工银瑞信王筱苓：做投资就是顺大势、逆人心

导读：在投资生涯的初期，王筱苓更关心的是公司的估值水平，但是在过去几年她越来越重视质量，每一天都在思考的，是自己是否真正理解了一家公司的商业本质。

做了十几年的基金经理，投资经历从外汇交易、到衍生品、到债券、再到公募基金的管理，工银瑞信的王筱苓每一天都在思考投资。在投资生涯的初期，王筱苓更关心的是公司的估值水平，但是在过去几年她越来越重视质量，每一天都在思考的，是自己是否真正理解了一家公司的商业本质。

做了很多历史数据的回溯和实证研究后她发现，长期投资的核心是把握企业ROE（净资产收益率）的发展趋势。她认为，值得长期投资的公司就是，展望未来，公司ROE能长期保持在较高水平的，具有高护城河的公司。作为一名少数有10年以上投资经验的基金经理，王筱苓的年化收益率超过18%。对于稍微懂一些投资的人来说，这个10年的复合收益率在市场排名很高，也超越了大部分大类资产的回报率。

王筱苓非常坦率的告诉我们，自己投资框架的重大“突变点”是2014和2015年。过去她非常看重股票估值。经历了2014年末低估值“风口”的逆袭，2015年估值泡沫的狂欢，以及2016年千股跌停的惨烈，她深入思考了实体经济与股票价格之间的关系，以及资产管理行业的本质。自此之后，她逐渐将投资聚焦在有长期内生增长的企业，通过内生增长获得收益，内心更为笃定。

在这样一次长达2个小时的访谈中，王筱苓真诚地把自己的投资心路毫无保留地分享给我们。作为一名极其资深的基金经理，她身上有一种成熟稳定的特质，但是对于一些问题的看法也同样有锐度。她告诉我们，既然难得做一次访谈，就应该真实表达自己的想法。这种真诚在写下这篇文章的一刻，依然让我们感动。

 

以下，我们先分享一些来自王筱苓的投资“金句”：

1. 我的投资风格偏价值，呈现“三低”的特征：低估值、低换手率、低回撤

2. 之前也看过一个数据，作为市场上拥有10年投资经验的基金经理，我的年化收益率在18%以上

3. 我认为投股票就是投企业，作为一个股权持有人，我们最重要的回报就来自ROE

4. 根据历史数据回溯，以5年为维度，滚动进行全部股票的ROE排序，排名较高的公司具有明显的行业特征，集中在：消费、金融、医药三个领域

5. 我最喜欢的是消费行业，是诞生高ROE优质公司的沃土

6. 我自己虽然有比较强的宏观背景，但是在我的职业生涯中，越来越认识到从宏观经济落实到微观选股具有相当大的不确定性。股票投资还是要自下而上地进行

7. 2018年回撤比较小，核心是通过行业配置和个股选择，投资了一些逆周期的公司

8. 我最喜欢的投资机会是，顺着大势，但是在逆人心的时候去买

9. 不能简单地拿着低估值品种“等风来”，如果风一直不来怎么办

10. 我以前看重的是股票价格，现在我考虑最多的是公司质量

三低特征的投资风格：低估值、低换手、低回撤

朱昂：能否先做一个自我介绍？

王筱苓我是清华大学无线电系毕业的，现在叫电子工程系，属于读理工科的女性，之后又在清华大学读了MBA。毕业之后我先去中国银行总行做交易员，一干就是八年。期间做过外汇交易、衍生品交易和美元债券投资。

2005年我从香港回来，正好工银瑞信成立，我在那一年的6月加入了工银瑞信。最初我做国内的人民币债券，2007年转行开始做股票投资。

朱昂：能否再谈谈您的投资框架？

王筱苓我的投资风格偏价值，呈现“三低”的特征：低估值、低换手率、低回撤。从过去3到5年的数据看，我的回撤整体处于市场最好的前10%水平。之前也看过一个数据，作为市场上拥有10年投资经验的基金经理，我的年化收益率在18%以上。

我从进入股票市场的第一天起，就思考一个问题：怎样投资才能比较大概率地赚到钱。为了回答这个问题，我学习了国内国外投资界大量优秀的专业人士的投资理论，同时也用量化分析方法对历史数据进行了分析和回溯，最后得出一个结论：买股票就是买企业，作为一个股权持有人，长期来看，我们最重要的回报就来自ROE。

对于ROE的研究分为两个部分，一个是看过去，理解公司通过何种方式获得了当下看到的回报水平。另一个是展望未来，判断未来ROE的发展趋势。投资的本质是投未来。我需要找到的是ROE未来会持续稳定高于社会平均资本回报率的公司。

怎么去找这样的公司？先研究历史。全部股票中，过去5年来看，ROE排名在前四分之一的公司构成了我初步筛选的股票池。我需要从中去筛选出未来ROE能继续保持在高水平的企业。

了解过去是为了更好地把握未来。这里面最重要的是理解企业的商业本质，即一个公司做什么生意，怎么做生意。我会花很多时间去理解公司的生意，包括企业在产业链中的位置、与上下游的关系、定价能力、现金流情况、周转情况、杠杆的使用等等。只有无限接近了公司的生意本质，才能深刻理解公司的竞争优势，进而才能对公司的未来做一个大致判断。与此同时，也要花大量时间研究公司所在行业，特别是要去理解行业正在和将要发生什么变化。

另外一个关注点是公司的治理结构和管理层。即公司的经营管理层是否诚实守信，专业能力如何，公司治理上有无缺陷。我们作为小股东，获得的信息始终是有限的，那么一个诚信专业的管理层就十分重要。在绝大部分企业里，人是最重要的生产力。所以我们选择企业，除了对行业和对企业商业模式进行判断之外，还要对人进行判断。

在对公司的质量进行研究之后，就进入到股票估值环节。估值的方法有很多种，我偏保守，希望买的公司要有足够的安全边际。

我最早做投资的时候，对于估值的要求比现在要高，因此放弃掉了一些高质量的公司。现在我把质量放在选股的第一位，估值放到第二位，最终形成一个质量和估值兼顾的投资组合。

朱昂：您整体是偏价值的，我看到投资组合中偏低估值的金融股不太多，能否谈谈背后的原因？

王筱苓我过去金融股拿的比较多，这些年减少了一些，和我前面提到对公司质量要求越来越高有关。我认为中国进入到GDP增速逐步下台阶的阶段后，经济的波动越来越小，经济周期变化带来的上市公司业绩弹性也越来越小。这也导致我的投资组合中，周期股和金融股的占比在不断下降。自上而下通过总量研究来获得超额收益的机会越来越少了。在我持仓的银行股里面，也不是持有估值最便宜的银行股，而是基本面优秀、业务有鲜明特色的银行。

楼宇广告是有消费属性的周期性行业

朱昂：能否分享一些代表你投资框架的案例？

王筱苓我先举一个高ROE持续性较强的例子，比如家电。这些公司看历史ROE，基本都是处在全市场前25%的“好学生”，符合我的初步选股标准。这个行业首先是制造业，龙头公司具有强大的规模优势和成本优势。其次，它是消费品行业，品牌是有溢价的。从竞争格局看，历经线上渠道的各种冲击，前三大白电企业线上和线下的市场份额都达到了70%，格局进一步改善。展望未来，目前看不到需求端、渠道端有新的，颠覆性的变化。可以认为企业的盈利能力，大概率可以得到保持。因此这个板块可以长期持有。当然，即便如此，行业也有高低起伏，不同公司也有不同的经营节奏。因此在具体操作上会有一些细微调整。但是总体而言是可以穿越周期，获得超额收益的。

我再举一个ROE拐点型的例子，比如线下楼宇广告的龙头公司。这个公司是有消费型特征的周期股，但是和钢铁水泥那样的周期股又不一样。像钢铁水泥这种公司，做产能扩张既要花很多钱，也要花很多时间。而这家公司就不一样。它的产能就是在核心商圈写字楼和住宅里面的屏幕和框架。这些历史“产能”投下去之后，就不需要再做投入了，一旦需求好转，盈利的弹性就特别大。最好的投资时点，是这个行业最差的时候。更重要的是，这个公司具有很高的竞争壁垒，是别的公司代替不了的，一旦ROE出现向上拐点，大概率就能持续较长一段时间，属于一个较好的，ROE拐点型的公司。

朱昂：关于您说的第二个案例，您会不会觉得广告这个行业不断会被线上互联网替代，公司所处行业的空间是不断萎缩的？

王筱苓关于这个问题，我也调研了一些互联网视频公司，广告投放确实在往线上走，也在往短视频走。但是要因此就说行业空间会不断萎缩，暂时还是不能这么判断的。因为广告类别中，有一类是品牌广告，需要比较立体的曝光度来建立对这个品牌的认知。因此需求还是相对稳定和有增长的。

消费行业是高ROE企业的沃土

朱昂：很多时候历史的高ROE会出现均值回归，如何看待ROE的周期性？

王筱苓这就是为什么行业判断很重要，在行业景气度向上的时候，公司的ROE改善是比较明显的。对一个企业未来ROE变化的判断中，一个特别重要的点是要对行业所处阶段进行判断。前面提到的家电就是一个案例，长期来看ROE都挺高，但是阶段性也会有波动，这个波动来自行业的经营周期。投资也需要根据经营周期进行调整。

投资到最后，需要各种取舍。有些行业的景气度非常好，ROE也在很高的位置，但是估值太贵了，我会放弃。还有的公司，ROE波动性太大，影响波动的因素太多，我基本上也放弃了。因为判断的因素越多，出错的概率就越大，几个变量和胜率相乘，得到的最终胜率就很低了。我喜欢影响变量比较少的公司和行业。

朱昂：那么在所投资的行业中，您主要聚焦在哪几个？

王筱苓我并不先预设行业，再去这些行业里找投资标的。而是根据前面谈到的方法，直接看到个股层面。但是从结果来看，确实在大消费、医药、金融这三个行业持仓较多。我最喜欢的是消费行业，是诞生高ROE优质公司的沃土。经过长期的研究和投资，我发现大消费领域有大量可以看得时间比较长的公司。

朱昂：您很喜欢消费行业，目前看许多消费股的估值都偏高了，您怎么看这个问题？

王筱苓大消费领域有很多细分行业。如果仔细研究各个细分行业，可以发现很多公司的估值水平是比较合理的。有些细分行业，比如必需消费品，确实估值较高，但是估值高是结果，我们需要探究其背后的成因。去研究这个原因，有没有发生变化。

过去这几年，我们看到整个市场的无风险收益率是一直下降的。比如几年前，信托产品普遍可以提供8%的收益率，但是现在没有了，刚兑在打破，银行理财产品在净值化，并且收益率也在下降。

这意味着，如果对一家高确定性公司进行未来现金流的折现，其折现率是不断下降的，于是企业的估值看上去就比较高。因此，除非利率环境发生变化，否则高估值就有一定的合理性。当然，越高的估值，对于一些条件的要求越苛刻，比如企业未来业绩的确定性，比如利率水平等等。容错性大大下降。因此要是研究不到位，就是风险，总体看不算性价比合适的投资。

我不太做自上而下的投资。比如说自上而下做一些宏观分析，然后通过对未来经济环境做判断，进行行业间的轮动投资。我自己虽然有比较强的宏观背景，但是在我的职业生涯中，越来越认识到这种投资方法的局限性。本质上，这种方法变量太多，胜率不高。

2018年通过逆周期个股穿越熊市

朱昂：我也观察到你的回撤很低，像2018年大熊市，你当年回撤很小，这个是怎么做到的？

王筱苓关于控制回撤，我并没有从管理仓位的角度去做。2018年回撤比较小，核心是通过选股，买了一些逆周期的公司。那一年我配置了一些电力股。为什么会买电力股，并不是因为自上而下觉得市场要跌了，就去配置这个行业。而是因为当时，电力是少数基本面趋势底部向上的行业，它处在一个经营效益改善的阶段。

此外就是对金融股的配置。在市场不太好的时候，金融行业里的好公司经营很稳定，估值又低，往往成为资金的避风港。

朱昂：您对金融股的理解很深，能否谈谈对大金融板块中，几个细分子行业的看法？

王筱苓从大的方面看，金融行业做的是高杠杆的生意，经营的是资产负债表。风险管理不好，资产端一个闪失，就能把资本金亏掉。因此经营风险大，要选择风险辨识、风险管理和风险定价优秀的公司。

分子行业看，银行行业是一个很大的蛋糕，每一年还有一点点的增量，这里面要做公司的挑选。如果一家银行没有自己的特色，那么基本上会成为被竞争对手分掉蛋糕的那个角色，而不是去分别人的蛋糕。有些优秀的银行，就能看到一直在分掉别人的市场份额。有些银行为什么PB一直很低，本质是因为ROE有持续下降的风险。那么这些银行只能用Beta的视角来做投资。站在当下来看，我觉得行业处在资产负债表的修复过程中，PB估值水平很低，有较为确定的投资机会。

保险行业，目前也是处在大Beta底部向上的周期。我认为保险比银行更好，弹性更大。因为保险有消费属性，渗透率还可以提升。今年受到疫情的影响，保险这种非常重线下的业务开展受阻，展望明年，保险企业的基本面修复是比较明显的。业绩和估值的弹性都会比银行更大。

券商行业的ROE是高波动的，与股票市场高度相关。从ROE的绝对水平来看，不如银行和保险。由于监管严格，行业的杠杆率很难系统性提升，因而ROE很难获得系统性的提高。因而不是长期持有的标的。但是从当下国家对资本市场的重视程度、对直接融资的强调程度来看，券商行业处于较有利的发展阶段。在牛市里，券商股的弹性很大，是非常好的Beta品种。

一句话总结，大金融的基本面都处于很好的阶段，银行和保险更是处于底部向上的复苏通道中。

朱昂：您前面也提到消费品里面有些品种不怎么贵，能否也举几个例子？

王筱苓大量可选消费类的公司，例如家电、汽车、家居、旅游、酒店等等，由于受到疫情影响，上半年业绩都是下滑的。随着疫情逐步得到控制，消费逐渐复苏，展望明年改善的空间很大。这类可选消费品普遍估值不高。

另外，一个需求稳定的行业，格局稳定有格局稳定的玩法，变化也有变化带来的机会，当中乐趣无穷。这些年我们看到中国的消费品市场，在渠道端发生了很大的变化。线上的兴起，直播带货的流行，以及当下如火如荼的社区团购，都带来了一些新的品牌崭露头角的机会。由于成长的确定性不高，估值普遍不高，这当中就可能存在一些机会，需要研究和甄别。

长期来看，食品工业化是一个很大的方向。我们和日本相比还处于工业化的早期，这里面会诞生各种各样的机会。最近相关公司经过调整，又回到了比较合理的估值，给明年的市场留下了收益空间。

我觉得做投资最好是顺大势逆人心。大势非常重要，比如说食品的工业化就是一个大趋势。

大趋势是客观存在的，投资者的人心是随时会变的。资本市场天性爱热闹，每天都有新鲜概念出炉，令人目不暇接。总会提供比较好的时机去买入。顺着大势，但是在逆人心的时候去买。

投资的飞跃点在2014和2015年

朱昂：您做了那么多年投资，在大部分年份业绩都很好，但是2015年股灾对您管理的工银大盘蓝筹影响比较大，能谈谈具体的影响和感悟吗？

王筱苓我今天的投资框架，是在2014和2015年之后形成的，之前处于有些感悟但不成体系的状态。过去我特别看重低估值这个指标，因此在2014年底的蓝筹风格中占了很大的优势。2015年春节之后，市场风格出现了明显切换，从2014年底的大盘蓝筹风格，转向了“互联网+”。整个2015年，我的这种投资风格面临极大的压力。我试图去理解市场的逻辑，感觉不能自圆其说，但又无法证伪，是非常迷茫的一段时期。

经历了2014，2015和2016年初的过山车般的大起大落，我选股的第一标准从估值转向了公司质量。只要拿着质量很好的公司，不断的内生增长就会带来收益。能够持续增长的公司，是能够带来复利回报的。

低估值股票的投资，固然向下风险不大，但向上的弹性要“等风来”，如果风一直不来怎么办？我现在对于这类公司的投资，会加进去很多约束条件，以提高胜率。

朱昂：您马上要发一只新产品工银灵动价值混合，结合您投资比较看重估值和质量的结合，能否展望一下明年看好哪些方向？

王筱苓首先，大金融还是很不错的，包括保险、银行、地产这三个行业估值都在底部，行业也处在复苏的阶段。对于任何行业来说，行业从底部向上的阶段，都是Beta释放的阶段。券商的估值在历史中位数，我没有特别明确的判断。

大消费里面，偏可选消费品的公司，比如说家电、汽车、酒店、旅游等，基本面和价格的匹配度较好，可以挖掘出不少机会。

朱昂：您前面提到了地产板块，能否也展开说说？

王筱苓我觉得地产股有比较大的估值修复机会。整个地产板块的绝对估值和相对估值水平都太低了。这种才几倍的公司，市场隐含的预期是这些公司不能持续经营下去。但凡能持续经营下去的公司，实际上不应该得到如此大的估值折价。

市场的预期来自政府的“房住不炒”和“三道红线”。实际上，房地产是实体经济的重要支柱，房地产行业的增速，是由融资规模的增速来决定的。融资不断崖式收缩，行业就不会断崖式下跌。“三道红线”的要求，标志着地产行业开始供给侧改革。有出清，就有企业会获得别人失去的市场份额，这样的公司不仅仅赚估值修复的钱，还能有内生的业绩增长。

朱昂：在投资上您有没有不断追问自己的问题？

王筱苓我以前会很在意价格，把公司的基本面看完了之后，我会不断琢磨这个价格合适不合适。现在，我追问自己的问题不一样了，我会不断追问自己，到底看没看懂这个公司的商业本质。