山外山新三板退市谋转板，业绩波动大能否成功科创板IPO?
导读：11月5日，资本邦了解到，重庆山外山血液净化技术股份有限公司(下称“山外山”)冲刺科创板上市获上交所受理，本次拟募资12 47亿元。
11月5日，资本邦了解到，重庆山外山血液净化技术股份有限公司(下称“山外山”)冲刺科创板上市获上交所受理，本次拟募资12.47亿元。
图片来源：上交所官网
公司是一家专业从事血液净化设备与耗材的研发、生产和销售，并提供连锁血液透析医疗服务的国家高新技术企业。公司基于原创性血液净化设备关键核心技术开发出了血液灌流机、血液透析机以及连续性血液净化设备(CRRT)，并自主开发出血液透析浓缩液、血液透析干粉等血液净化耗材，产品广泛应用于治疗各类急慢性肾功能衰竭、尿毒症、多脏器衰竭和中毒等多种病症。
图片来源：招股说明书
财务数据显示，公司2018年、2019年、2020年、2021年上半年营收分别为1.14亿元、1.42亿元、2.54亿元、1.32亿元;同期对应的净利润分别为-2,754.06万元、-3,493.33万元、1,833.41万元、340.56万元。
根据天职国际会计师事务所(特殊普通合伙)出具的“天职业字[2021]22083号”《审计报告》，公司2020年实现营业收入25,440.83万元、2020年度扣除非经常性损益后的净利润为1,499.92万元;最近一次增资后公司整体估值18.60亿元，预计市值将超过10亿元人民币。
因此，公司选择适用《上海证券交易所科创板股票上市规则》第2.1.2条款的第一项上市标准：“预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5,000万元，或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元”。
山外山曾是一家新三板公司，2016年8月1日挂牌新三板，2018年10月25日起终止其股票挂牌。
山外山称本次拟募资用于血液净化设备及高值耗材产业化项目、血液净化研发中心建设项目、营销网络升级与远程运维服务平台建设项目、补充流动资金。
图片来源：招股说明书
公司的控股股东及实际控制人系高光勇。截至本招股说明书签署之日，高光勇直接持有山外山3,510万股股份，占公司总股本的32.34%。圆外圆、重庆德祥、重庆德瑞系公司的员工持股平台，分别持有公司198.03万股、119.35万股、80.65万股股份，合计持有公司398.03万股股份，占公司总股本的3.67%。
高光勇担任圆外圆、重庆德祥、重庆德瑞的执行事务合伙人，从而间接控制发行人3.67%的股份表决权。因此，高光勇合计直接、间接控制公司表决权比例为36.01%，系公司的控股股东及实际控制人。
山外山坦言面临以下风险：
一、带量采购政策风险
2019年7月31日，国务院办公厅发布《治理高值耗材改革方案》，提出“完善分类集中采购办法。对于临床用量较大、采购金额较高、临床使用较成熟、多家企业生产的高值医用耗材，按类别探索集中采购，鼓励医疗机构联合开展带量谈判采购，积极探索跨省联盟采购”的工作任务，并要求2019年下半年启动。
目前，大部分省市都根据国家政策在血液净化耗材领域实施或推进带量采购、集中采购，将公立医院血液净化耗材产品采购过程公开透明化，这有利于终端产品价格的下降。截至目前，公司经销产品血液透析管路、血液灌流器等，主要在安徽、陕西、辽宁、山东、湖南、湖北、河南、贵州、四川等省份开展了带量采购。上述省份自2019年下半年陆续开展相关产品的带量采购，实际执行则主要于2020年开始，受集中带量采购的影响，相关产品的销售价格下降，对发行人血液净化耗材经销业务产生不利影响。
随着公司血液透析器、血液灌流器、血液透析管路等自产血液净化耗材陆续上市，若发行人产品在开展带量采购的地区被纳入带量采购范围并中标，销售价格将大幅下滑，虽然新增销售量将在一定程度上抵消该产品价格下降对发行人业绩的影响，但仍不能排除，带量采购政策对公司销售收入及利润带来重大影响的风险。
二、“两票制”相关风险
2016年11月8日，中共中央办公厅、国务院办公厅转发了《国务院深化医药卫生体制改革领导小组关于进一步推广深化卫生体制改革经验的若干意见》，要求逐步推行公立医疗机构药品采购“两票制”，鼓励其他医疗机构推行“两票制”。“两票制”是指“生产企业到流通企业开一次发票，流通企业到医疗机构开一次发票”。“两票制”的推行旨在规范行业购销秩序，减少流通环节，缩减销售渠道，建立价格追溯机制，达到逐步降低医药价格的医改政策目标。
2018年3月20日，国家卫计委等六部委下发《关于巩固破除以药补医成果持续深化公立医院综合改革的通知》(国卫体改发[2018]4号)，提出要持续深化药品耗材领域改革，实行高值医用耗材分类集中采购，逐步推行高值医用耗材购销“两票制”。
“两票制”实施以后，销售环节由过去的可能存在二级分销、三级分销的模式，转变为仅有一级经销商甚至直销的销售模式，销售渠道大量缩减，流通环节有效减少。
公司主要产品及服务包括血液净化设备、血液净化耗材以及连锁血液透析中心医疗服务，不涉及药品。目前国家政策层面尚未在全国实施医疗器械购销的“两票制”，但如相关政策发生变动，将对中间流通环节产生重大影响，并促使中间经销商向专业化、平台化、集约化的方向发展。公司报告期内的血液净化耗材销售主要为经销其他生产厂家的耗材，存在部分经销耗材不是直接从生产厂家采购而是与其他代理商签订合同，若耗材实行“两票制”在全国广泛推广将对公司该部分经销耗材的销量会产生一定影响。但随着公司下一步透析器、灌流器、管路等自产透析耗材陆续上市，“两票制”对未来公司自产耗材的销量影响较小，甚至可能对耗材销量提升有较积极的影响。
三、国家医保政策变化风险
发行人下属连锁血液透析中心主要为终末期肾病患者提供透析医疗服务，并且透析医疗的诊疗费用已被纳入医保结算范围，因此如果国家医保政策发生变化将对上述业务的开展具有重大影响。截至报告期末，公司下属主要医疗机构均已取得医疗保险定点机构资格。如未来国家对透析的医保政策发生变化，如下调结算标准、支付比例或收窄医保结算范围，将会降低患者支付能力，造成就诊患者数量减少，从而对公司的经营业绩产生不利影响。
2017年6月，国务院办公厅颁布《关于进一步深化基本医疗保险支付方式改革的指导意见》，引导医疗资源合理配置和患者有序就医，支持建立分级诊疗模式和基层医疗卫生机构健康发展，激发医疗机构行为规范、控制成本、合理收治和转诊患者，在全国范围内实施总额控制。各省市会根据当地财政及医保总额情况等综合考虑，具体制定医保总额控制，如发行人下属透析中心不能获取足够额度，将会对公司业绩产生不利影响。
四、国内独立血液透析中心监管政策变化导致的风险
为进一步保障医疗质量和安全，国家卫生健康委员会最新公布了《血液净化标准操作规程(2020年版)(征求意见稿)》，规范血液净化的操作流程，指导血液净化行业健康发展，对独立血液透析中心提出了更高要求，如：独立血液透析中心负责人配备一名具有肾脏病专业副高级以上的专业技术职务资格，且有3年以上血液透析工作经历的专职医师担任医疗负责人;主管医师需具备中级以上专业技术职称，且有从事血液透析工作3年以上。如后续按该征求意见稿实施，将增加发行人连锁血液透析中心医疗服务业务成本，对发行人业绩产生一定的不利影响。
五、新冠疫情影响的风险
2020年1月以来，全球范围内先后爆发了新型冠状病毒肺炎疫情。由于公司SWS-3000及SWS-5000型系列产品被列入“治疗‘新型冠状病毒感染肺炎’危重症患者的应急医疗设备”，公司获得了中华慈善总会、九三王选基金等公益性组织的订单，为防疫一线提供了先进的血液净化设备和技术支持。此次突发公共卫生事件对公司销售业绩增长具有偶发性，未来业绩存在波动的风险。
目前我国境内的疫情已得到明显控制，但是国际疫情形势仍较为严峻，导致全球经济存在一定不确定性。报告期内公司实现境外销售收入占营业收入比例分别为10.46%、13.66%、10.49%、12.39%，公司外销客户的销售占比不高，但公司正在持续开展国际市场开拓工作。若境外新冠疫情无法得到及时、有效的控制，导致客户订单临时性放缓、物流交付延期、人员交流等受限，公司的国际客户开拓效果可能不达预期，进而对公司境外业务的持续增长造成负面影响。
六、部分核心原材料通过进口采购的风险
报告期内，公司部分核心原材料需通过进口采购，主要为芯片、传感器等，主要系向欧美日等境外地区采购。
公司针对上述原材料均加大库存储备，保障生产可持续。目前，新冠疫情和贸易摩擦未对公司上述原材料的进口采购产生不利影响。但若未来全球贸易摩擦加剧和海外新冠疫情进一步恶化，可能影响公司对进口原材料的采购，进而对公司的生产和销售产生不利影响。公司正在逐步开始国产零部件采购备选研究。但若备选供应商提供的产品质量难以达到公司认证的标准，不能及时、足量供应零部件，将对公司的生产经营带来重大不利影响。
七、租赁房产风险
公司下属连锁血液透析中心主要通过租赁房产的方式开展经营活动。与自有房产相比，租赁房产具有一定的不确定性。目前公司下属已运营的透析中心与房屋出租方均签订了长期房屋租赁合同，但仍存在无法续租或租赁期间因出租方违约而无法正常租赁房产的风险。未来公司下属子公司如不能续租而搬迁或租金价格大幅上涨等，会导致租赁成本大幅上升，进而对公司的业绩产生不利影响。
八、医疗纠纷或事故风险
受制于医学发展的局限性、病种及患病程度的复杂性、患者个人体质及医疗人员执业水平的差异性、医疗器械在使用过程中无法完全避免故障的特殊性，以及部分诊疗措施实施结果不可逆等因素，医疗服务不可避免的存在着一定风险。作为医学一个重要分支，血液透析服务同样存在一定的医疗风险。
发行人子公司透析医疗服务板块作为连锁血液透析服务医疗机构，面临一定的医疗纠纷或事故的风险。医疗纠纷和事故会导致公司面临投诉、法律诉讼或经济赔偿，可能会对公司的声誉和品牌产生不利影响，从而对公司的经营业绩和财务状况产生不利影响。
九、经营活动现金流量净额为负的风险
报告期内公司经营活动产生的现金流量净额分别为-1,699.54万元、-1,050.02万元、-1,857.15万元、-1,060.64万元，随着公司生产经营规模不断扩大，原材料采购与产品备货相应增加，应收账款也有所增加，上下游的付款及收款结算存在一定的时间差，导致公司经营活动产生的现金流量净额为负。如公司在未来业务开展过程中不能合理运用安排资金，不能保持合理的应收账款回款速度及存货周转速度，不能持续强化现金流管理或拓展银行借款等融资渠道，将会影响公司经营活动现金流量，资金周转将面临一定的压力，从而对公司经营和业务扩张造成较大不利影响。
十、现金管理风险
公司业务中包括血液透析医疗服务，血液透析服务对象均为透析患者，除医保患者报销部分通过医保结算外，通常患者自费部分，以现金、刷卡、微信或支付宝等第三方电子支付方式进行结算，受个人支付习惯(主要为中老年患者)等因素影响，公司存在较大金额的现金收款。报告期各期公司现金收款金额分别为253.20万元、362.12万元、553.80万元、300.11万元，占当期营业收入比重分别为2.22%、2.54%、2.18%、2.27%。若公司针对现金收款的管控措施执行不到位，有可能导致一定的资金管理风险。
十一、通过服务提供商发放销售提成事项的内控和合法合规风险
发行人报告期内存在部分销售业务人员的部分销售提成通过从服务提供商账户进行支付的情形，发行人主要基于相应年度实际销售情况并结合回款情况等综合确定具体数额后发放含税提成奖金。2018年、2019年、2020年及2021年1-4月，公司分别通过服务提供商发放销售提成奖金72.69万元、156.41万元、402.42万元和109.32万元。2021年5月1日起，发行人已全面整改，未再通过服务提供商发放销售人员销售提成奖金，上述销售人员均就其销售提成奖金进行了个人所得税申报和缴纳。
截至2021年6月30日，发行人已对通过服务提供商发放销售人员提成奖金事项进行了全面规范，不再存在通过服务提供商等第三方发放销售提成奖金的情形。税务主管机关亦出具了未予以处罚的证明，但若发行人未能严格执行相关内控制度，公司将存在内控及合法合规风险。
十二、整体变更时和报告期末存在未弥补亏损的相关风险
公司以2015年8月31日为改制基准日，整体变更为股份有限公司。截至2015年8月31日，山外山有限母公司报表累计未分配利润为-118.54万元，存在未弥补亏损。公司前期持续的研发投入和早期较大的品牌推广投入，导致了公司改制基准日累计未分配利润为负的情形。
截至2021年6月30日，公司合并口径未分配利润为-4,846.62万元，存在累计未弥补亏损，主要原因系公司业务处于快速拓展期，前期销售收入规模较低，尚未产生规模效应所致。如果公司未来经营业务出现下滑，盈利能力受限，收入无法按预期增长，公司存在累计未弥补亏损将会对公司资金状况、业务拓展、人才引进、团队稳定、研发投入造成不利影响。
根据《公司章程(草案)》，公司弥补亏损和提取公积金后所余税后利润，如无重大投资计划或重大现金支出，可按照股东持有的股份比例分配。若公司短期内存在累计未弥补亏损，则会存在无法现金分红的风险。