市值管理的是与非
导读：自5月份“前私募冠军”叶飞爆料一些上市公司、机构和个人涉嫌操纵股价的“市值管理”以来，有关市值管理的是与非、真与伪成为各种媒体的热门话题。本文谈谈对市值管理相关问题的一些认识。
自5月份“前私募冠军”叶飞爆料一些上市公司、机构和个人涉嫌操纵股价的“市值管理”以来，有关市值管理的是与非、真与伪成为各种媒体的热门话题。本文谈谈对市值管理相关问题的一些认识。
市值管理的产生
与我们日常使用的很多管理学、经济学、金融学名词产生于国外不同，市值管理是少有的产生于中国的一个专业名词。
据《中国上市公司市值管理大事记》，2005年5月，股权分置改革正式启动。5月10日，“股改第一股”三一重工的股改方案首次亮相。同月，北京鹿苑天闻投资顾问有限公司董事长施光耀先生首次提出了全流通后上市公司要注重市值管理，并对市值管理的内涵进行了界定。一般认为，这标志着作为一个管理学或经济学、金融学概念的市值管理的产生。据施光耀等人的介绍，市值管理这个词此前也在用，如“股票市值管理业务”、“集中式市值管理”、“市值管理系统”等名词中都含有“市值管理”四个字，但“当时的市值管理与今天的市值管理完全不是一回事”，是施光耀先生“率先明确提出了今天意义上的市值管理概念”。
2006年12月，中国第一家专门从事上市公司市值管理研究的民间学术机构中国上市公司市值管理研究中心成立，施光耀任主任，刘国芳任副主任。该中心成立后，每年举办一次中国上市公司市值管理高峰论坛，并发布A股上市公司市值管理绩效评价年度报告、A股上市公司市值管理年度百佳榜和A股市场资本品牌价值年度百强榜等研究报告和榜单。2008年11月，施光耀、刘国芳所著《市值管理论》一书出版发行。此书被称为“市值管理的开山之作”。
2014年5月，国务院发布的《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（“新国九条”）提出，要鼓励上市公司建立市值管理制度。至此，市值管理在政府正式文件中得到了认可。在此之前，相关部门也曾多次提到要对国资控股上市公司的市值进行考核，但并未直接提市值管理。例如，2005年9月，国务院国资委在《关于上市公司股权分置改革中国有股股权管理有关问题的通知》中提出，要将市值纳入国资控股上市公司的考核体系。2005年11月，证监会领导提出，要研究制定关于将股票市值纳入国有企业经营绩效考核体系的相关规定。2006年5月，国资委领导表示，要积极研究把上市公司市值纳入考核办法，不断增强中央企业负责人的股东回报意识，不断增强企业的价值创造能力。
市值管理的含义
《市值管理论》一书认为，市值管理是上市公司基于公司市值信号，综合运用多种科学、合规的价值经营方法和手段，以达到公司价值创造最大化、价值实现最优化的一种战略管理行为。
作者将市值管理的内容归结为价值创造、价值经营和价值实现三个方面，认为价值创造是市值管理的基础，价值经营是市值管理的关键，价值实现是市值管理的目的。市值管理就是要使价值创造最大化、价值经营最妙化、价值实现最优化，最终实现股东价值最大化。
市值管理与价值管理的异同
《市值管理论》写道，“市值管理完全是中国新兴资本市场发展的一个产物，与成熟市场相对应的是价值管理。”
价值管理（Value Management），又称为基于价值的管理（Value Based Management,VBM），产生于20世纪80年代的美国，麦肯锡顾问公司的汤姆·科普兰是价值管理理论和推广应用的主要贡献者。按照汤姆·科普兰等人在其著作中的定义，价值管理是指以价值评估为基础，以价值增长为目的的一种综合管理模式。
为什么要有价值管理？这要从企业经营管理的目标说起。企业本质上是盈利组织，企业经营管理的目标就是要在符合法律法规和社会道德规范的前提下最大限度地赚钱，这可以称之为利润最大化。但是，财务报表上的利润与企业所有者所得到的利益往往并不完全一致，企业所有者更关注的是所有者的价值（财富）最大化。例如对于上市公司来说，理论上利润的增长能够带来股东价值（包括股价和获得的红利）的上升，但股东价值的上升与利润的增长经常不成比例，甚至有时利润增长了股东价值却下降了。同时，每股盈利相同的公司，其股东价值也可能会相差很大。为什么会这样？首先，股票价格总是在围绕着其内在价值上下波动；决定股价高低的，除了其内在价值外，还有市场因素。更重要的是，企业财务报表上的利润并不能完全说明企业的内在价值。这是因为，除了利润的增减中会有一些偶然性因素（如非经常性损益）、利润中没有考虑权益资本的成本等问题外，最大的问题是财务报告中的利润只是反映企业当期的盈利，并不能反映企业未来长期的盈利，而企业的内在价值恰恰是由企业未来长期的盈利前景所决定的，影响企业未来长期盈利前景的又包括公司业务所处的行业情况、公司在行业中的地位、公司的战略、商业模式、创新能力、品牌、存在的风险、公司治理、企业管理、企业文化等一系列因素。
既然短期的利润不宜作为企业经营管理的目标，企业所有者更关注的是股东价值的最大化，那么我们就直接把企业经营管理的目标确定为股东价值最大化。对于上市公司来说，股东所持股份的股价越高，则股东价值越大。如前所述，影响股价的既有内在价值，还有市场因素。对于市场因素，上市公司一般不能左右，但是上市公司可以着力提升企业的内在价值，把公司经营管理的目标确定为企业内在价值的最大化。企业内在价值最大化，不但能够使股东价值最大化，也有利于公司的其他利益相关者（如债权人、企业员工等）。
显然，价值管理中的企业价值最大化就是指企业的内在价值最大化，它是可以通过评估来进行量化的，因此其定义中有“以价值评估为基础”。
确定了企业内在价值最大化这个目标后，有关企业的一切工作都应以如何才能最有利于实现这个目标来衡量，用这个标准来确定做什么、怎么做。价值管理就是以企业内在价值最大化为导向的管理，这里的重点是导向。价值管理的着眼点是如何提升企业的内在价值，而不是影响股价的市场因素。
那么，市值管理与价值管理是什么关系呢？《市值管理论》表示，市值管理以价值管理为基础，是价值管理的延伸。与价值管理相比，市值管理的内涵更加丰富。
关于在“中国这个新兴资本市场中为什么要进行市值管理的必要性”，该书作者认为，在成熟市场，公司的内在价值一般都能在市场上得到充分的体现，市值就等于价值，所以，公司更多地关注的是其价值创造能力，价值管理普遍流行。但是，在新兴市场，市值与公司的内在价值常常背离，而且有时背离幅度还很严重，因此上市公司需要进行市值管理。市值管理是新兴市场走向成熟的客观要求。该书作者同时认为，理论上市值管理只是个过渡，“当市场成熟以后，市值管理也等同于价值管理。”
市值管理的是与非和真与伪
从上述市值管理与价值管理的定义及二者的比较可以看出，价值管理主要着眼于价值创造。市值管理在价值管理的基础上，主要在价值实现和价值经营方面进行了扩展。而且，按照《市值管理论》，市值管理不但包括公司的微观市值管理，还包括政府的宏观市值管理。这些扩展的内容，主要是着眼于市场。对于前述影响股价的两个因素即内在价值和市场因素，价值管理主要管前者，市值管理是既管前者也管后者。也就是说，市值管理必须要干预影响股价的市场因素。
上市公司和政府能否通过一定的操作干预股价或干预市场？笔者认为，只要是在法律、法规和规则允许的范围内，应当是可以。例如，上市公司通过公开信息披露和投资者关系工作，让投资者全面准确地了解公司的内在价值，在公司股价明显偏低时回购股份；政府在遭遇“股灾”时的适当干预，等等。这里的底线就是遵守法律、法规和相关规则，可称为“合法”。但是，有些公司在实际操作时，往往觉得合法的操作效果不明显，不解渴，自觉不自觉地就越过了“合法”的界限，滑到“非法”那边去了。这些年，已经暴露出不少公司在进行市值管理中越过底线操纵股价的问题。不能说他们进行的市值管理完全是假的，只是他们在市值管理中进行了非法的操作。市值管理的是非界限，就是合法还是非法。
非法的市值管理也经常被称为“伪市值管理”。“伪”的本意是“假”，与“真”相对，被引申为“非法”、“非正统”，如伪朝、伪军、伪政府等。“伪市值管理”的“伪”应当是“非法”、“非正统”的意思，即这种市值管理是非法的市值管理，而不是说它是假的市值管理。就对市值（股价）的作用而言，“伪市值管理”比合法的市值管理的影响更大、更直接，因此才有人冒着被惩处的风险去做“伪市值管理”。
市值管理容易被误解为操纵股价
市值管理不但容易从“合法”滑到“非法”那边去，就“市值管理”这个词本身来看，也容易被误解为操纵股价。
“盈余管理”(Earnings Management)是与“市值管理”构词方式相同的一个词。曾经发生过这种情况，国外投资者问我们的公司是否在做盈余管理，由于受国内“利润管理”“收入管理”的影响，公司的相关人员说我们一直非常重视盈余管理，我们的盈余管理工作在不断加强。岂不知，“盈余管理”在国外是一个负面的词汇。一般认为，盈余管理是企业管理当局（经理人员或经理人员与董事会）为了自身的利益（例如完成考核指标、达到股权激励的行权条件等），在会计准则允许的范围内，运用会计和非会计手段（如会计政策的选用、应计项目的管理、交易时间的改变、交易的创造等），对财务报告上的利润(会计收益)等相关信息进行的控制和调整，以使其符合企业管理当局的需要。盈余管理的底线是不违反会计准则，因此它是合法的。但是，由于它违反了对外财务报告的中立性原则，使财务报告所反映的数据按照管理当局的意愿发生偏移，损害了财务报告使用者（往往是社会公众）的利益；而且，它打的是“擦边球”，有可能对会计准则作歪曲的理解，因此，盈余管理在媒体和公众眼里一直都是一件坏事，往往被称为“盈利操纵”。市值管理与盈余管理由于在构词方式上相同，与盈余管理类似，国外投资者对我国公司的市值管理往往持警惕的态度。他们会经常问公司有没有市值管理，如果回答有，他们会详细询问公司具体是怎么做的，有没有与外部的机构合作等情况。
既然市值管理的提出者认为市值管理只是个过渡，最终市值管理要等同于价值管理，而且实践中市值管理又容易被误解和滥用，我们希望这种过渡能够早日结束，早日回归到价值管理。
上市公司应该怎么做
“叶飞爆料”事件是好事，它将加速促进中国资本市场的净化。事件发生后，中国证监会及时表示将依法彻查严处，绝不姑息。5月22日，证监会主席易会满再次表示，证监会将始终保持“零容忍”态势，严厉打击利益链条上的相关方，无论涉及到谁，一经查出，从严从重从快处理，并及时向市场公开。易会满也提醒上市公司和实控人、行业机构和从业人员，要敬畏法治，敬畏投资者，远离操纵市场、内幕交易乱象，珍惜自身声誉和职业操守，共同维护公平、公开、公正的市场秩序。
那么，作为上市公司在市值管理或价值管理上应当怎么做呢？
笔者以为，首先是按照价值管理的思路和方法，扎扎实实地做好各项价值创造工作，着力提升公司的内在价值。其次是做好价值实现工作，把公司的真实价值挖掘出来，传达出去；在股价被低估或高估时，依法合规地进行一些符合公司利益、有利于提升公司价值的资本市场运作。
价值创造和价值实现的工作内容很多，对于不同的公司其工作重点也会不同。下面就分别这两个方面，概略地谈谈笔者自认为对于大部分公司相对重要的一些工作。
在价值创造方面，除了着力提高业绩外，公司应当重点做好以下十项工作：
（一）制定提升公司价值的战略。公司的战略是关于公司未来发展的总的纲领和总的行动方案，提升公司内在价值应当从制定好公司战略开始。公司战略应当以公司价值最大化为导向，对企业未来发展方向、中长期的发展目标做出规划，对提升企业核心竞争力、企业资源整合等关系企业内在价值的所有重大问题做出安排，并制定明确的行动计划和相应的业绩衡量指标。
（二）打造突出而优异的主业。每家公司都有它的主业，市场上对于公司的估值，往往就是对于公司主业进行估值。因此，要提高公司的内在价值，就必须要提高公司主业的内在价值，打造内在价值高的突出而优异的主业。如果公司目前的主业价值不高且无法改善的话，就需要进行转型。公司的主业应当集中而突出，定位清晰。主业相对稳定且具有广阔市场空间和一定产品定价权的公司才能具备持久的核心竞争力，才会有更多市场溢价。纵观中外大蓝筹，基本上都是专注于某一领域。
（三）创新商业模式。商业模式是企业价值创造的基本逻辑，即企业在一定的价值链或价值网络中是如何向客户提供产品（包括服务，下同）并获取利润的。商业模式对于一家企业具有根本性的意义。巴菲特认为投资企业最应该关注的是商业模式。现代管理学之父彼得德鲁克也说过：“当今企业之间的竞争，不是产品之间的竞争，而是商业模式之间的竞争。”公司应当以内在价值最大化为目标，持续审视并不断优化自己的商业模式。当外部环境或内部条件发生重大变化时，公司可能需要对商业模式做出重大调整，甚至采用全新的商业模式。这些优化、重大调整和采用全新的商业模式就是商业模式创新。商业模式创新可能会极大地提升公司的价值。
（四）增强产品和技术创新能力。彼得·德鲁克认为，企业有而且只有两个基本功能，市场营销和创新。创新既是企业的生命线，也是企业价值增长的源泉，而产品和技术创新则是企业创新的核心。中外市场上那些市值大且市盈率高的公司，绝大部分都十分重视产品和技术创新，在产品和技术创新上有很高的投入。反过来看，那些产品和技术创新能力强的公司，市场都给了较高的估值。目前我国A股科创50指数公司的平均市盈率是上证指数公司平均市盈率的5倍多，产品和技术创新能力的不同是主要影响因素。
（五）创建良好的品牌。品牌是企业获得核心竞争优势的基础，良好品牌可以为企业持续带来比同行业企业更好的销售业绩和更高的毛利率。这样，企业不但有更高的利润，而且有能力在产品和技术创新、管理升级和市场推广方面投入更多的资金，企业的品牌就能进一步增值，企业就能在良性循环的轨道上运行。
（六）规范和优化公司治理。众多实证研究表明，公司治理与公司价值有着显著的相关性。例如，有学者通过对在瑞士证券交易所上市的275家公司的数据分析得出，公司治理综合指数CGI每上升一个百分点，企业价值指标托宾Q增加8.56%。有学者对新兴市场的研究得出，公司治理状况从最差到最好，会引起公司价值大约10%-20%的提升。那些存在虚假信息披露、操纵股价、大股东侵占上市公司利益、内部人控制、公司治理各机构无序内斗以及内部控制混乱等公司治理乱象的公司，其公司的价值不会高。
（七）提升企业管理水平。良好的公司治理是搞好企业管理的重要条件，特别是通过公司治理层面选聘的公司总经理及经营班子的能力和素质，对公司的企业管理水平有着十分重要的影响。但企业管理比公司治理的涉及面要广得多，复杂性要高得多，工作量要大得多，头绪要多得多，公司治理好了，企业管理并不能自然而然地好。公司应当以提升企业内在价值为导向，通过高水平、高效率、精细化、科学化的企业管理各个方面的工作，把公司治理层面确定的公司战略方向、战略规划、战略方针、经营目标等各项重大决策落到实处。
（八）建设良好的企业文化。美国哈佛商学院教授大卫·麦斯特先生根据15个国家15种行业的29个服务性公司139个办公室的严谨统计调查发现，员工的态度与企业财务价值显著有关，而且最优秀的公司，能够坚守本身的价值观标准。调研的结论是，企业文化才是企业成长的关键。Kotter和Heskett与75位著名金融分析师面谈，比较了12个高度成功的公司和10个低绩效的公司，75位中只有一位认为企业文化对公司绩效影响很小或没有影响，其余的均认为企业文化是长期财务成功的关键要素。美国知名管理行为学和领导科学专家约翰·科特教授与其调研小组，用了11年的时间，对“企业文化对企业经营业绩的影响力”进行研究证明，凡是重视企业文化建设的公司，其经营业绩远远胜过那些不重视企业文化建设的公司。
（九）并购有利于提升公司价值的业务（资产）。一是并购同业中利润和市场占有率较高的企业，可以快速提高公司的利润水平和市场地位，提高公司的价值。二是并购与公司现有业务有互补或协同作用的业务，使资源得到更好地配置，从而创造更大的价值。三是传统产业的公司并购新兴成长领域业务，实现转型升级，从而提升公司的价值。四是并购具有良好的商业模式且与本公司现有业务可以很好地融合的企业，实现商业模式的优化。
（十）剥离或分拆低估值业务（资产）。对于盈利较差、估值较低且难以提高的业务，可以进行剥离或分拆，以提升公司的业绩和整体竞争力，提高公司的估值水平。对于市场估值水平明显高于公司主体业务，但由于在公司业务中占比不大而未体现出其价值的高成长性业务，也可以将其分拆上市，使其获得应有的估值水平，从而提高公司业务整体的估值。
在价值实现方面，公司要坚决不做任何可能有操纵嫌疑的事情，远离那些有操纵嫌疑的机构和个人。在此前提下，应重点做好以下十项工作：
（一）深度挖掘公司的投资价值。公司可以组织专门的工作小组，对公司自身的投资价值进行深度分析,形成系统的材料，并通过定期报告、业绩说明会、路演、媒体报道等多种途径传达给广大投资者。需要注意的是，凡是可能对上市公司证券交易产生较大影响的重大信息（包括可能对证券交易价格产生较大影响的信息和其他对投资者决策有用的信息），必须首先通过法定信息披露渠道披露。
（二）做好分析师关系工作（RR）。公司应当积极接待或主动联系各类机构的分析师到公司调研，特别是行业内有影响的分析师；在合规的前提下，为分析师撰写研究报告提供充分的条件，让尽可能多的有影响的分析师认可公司的价值。
（三）做好投资者关系工作（IR）。公司要尊重投资者，站在投资者的立场上，尽可能满足投资者调研等相关要求，高标准做好投资者关系的各项工作。在合规的前提下，公司可以采用业绩说明会、路演（线下、线上）、邀请和接待投资者来访、反向路演、热线电话、电子邮件、交易所的投资者互动平台、参加券商等机构举办的年会、策略会等多种形式、多种途径与投资者进行沟通。
（四）做好媒体关系工作（MR）。公司应当制定媒体关系工作制度或舆情管理制度，积极通过媒体树立公司的良好形象，把公司的投资价值传达给社会公众；进行舆情监测，及时将与公司有关的舆情报送给公司的主要领导和相关部门，并经常研究舆情，改进相关工作；及时妥当地处理负面舆情，防止负面舆情使公司声誉受损。
（五）做好监管者关系工作（AR）。公司应当严格遵守法律、法规和规则，确保规范运作；重视信息披露，严格按要求做好信息披露工作，避免发生任何不符合真实、准确、完整、及时、公平和简明清晰、通俗易懂原则的错误，做到“零纰漏”；凡是可能影响公司价值的重要信息，包括公司的战略、行业情况分析，都应当在定期报告等信息披露文件中充分披露；关注监管动向，积极主动配合监管；对于拿不准的事项，要主动与交易所沟通，确保不发生任何违规问题。
（六）进行资本市场监测。公司应当对资本市场进行检测。一是检测股价情况，包括公司的股价和可比公司的股价，如有较大变化应及时报告，本公司股价达到“异常波动”时应立即发布公告。如果出现本公司股价持续大幅下跌的情况要认真研究其原因，并采取相应的措施。二是检测资本市场上是否有关于本公司的传言，一经发现立即澄清。三是检测研究报告。研究报告的多少反映了公司受关注的程度，一般来说多比少好，有比没有好。如果长时间没有关于本公司的研究报告，说明公司被市场边缘化了，应设法扭转。当发现研究报告中对于事实的描述有重大错误应立即纠正，发现涉及应当披露但尚未披露的信息应立即澄清。四是监测股东变化。总的来看，股东中机构投资者增加、机构投资者持股数量增加有利于股价的稳定和提升。从前十大、二十大股东的变化情况以及股东总数的变化情况可以分析出机构投资者持股情况和股东持股的集中度情况，如果公司股东出现高度“散户化”倾向，公司应分析原因，采取相应的措施。
（七）争取被纳入某些指数或资产配置组合。一般来说，公司股票被纳入某些指数或资产配置组合有利于股价的稳定和提升。除国内各种指数外，近年来有不少公司股票被纳入海外的一些股票指数，如MSCI新兴市场指数、标普新兴BMI指数、富时罗素新兴市场指数等。
（八）合理利用市场周期进行相关运作。在公司股价被明显高估时，可以考虑进行换股并购等运作。在公司所在行业整体上被明显低估时，可以考虑进行同行业的并购。在股权融资和债权融资之间，股价较高时应多考虑股权融资，股价较低时应多考虑债权融资。
（九）上市公司回购股份或大股东、董监高增持股份。上市公司回购股份是国际通行的优化资本结构、稳定股价的必要手段，是资本市场的一项基础性制度安排。监管层对上市公司回购股份和大股东、董监高增持股份是支持和鼓励的，具体体现在证监会、财政部和国资委于2018年11月联合发布的《关于支持上市公司回购股份的意见》，以及证监会于2015年7月发布的《关于上市公司大股东及董事、监事、高级管理人员增持本公司股票相关事项的通知》。
（十）管理好大股东股份质押。近年来，不少公司的大股东股份质押对公司股价造成了很大的负面影响，教训深刻，监管层已经出台了一系列措施。上市公司要严格执行并督促大股东执行相关规定，管理好大股东的股份质押，确保不因大股东股份质押给公司股价造成重大影响。
上述各项工作如果都能做得很好或在某些方面做得很好，对公司估值的提升一定会有作用。但是影响估值的因素很多，不是每项工作都有立竿见影的效果。特别是价值实现的各项工作，必须建立在价值创造的基础上，如果在价值创造方面没有实质性的进步，即使价值实现方面的大部分工作都很到位，也不一定会对估值的提升有明显的作用。公司不可对公司董秘等从事相关工作的人员和部门提出过高的要求，如果要求过高，就有可能让他们滑入并把公司带入操纵股价的泥潭。