了负面清单，明确哪些业务不适合在科创板上市；创业板亦有相关要求，比如农业企业、矿业企业不适合在创业板上市。不同板块的上市公司并购重组整体应遵循前述规则，根据具体企业情况，相关标准会适当放宽。

（4） 股权激励还是高薪留人。不少拟上市企业会给管理层和骨干员工进行股权激励，实践中取得了较好的效果。但股权激励不是万能的，在一定程度上说是一把双刃剑，需要根据不同企业特点妥善设置激励方案，重点要求激励目标明确，考核标准清晰，激励上进并能适当兼顾公平，并具备实现的基础。

（5） 改制上市应早作打算还是等到万事俱备。在核准制下，一家经营业绩良好的企业从启动改制上市工作，到完成挂牌上市通常需要三至五年时间，注册制下审核周期可预见性强，但对辅导、规范和信息披露要求进一步提高，从启动到顺利完成上市通常也不低于两年时间。一般认为，企业在经营模式比较稳定且进入较快发展时期，是启动改制上市工作的较好时机。

（6） 处理好规范与发展的关系。企业成立初期，能在市场竞争中生存下来是首要的任务，在此阶段，发展是关键。而企业上市对规范性要求非常高。一般认为，随着经营的稳定，企业要努力创造条件，逐步解决规范性问题；在企业启动改制上市工作以后，规范是企业经营的主线，必须下大力气克服企业经营中的不规范情况。

作者 | 海润天睿律师事务所高级合伙人、证券与资本市场部主任颜克兵