三年半亏损28.6亿元，商汤科技靠什么维持120亿美元高估值？
导读：持续亏损状态下，商汤科技上市后还能否维持目前的估值水平，恐怕要打个问号。
撰文 | 弋风
“AI四小龙”上市的消息沸沸扬扬传了好久，终于迎来实质性突破。
11月23日，商汤科技通过港交所聆讯。此前，其他“三小龙”都为上市纷纷发力，结果却不尽理想。
旷视从港股IPO退出后，转向科创板，在今年9月首发通过。云从于今年7月获得科创板批准，至今还未挂牌交易。依图在7月主动撤回科创板上市申请，目前还无消息。
成立于2014年的商汤科技，历经七年发展，才于今年8月27日提交港股上市申请。“AI四小龙”里它冲刺最晚，却后来居上拿下“AI第一股”。
据销售文件显示，商汤科技(00020.HK)12月6日建簿，12月7日起公开招股，一手1000股，入场费4030.2港元，最多筹资60亿港元。
商汤今次上市共发行15亿股，其中90%为国际配售，10%属香港公开发售，招股价介乎每股3.85港元至3.99港元。
该股将于12月10日截止认购，预期将于12月17日挂牌。中金公司、海通国际、汇丰为其IPO联席保荐人。
近两年AI赛道竞争激烈，各公司集体闯关资本市场，商汤科技自成立就备受资本青睐，已进行了12轮融资，目前估值120亿美元，是行业中融资最多、估值最高的公司。
同时，其营收规模也独占鳌头，超过其他三家之和，无愧“全球最大AI独角兽”之名。
招股书显示，目前商汤账上现金流充足，截至2021年6月30日，商汤账上有89.3亿元的现金及现金等价物，另外还有79.4亿元的定期存款。
商汤科技并不差钱，营收也在逐年增加，但其亏损却不断增加，上市能获得新的融资渠道，但同时也要背负投资人的资金回报压力。
持续亏损状态下，商汤科技上市后还能否维持目前的估值水平，恐怕要打个问号。
三年半亏损28.6亿元，商业变现难
商汤科技最近三年半一直处在亏损中，据招股书显示，2018—2020年，其营收分别为18.53亿元、30.27亿元、34.46亿元，2021年上半年营收为16.52亿元。
然而同期分别亏了34.28亿元、49.63亿元、121.58亿元和37.03亿元，三年半年合计亏损242.52亿元。
即使扣除股份支付费用以及优先股公允价值变动后，报告期内经调整亏损净额也达2.21亿元、10.37亿元、8.78亿元以及7.26亿元，累亏28.6亿元。
一边是超强的融资能力，一边是大额亏损，除了优先股以及期权原因外，商汤科技的盈利能力不断受到质疑。
其实，正是AI行业的特性决定了其研发成本高，前期投入较多，而商业变现之路漫长，大额亏损和高负债无疑是众企业共同面临的难题。
以商汤为例，在包括AI超算中心、开发AI芯片和AI传感器等核心产品上投入巨大，但由于AI场景碎片化，不同用户需求不同，项目间的明显差异导致复用性差，训练算法还需要投入大量时间成本，落地难成为了大众共识。
再加上网信办发布的《网络安全数据管理条例》（征求意见稿）带来的信息监管政策收紧，AI行业过度收集数据的倾向势必有所收敛。
身处AI红海，巨头林立，百度、腾讯、阿里、小米等都在布局AI，但这些“劲敌”都有自己的产品，数据安全更是重中之重，天然具有商业生态优势。
缺乏自有场景和数据库的商汤科技技术再强，终究还是需要场景落地。
此外，商汤科技的人力成本也不容忽视。公司科研人数超总数的三分之二，但招股书显示，雇员福利开支占比逐年提升，2021年上半年发放薪酬12.85亿，占比高达72.5%。
而十名董事和高管共获得6.8亿薪酬，人均年入6800万，对于一个成长中的企业来说，豪气不止一点点。
企业节流并非良策，开源才是王道。商汤难以盈利的背后，折射的是其不健康的商业模式亟待转变。
现在的AI四小龙企业，旷视主要在做城市互联网，依图集中于芯片和算法的结合，搞AI算力开发，云从则主要侧重于人机协作和人工智能解决方案。
而商汤自称是人工智能平台型公司，安防、金融、自动驾驶、教育、AR都有，贪大而求全，却始终没有一招制胜的拳头产品领先市场，这就不可避免与同行业务产生重合。
换言之，在有限的市场上把所有AI企业当敌手，意味着要和对手走上短兵相接的狭路。
商汤科技的业务涵盖智慧商业、智慧城市、智慧生活、智能汽车四。只有前两者是收入主力，但2020年这两大业务营收增速都在放缓。
智慧商业2019年和2020年增速分别为41%、23%；智慧城市2019年和2020年增速分别为139%、7%。2020年，商汤智慧商业业务新客户增长仅为1%。
2021年上半年，四大板块收入中智慧商业占比39.2%、智慧城市占比47.6%，智慧生活、智慧汽车分别为8.9%、4.3%。
报告期内，商汤科技前五大客户收入占比呈集中趋势，分别为28.4%、26.3%、31.4%、59.3%。
其中，智能汽车业务收入更集中，报告期内营收为1.39亿、1.39亿、1.58亿、0.71亿。而来自该业务第一大客户的收入分别为92.2%、92.7%、78.5%、77.5%，来自前5大客户的收入分别为99.6%、97.7%、92.2%、97.9%。
企业的产品越卖越亏本，遑论商业变现来盈利。
业务过于宽泛，创收业务的新客户却增速缓慢，重技轻商的研发理想和巨额投入但前景不甚明朗的现实之间，矛盾逐渐加深。
商汤科技这辆独轮车如果在长期得不到调整的歧路上走下去，对这个庞大的企业来说无疑是致命的隐患。
搭上“元宇宙”快车，能否讲好新故事
AI风口期即将过去，长期投入若是见不到回报，只会让投资者失望，当资本的耐心消耗殆尽，等待商汤的将是市场用脚投票，不愿为它的“梦想”买单。
对于当下的商汤来说，能够保持高估值的另一个提振因素是新出现的“元宇宙”概念。
2021年被称为元宇宙元年，全球的互联网大厂都瞄准了这块肥肉，元宇宙成了目前资本市场的新热点。
2021世界人工智能大会上，商汤就提到了其SenseCore商汤AI大装置可以实现虚拟现实体验。
招股书中也提到，2016年推出的SenseMARS软件平台支持元宇宙体验，通过赋能手机、AR及VR设备、智慧大屏及消费级无人机，SenseME及SenseMARS实现了真实世界与虚拟世界的连接。
从2017年起，商汤就开始对外投资虚拟现实相关企业。
2017年，商汤投资智能AR广告平台星广互动以及VR创业公司51VR；2018年，投资互动视频技术服务商影谱科技；2021年11月，商汤国香资本投资3D视觉公司螳螂慧视。
招股书显示，“商汤科技已构建用于赋能IoT设备及驱动元宇宙(Metaverse)的多层基础设施，以提升终端使用者体验。
截至2021年6月30日，SenseME及SenseMARS累计赋能超过4.5亿部手机及200多款手机应用程序。
元宇宙的实现需要AI视觉技术，而这正是商汤科技的强项，但目前元宇宙还处于概念阶段，难以帮助商汤快速扭亏为盈，重拾资本的信任。
何况，政府部门也对“元宇宙”保持谨慎的观望态度。元宇宙不能包治百病，上市也只是一剂强心针。
同属于AI行业的寒武纪有“AI芯片第一股”之称，在2020年7月20日上市之后，公司开盘价250元/股，使之一度破千亿，之后股价跌幅达到62.86%。
身处火热的医疗AI赛道、手握NMPA获批产品，自2015年成立以来，鹰瞳科技共获7轮融资，云集众多明星机构，资本热度不次于商汤。
2021年11月5日，登陆港交所，发行价75.1港元，成为“医疗AI第一股”。然而开盘当日即破发，收于68港元、跌超9%，截止12月9日收盘价49.8港元，市值不足52亿港元，持续破发。
同属竞争激烈的AI行业，有“上市前浪”的破发先例，当下后来居上的商汤必然知道“第一股”的压力之大，在市场回归理性的背景下，再继续仰赖外界输血已经不太现实。
“打铁还需自身硬”，空谈概念而不加强造血功能，保住高估值也就只能是梦。