注册制下：如何在科创板、创业板、精选层之间作出选择？
导读：科创板、创业板、新三板的注册制改革都是我国多层次资本市场的不断丰富完善的重要举措，期待未来三个板块推动形成各有侧重、相互补充的适度竞争格局，进一步丰富资本市场容纳性、提升资本市场服务实体经济的能力。
前言：
2020年4月27日，中央全面深化改革委员会第十三次会议审议通过《创业板改革并试点注册制总体实施方案》（“《总体方案》”），中国证监会、深交所随即发布创业板试点注册制配套规则征求意见，创业板注册制改革大幕正式拉开。同日，被誉为“小IPO”的新三板精选层（“精选层”）申报通道正式开放，截止2020年5月10日，有17家公司申报精选层已获股转公司受理，其中有4家企业已收到全国股转公司发出的首轮问询函。2020年4月29日，随着广云科技登陆科创板，科创板上市公司已满百家。
“注册制”这一个关键词引发了科创板、创业板、精选层这三个不同板块市场的共鸣，对一些拟上市公司而言，上市可选项增加了，但问题也随之而来——同系注册制，拟上市公司应如何选择最适合的上市板块？笔者通过对相关板块财务指标要求、行业属性、股票锁定期限、审核时限、估值、交易机制及跟投制度等要素进行对比分析，并提出相关建议，供拟上市企业参考。
一、各版块相关事项比较分析
（一）财务指标要求
注册制改革后，科创板、创业板、精选层上市财务指标均综合考虑预计市值、收入、净利润等，以支持不同成长阶段、不同类型企业上市需求，笔者在下表中对科创板、创业板、精选层上市/挂牌条件比较如下：
通过对比分析，可总结出如下要点：（1）相比精选层，科创板、创业板对于企业的市值、净利润、收入等均设置了更高的门槛；（2）创业板的第二套上市标准与科创板相同，预计同科创板情况类似，未来申报创业板的企业可能会更多地选择适用这套指标；（3）就盈利指标来说，创业板第一套指标仅对净利润作出要求，而对市值、加权平均资产收益率均不作要求；（4）就非盈利指标而言，创业板仅设置一套“市值+收入”指标，且要求企业市值达到50亿元标准，高于科创板30亿元市值门槛，相比科创板、精选层更加包容；（5）相比创业板，科创板和精选层都增设了“研发投入”指标，满足“市值+研发投入+（收入）”的公司，可以申请在科创板和精选层上市/挂牌，而创业板未设置此类指标；（6）红筹企业或存在差异表决安排企业，创业板均要求净利润为正，而科创板未对是否盈利作出要求；（7）精选层针对一般企业非盈利指标中的第三、四条指标同样适用于在精选层挂牌的存在差异表决安排企业。
（二）支持鼓励行业
注：从行业分布来看，科创板100家上市公司所处的行业高度集中在高新技术产业和战略新兴产业，细分行业龙头集聚。其中新一代信息技术和生物医药领域占比超过60%，分别为39家和25家，此外，高端装备、新材料和节能环保行业的公司分别有15家、12家和9家。
通过对比分析，可总结出如下要点：（1）科创板重点支持六大高新技术产业和战略性新兴产业，同时传统行业中致力于推动互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合，引领中高端消费，推动质量变革、效率变革、动力变革的企业都可以在科创板上市；（2）创业板定位高成长、高科技企业，互联网模式很多属于技术、模式与服务业融合，尤受创业板青睐。创业板对于行业的包容性大于科创板，虽然《深圳证券交易所创业板企业发行上市申报及推荐暂行规定（征求意见稿）》明确了15个负面行业，但仍留有余地，即仍支持新技术新产业新业态新模式深度融合的创新创业企业，体现着对传统产业升级换代的支持；（3）精选层的行业包容度最高，系典型的负面清单制，即不在负面清单的行业和商业模式都可以接受，而负面行业仅为产能过剩行业或《产业结构调整指导目录》中规定的限制类、淘汰类行业，符合精选层要求的企业可大致理解为“非落后”企业即可。
（三）股份锁定期
根据《公司法》《上海证券交易所科创板股票上市规则》《深圳证券交易所创业板股票上市规则（2020年修订征求意见稿）》及《全国中小企业股份转让系统股票向不特定合格投资者公开发行并在精选层挂牌规则（试行）》等相关规定，科创板、创业板及精选层针对股东所持首发前股份锁定期限的具体要求如下：
注：科创板和创业板均对未盈利公司上市设置不同的锁定期要求，公司上市时未盈利的，在公司实现盈利前，控股股东、实际控制人自公司股票上市之日起3个完整会计年度内，不得减持首发前股份；自公司股票上市之日起第4个会计年度和第5个会计年度内，每年减持的首发前股份不得超过公司股份总数的2%，并应当符合交易所关于减持股份的相关规定。公司上市时未盈利的，在公司实现盈利前，董监高、核心技术人员自公司股票上市之日起3个完整会计年度内，不得减持首发前股份；在前述期间内离职的，应当继续遵守前述规定。公司实现盈利后，前两款规定的股东可以自当年年度报告披露后次日起减持首发前股份。
从上表可见，注册制下的科创板和创业板关于股东所持首发前公司股票的锁定期限基本一致，科创板对于核心技术人员的所持首发前公司股票的锁定期限有特别的要求，而创业板未对此作要求。另外，与科创板、创业板相比，精选层对于股东所持首发前公司股票的锁定期限的要求更为宽松，公司控股股东、实际控制人所持首发前公司股票仅要求锁定12个月。
（四）审核时限
根据《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》《深圳证券交易所创业板股票发行上市审核规则（征求意见稿）》和《全国中小企业股份转让系统精选层挂牌审查细则（试行）》等相关规定，注册制下科创板、创业板及精选层审限具体如下：
注：发行人及其保荐人、证券服务机构回复审核问询的时间不计算在内。
从上表可见，注册制下的科创板与创业板审核及问询回复周期一般不超过6个月，中国证监会在受理申请文件后，将在20个工作日内对发行人的注册申请作出同意注册或者不予注册的决定。与科创板、创业板相比，精选层审核时限相对较短预计为3～4个月，中国证监会受理申请文件后，将在20个工作日内作出核准、中止审核、终止审核、不予核准的决定。
根据Choice统计数据，截至2020年4月30日，科创板上市公司共有100家，科创板上市公司从上交所受理申报材料至上交所上市委员会审核通过，平均审核周期约为142天。由于注册制下的科创板审核流程与科创板类似，但考虑到创业板目前仍存有大量存量待审企业，笔者预计试点注册制改革后初期创业板审核周期可能会略长于科创板但长期将趋同，精选层挂牌时间将短于科创板、创业板。
（五）股票估值
在不同板块上市对企业价值的体现程度是企业选择上市板块的重要考量因素之一，正如某业内资深人士所述：“哪个（板）估值高就奔哪里”。此外，股票交易的活跃度也是影响投资者作出决策的重要参考因素。根据Choice统计数据，截至2020年4月30日，科创板、创业板和新三板创新层2上市公司数量、当日成交金额和平均市盈率情况如下：
市盈率是衡量上市公司股票估值比较常用的方法，上市公司股票当日成交金额是衡量上市公司股票活跃度的重要指标。从上述表格来看，科创板上市公司的市盈率最高，其次是创业板及新三板。从交易活跃度上来看，科创板与创业板交易活跃度比较高，新三板创新层挂牌公司股票交易活跃度比较低。当然，目前受注册制与非注册制、板块企业定位、板块企业数量、板块新鲜度等因素的影响，科创板企业平均市盈率明显高于创业板，但长期来看将会进一步趋同。
（六）交易机制
1.投资者门槛
根据《上海证券交易所科创板股票交易特别规定》《深圳证券交易所创业板股票交易特别规定（征求意见稿）》以及《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理办法》相关规定，科创板、创业板及精选层投资者门槛具体规定对比如下：
从上表可见，个人投资者标准要求最高的是精选层，要求个人投资者申请权限开通前10个交易日个人名下证券账户和资金账户内的资产日均100万元以上，要求机构投资者实收资本或实收股本或实缴出资总额在100万元以上；创业板对个人投资者的要求低于科创板。
2.涨跌幅
根据《上海证券交易所科创板股票交易特别规定》《深圳证券交易所创业板股票交易特别规定（征求意见稿）》以及《全国中小企业股份转让系统股票交易规则》规定，科创板、创业板及精选层上市公司股票涨跌幅限制具体规定对比如下：
从上述规则对比，我们可以看出注册制下创业板和科创板股价涨跌幅限制保持一致，股票上市后的前5个交易日均不设价格涨跌幅限制，对股票竞价交易实行价格涨跌幅限制，涨跌幅比例为20%，而新三板精选层涨跌幅限制比例为30%。整体而言，相较于目前的A股市场其他板块每日10%的限制（不包括首日上市企业及实施风险警示企业），创业板、精选层及科创板都已相对放开，有利于不同风险偏好的投资者进场。
（七）跟投制度
根据《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》《创业板改革并试点注册制总体实施方案》以及《全国中小企业股份转让系统股票向不特定合格投资者公开发行与承销管理细则（试行）》的规定，科创板、创业板及精选层对于保荐机构相关子公司、发行人高级管理人员及核心员工跟投的具体要求如下：
从上述表格，我们可以看出，科创板对于保荐机构相关子公司的跟投要求最为严格，而创业板仅要求对未盈利、红筹架构、特殊投票权及高价发行四类公司实施跟投制度，精选层则进一步放宽，未对保荐机构跟投进行强制性规定。此外，从跟投获得配售股票的锁定期来看，科创板要求锁定12个月，注册制改革后的创业板预计会与科创板保持一致，而精选层则设置较为宽松的锁定期要求即仅要求发行人高级管理人员、核心员工参与战略配售取得的股票锁定期为12个月，其他投资者参与战略配售取得的股票锁定期为6个人月。
二、关于上市板块选择的建议
“注册制”下企业上市的时间和结果更加可预期，试点注册制改革后的创业板亦适用多套上市指标，对于拟上市公司而言，企业上市板块的选择更多了，如何选择最适合的板块，笔者建议如下：
（一）“硬科技”/“软科技”企业
科创板、创业板前三项财务指标近乎相同/接近，在企业同时满足科创板、创业板相关条件情况下，笔者建议此时应重点考虑是否符合相应板块的行业定位：
科创板强调的是“科技”，定位于服务“硬科技”类企业，包括新技术、新产业、新业态、新模式等。根据《上海证券交易所科创板企业发行上市申报及推荐暂行规定》科创板目前主要面向新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等六大领域的高新技术产业和战略性新兴产业的科技创新企业。根据科创板审核实践，拟上市企业科创属性、是否符合科创板定位是最受关注的问题之一。
创业板强调的是“创新”，创业板从2008年开板至今其定位亦是在不断修正，创业板支持的是支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合的企业，行业属性上采用负面清单制，即不在负面清单的行业和商业模式都可以接受，而且明确即使在负面清单的行业如果与互联网、大数据、云计算、自动化、新能源、人工智能等新技术、新产业、新业态、新模式深度融合的创新创业企业仍可以在创业板上市，现有创业板上市公司的行业分布则相对较为分散，从这一角度来看，创业板可以针对“软科技”，能实现高增长但偏传统行业的企业试点注册制。
（二）尚未盈利创新型企业
试点注册制改革后创业板的3套上市标准均对拟申报公司的净利润或收入作出具体要求。因此，对于暂时收入较少、尚未盈利的创新类企业而言，创业板并非最佳选择。相比创业板，科创板和精选层都增设了“研发投入”指标，该类创新类企业如满足“市值+研发投入+（收入）”指标的，可以考虑申请在科创板或精选层上市/挂牌。
（三）红筹企业或存在差异表决安排的企业
注册制改革后的创业板对红筹或差异表决权企业的相关入门条件均要求最近一年净利润为正，而科创板未有此要求，科创板对于红筹企业或存在差异表决安排的企业包容性相对更高，因此尚未盈利的红筹或差异表决权企业而言，科创板将是更理想的上市板块。
（四）暂时无法达到创业板、科创板上市门槛的企业
相比精选层，科创板、创业板对于企业的市值、净利润、收入等均设置了更高的门槛，对于暂时无法达到创业板、科创板上市门槛的企业，可将精选层作为目标。根据《关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见（征求意见稿）》，在新三板精选层挂牌满一年，且符合《证券法》上市条件和交易所相关规定的企业，可以申请转板至上交所科创板或深交所创业板上市。随着企业成长壮大，满足相应上市门槛后企业可以选择转板上市。
综上，科创板、创业板、新三板的注册制改革都是我国多层次资本市场的不断丰富完善的重要举措，期待未来三个板块推动形成各有侧重、相互补充的适度竞争格局，进一步丰富资本市场容纳性、提升资本市场服务实体经济的能力。