赵建：北交所的深意

导读：而在成立北交所后，场外转场内，则又符合一个内生演化的资本市场所具有的一般历程。从这个意义上来说，中国的“纳斯达克”不是科创板，而是新三板转场后的北交所。

作者：赵建，西泽研究院院长、教授，中国新供给50人论坛成员。本文原发于9月3日。

如果说中国有一个真正意义的注册制资本市场，或者符合资本市场内生演化规律的“原生态市场化”的股市，那可能就是我们说的“新三板”，或即将成立的北京证券交易所。因为作为一个场外市场，新三板的上市的确符合注册制的一般标准（上市简单，最多的时候12000家；退市也容易，已经累积退市近5000家；定价合理，无一二级双轨）。而在成立北交所后，场外转场内，则又符合一个内生演化的资本市场所具有的一般历程。从这个意义上来说，中国的“纳斯达克”不是科创板，而是新三板转场后的北交所。

注册制一直是中国资本市场和广大投资者的“心结”。似乎只要改成注册制，所有的问题都会一劳永逸的解决。发达金融市场似乎就是这样，没有A股这么多的问题。A股的问题可以用两个“堰塞湖”来形容：一方面申请上市的公司排成队，导致“IPO堰塞湖”，另一方面投资者的资金也水漫金山，泡沫遍地、波动频繁、熊长牛短，也就是“资金堰塞湖”。这两个堰塞湖迫切需要通过注册制打通，平滑湖面，消除供需错配。

然而这么急切的制度需求，竟然一直拖了几十年都没有解决。注册制真的很难吗？理论上是很容易，从审批转到注册，从政府主导转到市场主导（交易所和中介）。但现实中却存在着各种障碍，从制度经济学的理论来看，就是制度变迁动力学的问题，主要有两个：一是谁主导着中国股票市场的制度建设和转型；二是什么样的动力（激励）让主导者心甘情愿推动这一项制度变革。回答了这一问题，一切都很容易理解了。注册制迟迟推不动，原因很简单：

掌握注册制改革的主导者，恰恰是这一项改革的利益受损者。

站在理性经济人的视角，他们怎么可能有动力推动损害自身利益的改革？因为在审批制的权力中心模式下，围绕审核权以及上市公司的壳价值、地方政府政绩等，已经形成了一条深厚的利益链，牵一发而动全身。如果看到了这一点，就会明白看似很简单的注册制制度建构如此困难，会拖延了这么多年，连换多届领导都很难搞定。

然而，由于注册制可以更好的执行“金融服务实体经济”的使命，因此更高层面的领导则是这项改革的受益者，他们有志于砥砺前行切实推动中国资本市场的改革。在既得利益链根深蒂固的情况下，顶层设计者继续采用了中国改革开放以来的成功经验，或者说是中国智慧——增量改革。在不触动已有审批制的利益格局下，成立新的证券交易所（科创板）或着允许场外交易所的建立和发展。这是一种用“增量撬动存量”的边际改革思路。这个改革的实施必须跳出既得利益者的权力范畴，让“置身事外”的新组织作为主导者。这就要求更高层面的领导出面。因此我们看到一个令人印象深刻的现象，那就是：

无论是科创板还是北交所，都是领导人在重要的场合亲自宣布的。

这就印证了我上面说的，注册制改革的制度变迁动力学假说：改革受损者不会推动改革，只能依靠更高权力层面的推动。然而科创板建立以后，虽然在上市条件等方面有了很大的放松和自主性，但就当前的情况来看，并没有承担起当时期望的“注册制改革尖兵”的时代使命，相反，还有点向审批制的方向“内卷”。这其实也是一个客观现象，本质原因是因为在权力的磁力辐射下，很多市场范畴内的行为开始发生偏离。另外一个更重要的原因是，大家都没有意识到一个基础性的概念：

注册制是一个生态体系，它可以进行制度建构，但无法短期内真正运行。真正的注册制需要各主体的集体演化。

这句话的意思是，注册制是一个看上去很简单的制度设计，但是运行起来却非常复杂，需要非常多的软性基础条件，需要各个市场参与主体之间形成良性互动，最终达到一种生态平衡，才能称为真正的注册制，这需要时间的沉淀。这是对注册制基本概念的理解，其本质是让非政府的力量（交易所、券商、律所、投行、审计机构、会所等市场中介机构、行业协会机构和媒体等监督机构）成为制定交易规则、决定谁来上市的主导。审批制下，主要是监管部门的审批小组帮着投资者把关，集体投票选择可以上市的公司，一旦公司上市就“鸡犬升天”，被白白赠送一个“壳价值”，相当于一二级市场之间的制度套利。但是问题是，由这十几个人几十个人组成的上市审批小组，如何能：第一有效甄别申请IPO的公司的真正质量，第二如何不被利益捕获产生寻租问题。这两个问题始终解决不了，才导致中国的资本市场长期处于“病恹恹”的状态。

因此，相对于审批制，注册制的内涵其实更加丰富，它的本质也是一种信息生产机制。只不过，审批制是中心化的，注册制是去中心化的。注册制下，上市的流程相对简单，但是信息的生产方却更多了，是一种分布式的机制。在注册制下，投行、保荐人、律所、会计所等更加重要，他们作为市场中的专业中介机构，要负更大的责任。最重要的是，与审批制相比，对上市公司及相关利益机构（中介）的违规违法惩处发生巨大的变化，变的更加严格。一旦触碰某项法律，基本上没有回旋的余地。所以，我经常说注册制的本质是“依法治市+市场化运营”的结合体。

为什么说顶层建构的方式很难形成真正的注册制？主要是因为一是理念的转变，从政府主导的官本位，转到市场主导，这个理念转变需要时间，与整个社会的理念演变紧密相连；二是关系更加复杂了，审批制的关系相对简单，就是监管部门批准通过后在二级市场上流通；但注册制参与“IPO审批”的主体变的更多了，交易所、投行（保荐人）、会计所、律所、基石投资者、媒体等，都参与到公司IPO的审批“投票”中，都需要承担不同的责任。所有这些良性关系的形成，都需要时间的积淀，所以我说注册制的资本市场需要集体演化。

制度不过是一种文本，可以设计和建构。但真正的运行需要时间，沉淀的时间则无法替代。“新三板”，是一个场外市场，原来的中关村非上市公司股权转让系统，后来面向全国，是一个原生态的注册制市场，成立近十年来已经按照注册制的模式积累了丰富的运作经验和市场文化，这些都是不可替代的。这两天，领导人亲自宣布新三板改革，以精选层为基础成立北京证券交易所，开启了正式的场外转场内进程，以利用其场外纯粹的注册制基因，真正推动中国的资本市场注册制改革，以更好的服务专精特新和中小企业，并开启资本市场推动共同富裕的制度实验。这就是“新三板”的真正意义，也是北京证券交易所的真正价值。