张斌：如何看待宽松货币政策

导读：我想讲两个内容：第一个对国外宽松货币政策的各种争议看法，第二个是国内需求管理政策的工具选择问题，尤其是货币政策应该发挥的作用。

我想讲两个内容：第一个对国外宽松货币政策的各种争议看法，第二个是国内需求管理政策的工具选择问题，尤其是货币政策应该发挥的作用。

关心货币政策的人都会发现有一个很有意思的现象，国内的舆论媒体一旦讲起来宽松货币政策，大家总是有很多怀疑和批评的态度，比如说担心货币政策宽松了之后大水漫灌、资产价格泡沫、房价上涨、收入分配恶化、更多的“僵尸企业”等等，这样的担心很多。这个担心不仅国内有，其实国外也有。但是与此同时，大家还能看到在发达国家的主流宏观经济学家，能够想得到的比较有名的宏观经济学家几乎没有例外，都非常非常支持采取宽松货币政策。比如伯南克、耶伦、萨默斯、克鲁格曼、罗默等等。国外主流宏观经济学家没有反对宽松政策的，他们担心宽松货币政策遇到零利率下限的制约，宽松得不够彻底。

为什么会这样？难道经济学家们看不到宽松货币政策可能带来的不利后果吗？事实并非如此。

第一个问题，发达国家为什么要采取宽松货币政策？这个问题答案是非常明确的，几乎所有的发达国家货币央行都会告诉你，采取宽松货币政策的最主要的理由就是为了实现一个2%左右的通货膨胀目标。为什么发达国家要实现2%的通货膨胀目标呢？这其实是过去二三十年货币经济学研究来研究去得出来一个非常重要的结论，那就是当通货膨胀达到一个2%左右的温和通胀水平时候，同时也大致能达到充分就业水平，实际产出接近潜在产出。所以2%通货膨胀的目标不光是物价稳定目标，也兼顾了产出目标和就业目标。这是货币政策能做的事情，货币政策的政策工具能够实现这个目标，别的政策目标货币政策不一定能做得到。

在货币政策目标的讨论过程当中，大家经常会提到货币政策要不要关注资产价格。这是一个老问题了，简单说一下。从目前研究的文献上来看，货币政策需要关注资产价格，但是不是应该对资产价格采取反应？这个基本不成立，大部分意见还是反对的。为什么会这样？为什么不做反应？第一个理由，就是没有办法事先判断资产价格泡沫究竟是不是泡沫，第二，即便有泡沫，货币政策不是合理的应对工具，因为牵扯到资产价格泡沫往往跟金融机构、跟过度举债联系在一起，金融监管机构通过微观审慎和宏观审慎专门针对杠杆率、针对金融机构过度债务举债的监管更有针对性，货币政策工具未必合适。这些是比较老的看法。后来还有一些新的看法，特别是最近几年的文献对泡沫的看法也发生了疑问，很多文献已经不把“泡沫”作为贬义词，而是作为中性词。泡沫有它不好的地方，有它好的地方，好的地方是能够帮助企业克服企业的流动性问题，对刺激投资是有帮助的，在美国很多的资产价格泡沫也是高科技行业投资比较多的时候。特别是在需求不足的时候，资产价格泡沫对提高需求有帮助。泡沫不好的地方在哪呢？这一点大家都知道，资产价格一旦泡沫破灭以后对实体经济伤害很严重的。赞成货币政策对资产价格做出反应的主要是BIS的经济学家，说一千道一万，资产价格泡沫破灭以后伤害太大，货币政策还是应该提前做反应。

货币政策要不要对资产价格做反应，我认为要具体情况具体分析。这里面一个很重要的角度，就是当资产价格泡沫起来的时候，背后的融资结构是什么样的，如果主要是债务融资，资产价格快速上涨的过程当中有大量的债务融资、有大量的杠杆率的上升，货币政策、宏观审慎政策、微观审慎政策做一些调整是有必要的。如果宽松货币政策期间，资产价格大幅度上升，但是没有看到很大的债务的上升、没有看到很大杠杆率的上升，这意味着这个资产价格泡沫即便是破了，它对实体经济的伤害并不严重。我们知道资产价格泡沫破灭之后的主要伤害是金融机构的负面外溢效应，对整个经济伤害很大。如果资产价格起来的过程当中更多是权益类的融资，没有那么多的债务融资、没有那么多杠杆，即便是资产价格泡沫破灭了，伤害也不大。这次美股就是非常典型的例子。美股这一轮上升过程当中遇到疫情一下就跌下来了，对整个金融机构损失大吗？基本没有，对居民部门损失大吗？基本没有。美联储在不断地采取宽松的货币政策，看到了资产价格在上涨、看到股票价格在上涨，但是他不做反应，不做反应是有它的原因。这是我想说的第一点，为什么要采取宽松货币政策，如何看待这个过程中的资产价格上涨。

第二个问题，货币政策能不能刺激需求的增长。很多人用一个很形象的例子表示对货币政策的担忧：货币政策可以收绳子，不能推绳子。上世纪20年代“大萧条”的时候这个例子就有。我们看看现实的情况，美国和欧洲是用了量化宽松的政策，结果是什么？美国和欧洲基本上实现了2%的通货膨胀的目标。日本也是采取了非常宽松的货币政策，尤其是安倍经济学期间，安倍经济学期间日本经历了80年代以来最长的景气周期，尽管日本还没有实现通胀目标，但是它是80年代末以来最长的经济景气周期。

还可以从反证法看货币政策的作用。如果说货币政策对稳定需求不重要、低利率不重要，那把低利率撤出来试试。尽管预期通胀还低于目标，就业也低于潜在水平，瑞典央行出于对房价和居民债务的担忧，将政策利率从2010年7月的0.25%上调至2011年7月的2%，此后瑞典的货币大幅升值、劳动力市场难以改善，经济复苏停滞，这与欧元区和美国其他国家的经济持续复苏形成鲜明对比。瑞典政策利率上升以后对房价和债务的抑制作用则非常有限。2014年初，瑞典央行意识到了高失业率、通胀接近于零的情况不可持续，政策发生了戏剧性逆转。政策利率下调，并在10月份达到零。2015年2月，政策利率进入负区间，此后瑞典央行启动资产购买计划，政策利率进一步下调，最终在2016年2月达到-0.5%。通胀率回升到接近2%的目标，实际利率则下降到-2%以下，克朗大幅贬值，失业率开始下降。欧洲央行也有类似的教训，欧元区在2011年4月和7月分别两次上调政策目标利率，此后经济显著走弱、金融市场动荡，欧央行不得不于2011年9月再次下调政策利率。欧央行在实施零利率政策以后私人部门广义信贷总体保持缓慢上升态势，支持了私人部门的支出扩张。

第三个问题，宽松货币政策是否恶化收入分配。很多人担心采取宽松货币政策之后对收入分配产生恶化的作用，中国的情况我们没有做实证，我想说国外的研究。美国人关注这个问题时间已经很长了，从1998年罗默就写文章，货币宽松政策如何影响低收入群体，对美国的黑人、有色人种，最下层的劳动者是什么影响。结论是宽松货币政策在短期内会显著提高低收入群体的收入，改善他们的就业机会，提高他们的工资水平。但是拉长时间看，没有什么太大作用，短期内会起到作用。后来还有很多货币政策对收入分配影响的研究，研究结论其实是比较接近的，基本认定宽松货币政策相对来说更有利于穷人。改善穷人的收入、保障穷人的消费，改善收入分配。宽松货币政策对收入分配有几个效应，第一个效应，富人持有更多的金融资产，宽松货币政策带来资产价格的上涨，就会带来富人的财富更多，这是恶化收入分配。第二个效应，宽松货币政策有利于债务人不利于债权人债权人，债务人主要是穷人多一些，为穷人有利，这是改善收入分配。第三个效应，经济低迷的时候低收入群体和临近破产的企业压力最大，因为最先被淘汰的是他们，宽松货币政策对他们起到帮助作用，对他们的收入改善、工资改善是有帮助的，这也是改善收入分配。这些所有的效应放在一起，国外做的实证研究认为宽松的货币政策有利于改善收入分配的，这是美国的经验，中国未必对得上。

第四个问题， 货币政策是否带来更多“僵尸企业”。有研究发现，当用宽松的货币政策，银行的钱给得很多的时候，会让很多“僵尸企业”生存下来，对经济复苏是不利的，这是一种观点。跟这个对立的观点是，经过长期的观察发现，当经济比较低迷的时候“僵尸企业”大幅增加，经济好的时候基本看不到“僵尸企业”，“僵尸企业”本身就是周期性现象，如果这样的话，宽松货币政策减少了经济低迷程度，是减少“僵尸企业”而不是增加“僵尸企业”。另外一个角度看，如果把“僵尸企业”在低迷的时候破掉，给新的企业增加了机会，给高效率的企业增加了机会，这是好处。坏处是“僵尸企业”所有的员工相关的支出都会有百分之百的下降，对整体经济更是雪上加霜。两个效应放在一块儿比，在低迷的时候让“僵尸企业”破掉短期内带来的负面效应远远大于效率提升企业正面效应。

接下来我想再说一下国内需求管理政策的工具选择问题，尤其是货币政策应该发挥的作用。

首先我们要说清楚概念和事实。中国一旦遇到经济困难的时候、经济下行的时候，我们采取什么样的应对措施？媒体上经常有人讲我们大水漫灌，2008年之后我们大水漫灌，这是货币政策造成的吗？我们要澄清一个事实，当经济遇到困难的时候，我们主要依靠的不是货币政策，我们有降息，但是M2的大幅度扩张主要不是来自降息，降息的幅度是相对比较有限的。我们过去应对经济下行的不是传统的货币政策工具，也不是传统的公共财政工具，我们采取的是非常有中国特色的政策应对工具。可以把它叫作广义财政扩张，我们是用地方政府增加基建项目、增加投资需求，带动M2上涨。我们的M2上涨主要并非来自传统的货币政策工具，不是像国外那样通过降低利率刺激市场贷款需求带来的，而是通过地方政府、国有企业大量地增加贷款带来的。是广义财政政策，不是预算内的狭义财政政策带来的M2的增长。所以我们在讲大水漫灌的时候首先要搞清楚这个大水漫灌不是货币政策带来的，是不是降低利率，刺激私人部门贷款上来的，这是跟国外不一样的地方。概念不要用乱了，用乱以后会引起认识上的误解。

我们在讲财政货币政策刺激经济的时候有一点大家要清楚。用降低利率的宽松货币政策刺激经济，是通过强化私人部门的资产负债表，尽可能用私人部门的力量、用市场的力量抵抗需求不足。道理很简单，当把利率降得非常低的时候，私人部门的债务利息负担大幅度下降，与此同时私人部门持有的资产价值在上升，私人部门资产负债表改善，改善之后对支出增加、需求增加能够产生帮助。我们采用货币政策刺激经济的时候是用市场自发的力量。财政政策不一样，财政政策完全是靠政府的力量增加需求，去提升经济，这是一个根本性的区别，用市场的手段配置资源还是政策的手段配置资源，这是货币和财政政策手段的一个关键区别。

最后我们做一个思想实验。我们面临经济下行的时候需要一些稳定总需求的政策措施，如果我们的政策组合是优先使用利率政策，如果利率政策降到底之后还不够，然后再用预算内的财政支出扩张，我们尽可能地去削减地方政府融资平台的信贷扩张，同时严格保持我们在银行贷款和在债券市场上信贷纪律，高标准风险评估和信贷纪律。如果是那样一种政策组合，我们今天的中国经济会怎么样？我们还有没有这么多所谓的金融乱象？我们还有没有今天这么多的系统性风险？我们知道，系统性风险和金融乱象主要来自地方政府融资平台与金融机构之间的信贷行为。

第一个担心，这种政策有没有用？很多人指出光降低利率没用。中国各部门全部加在一块儿的总负债大概260万亿，这意味着一个百分点的利率下降能够节省债务人2.6万亿的利息负担，2个百分点是多少？把利率政策用足了，2个百分点能节省五点多万亿，对私人部门支持力度有多大？对市场支持力度有多大？即便还是不够，可以用预算内的财政支持政策。这样做让市场自身尽可能发挥力量，去刺激抵抗需求不足，实在不够了再靠政府预算内财政这种比较规范的方式对抗需求不足。

第二个担心，这样做之后会不会带来更多的债务，带来更多的货币？恰恰相反。当利率降得更低的时候，用市场自发的力量对抗需求不足的时候，不那么多依靠政府的债务扩张应对需求不足，达到同样的GDP增长目标所需要的债务增量是更低的，债务增量是更低的。过去的经验告诉我们，实现同样的GDP增长，所需要的私人部门债务扩张少于公共部门债务扩张。如果按照上面这种策略的话，不需要那么多货币增长，不需要那么多债务增长，广义货币增速也是下降的。更低的利率，表面上看起来是宽松货币政策，但是广义货币增速并没有增加，甚至是下降的。

第三个担心，会不会有更高的房价。利率降低以后，房价是不是会涨？未必。第一个，利率更低，但是广义货币数量也更少，总购买力未必是增加，房价未必涨。第二个，这个政策组合下不需要地方政府有那么多的土地财政依赖，刺激经济的方式主要是通过市场自发的力量，通过公共预算、财政内预算，不要给地方政府那么大的财政压力，这样的话，地方政府的土地供应可能就不是这个局面。土地供应有可能是改善的，从长期来看，对遏制房价有帮助。

我刚才说的所谓思想实验其实就是发达国家在应对经济不足的时候的通常做法，最一般的做法。中国过去七八年来是全世界主要经济体里面唯一一个真实利率在明显上升的国家，我们经济在低迷的时候，真实利率反而在上升，我们的货币政策需要做一些检讨。

（本文来源：经济日报-中国经济网 作者：中国社科院世界经济与政治研究所副所长张斌 本文是在中国发展研究基金会博智宏观论坛月度研判例会上的发言）