市值管理的主要影响因素

导读：本文由马永斌原创，引自马永斌老师新书《市值管理与资本实践》的首章。首章共分为八节，从市值管理的概念、要素、对上市公司的意义和作用出发，循序渐进地回答了“市值管理是什么”的问题。

本文由马永斌原创，引自马永斌老师新书《市值管理与资本实践》的首章。首章共分为八节，从市值管理的概念、要素、对上市公司的意义和作用出发，循序渐进地回答了“市值管理是什么”的问题。

公司市值有两个公式，一个是市值=股价×股本。这是从价值管理角度出发，认为市值管理就是管好股价、股本和股东，是一种战略管理行为。这种认识更贴近上市公司，因此也是二级市场上很多市值管理策略设计的出发点。另一个公式是，市值=税后净利润×市盈率。这是从估值理论出发，认为市值管理是资本市场对公司内在价值认可程度的 “溢价管理”，这种认识比较贴近风险投资和股权私募市场。

从财务管理的角度，最能科学合理衡量公司资本价值变化的财务指标是市场增加值和经济增加值。因此我们认为股价、股本、净利润、市盈率和市场增加值、经济增加值是影响公司市值的一级变量。虽然在一级变量之下还可以继续分为二级变量和三级变量，但是这六个一级变量对市值的影响是最重要的。

（1）股价管理。

由于市值=股价×股本，所以在股本数不变的情况下，市值的大小取决于股价高低。如果对市值管理的认知，简单地理解为对股价和股本两个变量的把控，上市公司的实际控制人和上市公司就容易陷入邪道：无限拉高股价。股价高低的确是影响市值大小的关键因素，但股价管理绝对不是操纵股价。股价只是公司内在价值的一个市场反映而已，受股票市场走势和投资者情绪影响比较大，而且这些都是上市公司无法左右的。

股价管理合理合规的逻辑应该是，首先通过价值创造的方法和手段创造企业的内在价值，然后通过价值实现的方法和手段使得资本市场认可企业的内在价值，再通过价值经营的手段提升资本市场给以企业的“溢价”。

（2）股本管理。

在A股市场上，上市公司披露高送转必然引起上市公司的股价上涨，这表明市场对于“股本扩张=价值增长”是认同的。这种认识不全对，但是有一定道理。相对于股价来说，股本是相对静止的，有些上市公司的股本几年都没有变化，这也是不利于市值管理的。股本管理是一种典型的资本思维，主要包含股本结构优化和股本总量扩张两个方面。

中国上市公司的实际控制人基于控制权的考虑，总是尽可能多的持有股份，形成一股独大的股本结构，这种股权结构是不利于市值管理的，而且总是通过持有上市公司50%以上的股份来获得控制权的持股成本是很高的。具体来说，优化股权结构的措施有：

保持相对控股地位，盘活存量股权。公司上市后，实际控制人就没有必要保持一股独大的控股地位。一般来说，保留34%以上的相对第一大股东的地位，再通过公司章程和董事会议事规则的设计，就可以牢牢控制上市公司。就可以把多余的股份释放到二级市场。这样，既可以充分体现公司的内在价值，又可以增强二级市场的流动性。

引入资本市场“打喷嚏的股东”。上市公司在IPO前引入的战略投资者，以及上市后定增的股东，不是有钱就可以的，还得看能否给公司带来额外的资源，促使公司价值提升。要尽量寻找“打喷嚏的股东”[1]，因为和“谁”在一起治理公司，对公司的效益影响更加显著。

实施股权激励和员工持股计划，实现股权结构均衡。

由于股本过小会造成资本市场流动性不足，从而使得股票活跃度不够，上市公司市值管理的很多举措难以进行，融资变得困难，反而是便利了违规的股价操纵。因此，在公司业绩支撑的条件下，尽可能的做大股本。

在公司利润支撑下，上市公司的分配方案中尽量用利润送股或者用资本公积金转增股本。这是最主要的股本扩张方式。

在并购交易方案设计中，尽量通过配股、定增和发行股份购买资产的手段，而少用存量现金购买。

（3）市盈率管理。

市盈率=普通股每股股价/上一年的每股盈余。市盈率是目前最常用的一种评估股价水平与企业盈利能力是否匹配的指标，通常被用作比较不同价格的股票是否被高估或者低估。

由于公司市值=市盈率×净利润，所以资本市场上有一种观点认为市值管理就是市盈率管理，尽可能提升公司市盈率就是比较好的市值管理。市盈率代表资本市场对公司股价的认可，这种观点有一定道理。但是影响市盈率的因素很多，所以市盈率也不是越高越好，关键是特定时点与市场和公司的协同程度。协同程度高，就表明市盈率比较健康。

判断市盈率是否健康可以用两个公式判断，即合理市盈率和中枢内在市盈率。

合理市盈率=（70%×行业市盈率平均值+30%×不同市值规模对应的市盈率平均值）×修正系数，修正系数指的是当年的预期增长率，由于市盈率往往使用的是上一年的数据，因此需要对增长略进行修正。[2]

中枢内在市盈率=合理市盈率额×市场系数，市场系数=所在市场长期加权平均市盈率平均值/目前时点加权平均市盈率。[3]

中枢内在市盈率用于判断公司股价的长期内在价值与市场价值的匹配度，如果公司市盈率高于中枢内在市盈率，就认为公司股价高于内在价值。当公司市盈率高于中枢内在市盈率20-30%以上，则认为公司股价被明显高估了。这时可以通过公开增发新股、并购，大宗减持等手段使得市盈率下降到中枢内在市盈率的水平上。

同样，如果公司市盈率低于中枢内在市盈率，就认为公司股价低于内在价值，公司股价被低估了。当公司市盈率高于中枢内在市盈率20-30%以上，这时建议用大宗增持、回购股票、定向增发等手段使得市盈率上升到中枢内在市盈率的水平上。

（4）净利润管理。

在传统的财务数据中，最重要的就是净利润和净利润增长率，净利润代表着当期的内在价值，净利润增长率代表着公司的成长性。净利润水平和净利润增长率高于行业平均水平的，资本市场给予的市盈率也会高于市场平均水平，最终的市值将会高于行业平均水平。

净利润管理的核心就是提高公司净利润水平和净利润增长率，尤其是净利润增长率。因为资本喜欢的是预期，净利润增长率代表着公司的成长性，代表着未来可能为股东创造的价值。可以通过两个办法来提升净利润和净利润增长率，一个是内生式增长，主要是通过商业模式创新来实现；二是外延式增长，通过并购重组来实现。这两种方法不是割裂的，而应该是相互配合，共同起作用。

（5）经济增加值。

经济增加值（EVA）=税后净营业利润－资本成本，也叫做经济附加值。资本成本=（债务资本成本＋股本资本的成本）=资本总额×加权平均资本成本。这种指标考虑到了资本的使用也是有成本的，能够把资本的真实增值部分计算出来，是衡量业绩最准确的尺子，能够显著减少经营和财务风险，使投资者更好地衡量收益的数量和持续性，使资本得到最有效的利用。

EVA对企业的估值定义为当期经营价值（COV）和未来成长价值（FGV）之和。也就是

COV=资本投入+当期EVA的资本化价值

FGV=从现有资产或新增投资获得的预期EVA增长的资本化价值（包含了资本品牌溢价）

市值（MV）=COV+FGV=资本投入+当期EVA的资本化价值+ EVA增长值+资本品牌溢价（资本化的预期）。

从这个公式可以看出，资本为什不喜欢当期，而喜欢预期的原因了。因为当期的COV只是反映了市值的基础，而决定市值大小的是FGV，因为资本投入之后，要在未来几年增值，今天的COV并带不来实际的增值。

由于EVA使公司决策与股东财富一致，一经提出，就被专业投资者所青睐，成为衡量公司为股东创造真实利润的最好方法。因此，为了实现股东财富最大化，就需要尽可能地提高公司的EVA，方法有：

商业模式创新，提高公司盈利能力；

多股权投资，投资回报率高的项目，提高资本效率；

当一些项目的资本成本节约可以超过税后净营业利润的减少时，就需要撤出资本；

优化资本结构，实现资本成本最小化。制定高效的融资计划，同时考虑控制权和资本使用效率两个因素的前提下，合理安排股权融资和债权融资的比例、时间顺序等。

（6）市场增加值。

市场增加值（MVA）公司股票市值与累计资本投入之间的差额，是企业变现价值与原投入资本之间的差额，直接表明了公司累计为股东创造了多少财富价值，反映了资本市场对企业未来赢利能力的预期。

MVA和EVA是关联的，市场增加值是未来经济增加值的折现。EVA评价的是公司在过去是否获得成功，EVA是从价值投资的角度分析企业在过去一段时间内创造的价值；市场增加值通过经济增加值来预测企业未来为股东创造价值的能力，是公司通过资本市场为股东创造或损坏了多少财富的直接反映，体现的是资本市场对公司未来获取经济增加值的预期。

 在有效性比较好的资本市场，市场价值越能反映内在价值，MVA就越能放映公司现在和未来获取EVA的能力，因此MVA越来越多地用于衡量市值管理的成效。

[1]“打喷嚏股东”，借用了营销学的概念。原意指意见领袖打个喷嚏，其他人都会被传染。打喷嚏的股东意值在资本市场上有影响力的投资者，如巴菲特。

[2]毛勇春. 市值管理新论—从定性到定量[M]. 上海: 同济大学出版社, 2015:30.

[3]毛勇春. 市值管理新论—从定性到定量[M]. 上海: 同济大学出版社, 2015:30.