证监会修改创业板新股定价机制 均衡买卖双方博弈

导读：证监会此次修改取消新股发行定价与申购安排、投资者风险特别公告次数挂钩的要求。同时删除累计投标询价发行价格区间的规定，由深交所在业务规则中予以明确。

证监会此次修改取消新股发行定价与申购安排、投资者风险特别公告次数挂钩的要求。同时删除累计投标询价发行价格区间的规定，由深交所在业务规则中予以明确。

文 | 刘宗根 张欣培

8月6日，中国证监会就修改《创业板首次公开发行证券发行与承销特别规定》（下称“特别规定”）部分条款向社会公开征求意见。此次修改取消新股发行定价与申购安排、投资者风险特别公告次数挂钩的要求。同时删除累计投标询价发行价格区间的规定，由深圳证券交易所在业务规则中予以明确。

科创板、创业板试点注册制，建立了市场化的新股发行承销机制，但也出现了一些问题，部分网下投资者重策略轻研究，干扰发行秩序。

对询价的规范，上月初已有端倪。上海证券交易所7月5日对银叶投资等六家私募机构作出予以监管警示的决定，一些私募在科创板新股询价过程中，内部研究不充分，定价过程存在依据不足、凭借主观经验判断等情况，定价结果存在一定随意性。

《财经》记者了解到，新股定价机制是注册制改革的一部分，当下不是没有挑战，一个体现是从卖方市场到买方市场。今年以来，科创板再现新股低价发行趋势。对于发行人、承销机构、报价机构和投资者之间的利益关系平衡问题，除证监会外，沪深交易所也将同步对配套业务规则调整，促进博弈均衡，提高发行效率。

证监会修改条款

从征求意见稿来看，特别规定第八条修改为，采用询价方式且存在以下情形之一， 发行人和主承销商应当在网上申购前发布投资风险特别公告，详细说明定价合理性，提示投资者注意投资风险。

一是发行价格对应市盈率超过同行业可比上市公司二级市场平均市盈率；二是发行价格超过剔除最高报价后网下投资者报价的中位数和加权平均数，剔除最高报价后公募基金、社保基金、养老金、企业年金基金和保险资金报价中位数和加权平均数孰低值；三是发行价格超过境外市场价格；四是发行人尚未盈利。

证监会表示，特别规定修改的总体思路是平衡好发行人、承销机构、报价机构和投资者之间的利益关系，兼顾发行承销过程的公平性与效率。一方面，科创板、创业板试点注册制，建立了市场化的新股发行承销机制，以机构投资者为主体进行询价、定价、配售，由市场供求决定价格。现行发行承销规则对规范发行与承销行为，维护市场秩序，保护投资者合法权益发挥了积极作用。

与此同时，针对实践中出现的部分网下投资者重策略轻研究，为博入围 “抱团报价”，干扰发行秩序等新情况新问题，按照市场化、法治化的原则，拟对特别规定进行适当优化，证券交易所同步对相关配套业务规则进行调整，推动市场化机制更有效发挥作用，促进博弈均衡，提高发行效率。

特别规定原版第八条为，发行人和主承销商询价确定的发行价格对应市盈率超过同行业可比上市公司二级市场平均市盈率，或者发行价格超过境外市场价格，或者发行人尚未盈利，应当在网上申购前发布投资风险特别公告，详细说明定价合理性，提示投资者注意投资风险。发行人和主承销商询价确定的发行价格超过剔除最高报价后网下投资者报价的中位数和加权平均数，剔除最高报价后公募基金、社保基金、养老金、企业年金基金和保险资金报价中位数和加权平均数孰低值，应当按照以下原则发布投资风险特别公告。

一是超出比例不高于百分之十，在网上申购前至少五个工作日发布一次以上投资风险特别公告；二是超出比例超过百分之十的且不高于百分之二十，在网上申购前至少十个工作日发布二次以上投资风险特别公告；三是超出比例超过百分之二十，在网上申购前至少十五个工作日发布三次以上投资风险特别公告。此外，发行人和主承销商确定的发行价格区间上限不得高于区间下限的百分之一百二十。

不过，《财经》记者了解到，证监会此次调整没有提及“剔除比例不低于所有网下投资者拟申购总量的10%”。上海一家证券公司人士认为，10%高价剔除是出于遏制高发行价目的，随着新股供给增多，这成为压制发行价甚至合谋报价的重要因素，可以考虑替换为剔除异常报价等规定。

协商报价问题

对于买方市场，不能忽视报价机构在平均分配下趋同报价的现象。7月5日，上交所对上海嘉恳资产管理有限公司、上海赫富投资有限公司、上海银叶投资有限公司、上海千象资产管理有限公司、上海玖鹏资产管理中心（有限合伙）、上海乘安资产管理有限公司作出予以监管警示的决定。

其中，经上交所查明，银叶投资在参与科创板首次公开发行股票网下询价过程中，存在违规行为。一是询价决策流程不规范，内部控制存在缺失。询价岗位设置不完备，报价评估和决策等程序存在缺失。询价当日未对报价人员的通讯设备管控，存在价格等关键信息泄露风险。

二是报价结果缺少客观研究支持与合理解释，未能体现出充分研究基础上理性报价。在参与科创板新股询价过程中，内部研究不充分，定价过程存在依据不足、凭借主观经验判断等情况，部分项目最终报价在内部研究报告建议的报价区间之外，定价结果存在一定随意性。

而新股定价机制事关发行市盈率。2020年9月，上纬新材在科创板上市，发行价格2.49元/股，发行市盈率为12.83倍，低于过去23倍发行市盈率红线。上纬新材415家网下投资者管理的6954个配售对象符合网下投资者的条件，报价区间为2.49元/股-118.56元/股，剔除无效报价和最高报价后，包括易方达基金、华夏基金、嘉实基金在内399家机构管理的6903个配售对象报价全部为2.49元，所占比例不止九成。

同时，上述定价也导致上纬新材成为科创板上市公司中募资最少的新股之一，从发行价格计算，上纬新材发行市值不到11亿元，仅仅略高于“预计市值不低于10亿元”的上市标准。上纬新材上市首日开盘价20.68元/股，涨幅高达731%。

事实上，科创板和创业板“一元股”不是孤例。正元地信7月30日在科创板上市，发行价1.97元/股，发行市盈率为27.86倍。此前，读客文化发行价1.55元/股，发行市盈率为13.06倍。龙腾光电发行价1.22元/股，发行市盈率为38.35倍。

随着新股上市加速，实际募集资金低于预期可能成为常态。证监会7月9日发布关于注册制下督促证券公司从事投行业务归位尽责的指导意见，明确完善发行承销制度。加强对报价机构、证券公司的监督检查，规范报价、定价行为。完善股票发行定价、承销配售等规则。

《财经》记者了解到，对于新股定价机制问题，发行人缺乏有效应对方法。一位上市公司高管表示，面对报价机构给出的统一低价，知道非常不合理，但无能为力，发行人十分被动。

沪深交易所配套措施

根据特别规定，网下投资者报价后，发行人和主承销商剔除报价最高部分后确定发行价格的，剔除部分的配售对象不得参与网下申购。最高报价剔除的具体要求和比例由交易所规定。

这也意味着沪深交易所配套措施下一步有望出台。去年6月，深交所发布深圳证券交易所创业板首次公开发行证券发行与承销业务实施细则，明确首次公开发行证券采用询价方式定价，网下投资者报价后，发行人和主承销商应当在剔除报价最高部分后确定发行价格（或者发行价格区间），剔除比例不低于所有网下投资者拟申购总量10%。当拟剔除的最高申报价格部分中的最低价格，与确定的发行价格（或者发行价格区间上限）相同，对该价格的申报可以不剔除。剔除部分的配售对象不得参与网下申购。

此外，参与询价的网下投资者应当遵循独立、客观、诚信的原则合理报价，不得协商报价或者故意压低、抬高价格。发行人、承销商和参与询价的网下投资者，不得在询价活动中进行合谋报价、利益输送或者谋取其他不当利益。初步询价结束后，发行人和主承销商应当根据特别规定第八条的规定，审慎确定发行价格（或者发行价格区间上限）。

7月中旬，中国证券业协会对11家网下投资者采取自律措施。中国证券业协会表示，针对注册制改革深入推进过程中网下询价出现的新情况，协会加强与沪深证券交易所的监管协作，加大对网下投资者报价行为的监测和检查力度。

今年以来，中国证券业协会与深圳证券交易所开展联合自律检查，同时受理上海证券交易所移交的网下投资者违规案件材料。上述检查及案件处理中，发现相关网下投资者主要存在内控制度不完善、定价依据不充分、未严格履行定价决策程序等问题。结合投资者违规情节严重程度，协会对11家存在违规情形的投资者采取相应自律措施，其中对1家基金公司子公司、1家私募基金管理人暂停网下投资者资格三个月，对1家私募基金管理人、1家合格境外机构投资者暂停网下投资者资格一个月，对7家私募基金管理人予以警示。

《财经》记者了解到，证监会此次修改仅是针对创业板，而在创业板之后，一定概率会推向科创板。“证监会此次修改目的可能是希望瓦解抱团报价，增加买方与卖方的博弈空间，可能有一定效果，但还需要时间检验。”南方一家证券公司人士向《财经》记者表示。