霍华德·马克斯最新7800字备忘录：上周反弹有太多乐观情绪，预计资产价格将下跌

导读：最重要的是做好应对和利用下跌的准备。

对冲基金经理橡树资本董事长及联合创始人霍华德·马克斯3月31日发布了最新备忘录：

尽管资产的市场价格已经对新冠病毒的发展、政府和美联储的巨额现金注入等事情和前景做出了反应。

但他认为，从微观角度来看，上周的反弹反映了太多的乐观情绪。

“对于乐观的情况，资产在上周五的定价是公平的，但没有为可能恶化的消息提供足够的空间。”

因此，他预计资产价格将下跌。

“在潜在的负面发展之前，你可能觉得还是没有时间增强防御能力。但最重要的是做好应对和利用下跌的准备。” 霍华德·马克斯说。

在备忘录中，霍华德·马克斯对“过去一周的补救措施是否有效”、“前一周的负面影响是否真的消除了吗”、“  在短期和中期，哪个会赢：疾病，经济后果或美联储/财政部的行动”等问题进行了分析。

以下为备忘录全文：

霍华德·马克（Howard Marks）的最新备忘录：现在走哪条路？

在过去的六周中，市场经历了最好的时期和最糟糕的时期：

从2月19日到3月23日，美国股市经历了史上最快的崩盘，标普500指数下跌33.9%。然后从上周二到周四的17.5%的涨幅创造了自上世纪30年代以来最好的三天涨幅。

在2月27日至3月27日的21个交易日中，标普500指数共有18个交易日走势超过2%：下跌11个，上涨7个。其中包括自1933年以来最大的每日百分比增长和自1940年以来第二大的百分比损失（1987年只有黑色星期一超过）。

从3月9日到3月20日，发行新的投资级债券似乎不可思议。然而，正如我们的交易员贾斯汀·夸利亚（Justin Quaglia）所指出的那样，上周有关政府救助计划的消息使49家公司发行了1070亿美元的投资级债券，这是有史以来最大的发行周。

有记录以来最大月份的一部分（来自106个发行人的2,130亿美元）；以及有记录以来最大季度的一部分（4730亿美元，较2019年第一季度增长40％）。实际上，上周的发行量超过了2019年12 个月中的 9个月。

最后，在3月26日，贾斯汀写道：“很难相信我在两个星期之内就使用了“恐慌”和“ FOMO（社群恐慌）”这两个词。”

综上所述，重要的是要注意人们（以及市场）似乎认为长期现象可以在短期内改变的程度。 

众所周知，冠状病毒在美国和其他地区仍在蔓延：经济注定会严重衰退；杠杆实体必须担心其贷款来源和流动性；石油价格是1973年OPEC禁运以来最低的。金融资产的价格也下降了：但下降是适当地，过多还是过少？

换句话说，我们必须在前所未有的不确定性和完全缺乏历史经验指导的情况下，考虑投资目标的前景和是否有价值。

毫无疑问，政府和美联储的大规模注资有能力在短期内使情况好转，当然，市场已经将他们视为肯定的赢家。

但我认为，抽出时间认真讨论可能出现的情况很重要。过去一周的补救措施肯定有效吗？前一周的负面影响真的消除了吗？在短期和中期，哪个会赢？是疾病，经济后果还是美联储或财政部的行动？

为了以负责任的方式考虑这些问题，我决定尝试对乐观和悲观因素进行分类。

01

正面案例

现在没有人认为情况是好的，但乐观主义者的观点是建立在坏消息很快停止和好消息在不远的将来出现的基础上的。（如你所知，我通常避免使用宏观预测，且从不做自己的预测。我将引用其他人的看法，但这是出于阐述目的，而非因为我相信他们是正确的）：

最早感染该病毒的国家已取得良好进展。关于新病例的报道数据已经趋于平缓，在韩国，从医院出院的人数超过了进入的人数。

我们法兰克福办事处负责人赫尔曼·丹巴赫（Hermann Dambach）报告说，意大利，德国和奥地利的人数正在增加。

我见过的每一个预测都假设该病毒将在三个月左右得到控制。曲线变平。然后向下弯曲。病毒被控制，然后被消灭。

测试可以识别出那些被感染的人，隔离/隔离可以阻止他们感染其他人。

群体免疫增强，减少了传播疾病的人数。

天气变暖导致疾病消退。

发现可以帮助康复的治疗方法。

研发出一种疫苗。

这种疾病对经济的负面影响将是明显而短暂的。在第二季度和上半年之间，以及2020年至2021年之间，“ V形”一词在大多数预测中均占主导地位。

因此，举例来说，一位预测标普500指数成份股公司第二季度收益下降120%的分析师认为，第三季度公司收益可能按季度环比增长约80+%（即，较2019年仅下降20%），然后在第四季度再增长50%。在2020年下降33%之后，2021年的收入将增长55%，超过2019年的水平。

告诉人们呆在家里，可能直接导致企业倒闭。这在经济上的作用，等同于让病人陷入昏迷，以便于治愈严重疾病。政府将在昏迷期间为经济提供生命支持，并在治愈后使病人脱离昏迷状态。

有关该疾病的好消息将促进经济复苏，但改善的主要结果将是美联储/财政部一揽子救援和刺激计划的成功。这些组织宣布了前所未有的开支，并表示他们将不惜一切代价。

在全球金融危机中经过数月深思熟虑后采取的行动，已在本次危机的最初几周展开。进一步的步骤可能包括任何人能想到的一切，并且在数量上不受限制。

1、与全球金融危机期间相比，这些银行的脆弱性要小得多，杠杆率只有三分之一，因此对整个金融体系健康状况的担忧大大降低。

2、美国有效的私营部门将补充政府的公共卫生努力，生产大量的用品和设备，并开发测试、治疗和疫苗。

3、证券的价格下跌将吸引购买者，并且可用“干火药”形式的资金来提供充足的资金。

当我阅读有关当前情节的更积极看法时，我不禁回想起我最喜欢的报纸头条，其中包括“银行家乐观”一词。

也许通常是这种情况，但值得注意的是，该故事于1929年10月30日发表，报道了前一天的股市崩盘。乐观的那一天，大萧条还剩下十一年。

02

负面案例

我总是说我们必须意识到并公开自己的偏见。我承认：我比做梦的人更担心。  也许那就是让我成为比股票分析师更好的信用分析师的原因。

平均而言，我的防御能力可能超出了必要水平（尽管在我的职业生涯达到危机低谷时，我能够以某种方式转向积极进取）。因此，今天我的缺点列表长于我的优点（因此我将在后面详细阐述），这不足为奇。

我非常担心这种疾病的前景，特别是在美国 。很长一段时间以来，应对措施都是建议或建议，而不是命令和规定。上周末，我特别困扰于春假期间在海滩上的大学生的照片，他们从中返回社区。

其他国家在减缓该疾病方面的成功取决于广泛的社会疏散，测试和体温检查，以识别感染者，并与其他人隔离。美国在所有这些方面都落后。很少进行测试，根本不存在进行大规模测温，人们怀疑大规模隔离是否合法。

美国的病例总数已经超过了中国和意大利，并且仍在迅速上升（由于测试不足，这种情况可能被低估了）。

在星期四和星期六之间，死亡人数从1,000增至2,000，翻了一番。

根据FDA前局长史考特·戈特利布（Scott Gottlieb）的最新推文：“我担心新奥尔良，达拉斯，亚特兰大，迈阿密，底特律，芝加哥，费城等地的新兴形势。

在中国，湖北以外的省没有超过1500例。在美国，已经有11个州达到这一总数。我们的流行病可能在全国范围内传播。”

美国在医院，床位，呼吸机和用品方面的反应不足。受保护不足的医生，护士和急救人员处于危险之中。

我担心，只要我们不效法成功国家的行动，案件和死亡人数就会继续增加。卫生系统将不堪重负。必须做出分诊决定，包括谁活着和谁死。在某些地方似乎没有尽头。  在这方面，头条新闻恐怕会变得更加丑陋。

经济将以创纪录的速度收缩。数百万人将失业，人们将无法光顾企业。不仅工人会错过薪水，企业会失去收入，而且企业的实际产出将减少，这意味着诸如食物之类的必需品可能会短缺。

上周，新的失业救济申请为330万，前一周为282,000，而周记录为695,000。在政府采取行动之前，人们的期望包括：

1、失业率将恢复到8-10％，而公民很快就会缺乏现金；

2、企业将关闭；

3、美国二季度GDP将比去年同期下降15-30％（相比之下，1958年一季度是此前历史上最糟糕的季度，但也只下降了10％）；

一些预测家表示，标准普尔500指数公司的综合收益在第二季度将下降10％，但这似乎是一个小得可笑的下降预测。另一方面，我已经看到标准普尔的收益将下降120％的推测了（是的：总的来说，这500家公司将从盈利转为亏损）。

政府付款加上增加的失业保险将取代许多工人的薪水，对企业的援助将弥补部分收入损失。但是，将这些资金交到接受者手里还需要多长时间？将错过多少应收者？援助将持续多长时间？（一个四口之家的3400美元将持续很长时间。）在经济陷入严重冻结之后，如何使经济恢复活力？它能恢复多快？  换句话说，V形恢复是现实的期望吗？

解决社会孤立与经济复苏之间的冲突将是非常具有挑战性的。我们如何知道这种疾病是否值得治愈？人们待在家里的时间越长，恢复经济活力就越困难。但是他们越早恢复工作和其他活动，就越难控制这种疾病。

首先，每天新病例数量的增长必须减少。接下来，新病例的数量必须从一天到第二天开始下降（也就是说，增长率必须变为负数）。然后，新的案件必须停止每天出现。（当然，要使这些事情发生，我们将需要更多的测试和强制隔离。）

只要每天都有新病例发生，就会有人传染。如果我们将它们送回世界并与他人接触，该疾病将继续存在并传播。  而且，如果我们抓住新病例数量减少所提供的机会来恢复经济活动，那么我们就有可能感染率反弹。

在很大程度上，我们有收入下降的公司，也有收入消失的公司。他们可以减少开支，但由于许多开支是固定的（如租金），他们不能像收入下降那样迅速减少开支。

这就是为什么第二季度利润会缩水、枯竭或转为负值的原因。一些行业（如娱乐业）的收入可能很快就会恢复，但其他行业（如游轮公司）的收入可能会下降。

同样，近年来，宽松的资本市场条件和在低利率世界寻求回报，导致杠杆投资实体的形成。与杠杆公司一样，债务增加了它们的预期收益，但也增加了它们的脆弱性。

因此，我认为，我们可能会看到杠杆实体出现违约，这是基于价格降价、评级下调以及可能出现的组合资产违约；贷款人的“减记”增加（即，相对于一美元抵押品的贷款额减少）；保证金要求、组合清算和强制出售。

在全球金融危机中，杠杆投资工具（如抵押贷款抵押债券和债务抵押债券）逐渐消失，给持有次级债务和股本的银行带来损失。银行的系统重要性使得对它们的救助成为必要（对救助的不满极大地助长了今天的民粹主义）。

这一次，杠杆证券化在金融系统中的普及程度较低，其风险资本并非由银行提供（多亏沃尔克规则），而是主要由非银行放款人和基金提供。因此，我觉得政府不太可能向他们提供救助。

（顺便说一句，并不是那些构建这些杠杆实体的人犯了错。他们只是没有在他们模拟的场景中包括一个像现在这样的情节。当然他们怎么可能提前预知呢？如果每一个商业决策都是在考虑大流行的情况下做出的，那么几乎不会有交易发生。）

最后，除了这种疾病及其经济影响之外，我们还有一个更重要的因素：石油。由于消费减少和沙特阿拉伯与俄罗斯之间的价格战，油价已从年底的每桶61美元跌至今天的19美元。石油价格在1973年欧佩克（OPEC）禁运前仅略低，此后的47年中仅两次短暂走低。

虽然许多消费者、公司和国家从油价下跌中受益，但对其他国家也有严重影响，具体包括：

1、对石油公司和国家造成巨大损失。

2、失业：石油和天然气行业直接提供了美国超过5％的就业机会（更多是间接的），并且自全球金融危机以来为失业率的下降做出了巨大贡献。

3、该行业的资本投资显著下降，而它们占美国总投资的重要份额。

4、减产，因为消耗量减少且原油/产品存储能力用尽。

5、减产或停产对油库造成的损害。

6、美国石油独立性下降。

如上所述，负面案例包括感染和死亡人数上升，医疗体系难以承受的压力，数百万人的工作损失，广泛的业务损失和违约率上升。如果出现这些情况，投资者可能会从上周的乐观情绪转向三月下旬普遍存在的悲观情绪。促成因素可能包括：

1、围绕着经济和生活本身的威胁的消极心理，

2、更多恐慌

3、抑制消费和投资的非常负面的财富效应。

03

政府计划

上周，政府颁布了《关怀法案》（Coronavirus Aid，Relief，and Economic Security），提供了大约2万亿美元的救援和支持。与此同时，美联储还将花费数万亿美元来提供流动性和支持金融体系，而且它“承诺使用其全部工具”。我不必列出《关怀法案》的所有条款，只需注意摩根大通的描述长达8页。如上所述，成分列表及其数量可能会增加。

我将分享一份关于经济形势和政府回应的有用描述，来自pean Capital的Conrad DeQuadros，一位我引用过的经济学家：

《关怀法案》不应被视为财政刺激，而应被视为经济稳定的一揽子计划。2020年3月经济活动的崩溃不是正常的周期性衰退，而是政府强制个人和企业“暂停”的结果。该法案的许多条款旨在防止私营部门解体，以便在病毒控制允许解除关闭时，活动能够反弹。

由于航空公司、旅馆、餐馆、电影院等的产量减少，经济衰退不可避免。不过，这些计划将支持企业，以便当病毒允许恢复活动时，我们可以看到经济活动的大幅反弹。

就在一个月前，熟练劳动力还是一种稀缺资源，(但现在情况变了)。当下的关键是保持劳动力和企业之间的联系。对企业的支持实际上就是对劳动者的支持，如果企业无法获得现金流来支付工人工资，裁员数字将大大超过最新发布的失业救济申请数字。

这些措施的效果会如何？

在最近一个季度，劳动者获得总报酬为2.9万亿美元（单季度的，非年化的）。考虑有预测称如果政府不对企业进行支持，那么总的劳动者报酬将下降了20%（5770亿美元）。因此这个方案将阻止更大幅度的大众收入下降。

这一财政方案也将为美联储提供4万亿美元的资本市场支持计划。此外，还有资金帮助抗击病毒的传播。病毒越快得到控制，拯救的生命就越多，美国就能越快恢复正常运行。

在几个月的居家生活之后，我们怀疑会有大量被压抑的需求。2020年的财政赤字可能达到2.5万亿美元，但如果一揽子计划失败，经济衰退将持续更长、更深，美国的财政成本将更高。

一如既往，我不知道哪位经济学家是对的，但我很乐意接受康拉德的总结。

从了解到目前为止的行动开始，我想谈谈这项工作的前景。正如康拉德所说，政府似乎有能力支持和稳定经济。在我简单的观点中，我认为它可以打印出足够的支票来补齐每一个美国工人失去的工资和每一个企业失去的收入。

换句话说，它可以“模拟”经济对收入的影响并补充。但我有两个问题：这样可以吗？这么做够了吗？

首先，如上所述，我们实际上需要工人和企业的产出。如果所有的企业都倒闭了，我们就没有我们需要的东西了。

例如，现在人们指望杂货店送货和外卖。但是有人想知道食物从哪里来，又是如何到达我们这里的吗？财政部可以弥补人们失去的工资，但人们购买的东西仍然需要生产。因此，通过发钱来弥补失去的工资和收入不足以维持很长时间。经济体系必须生产商品和服务。

第二，假设政府通过开支票永远的代替了工资和企业收入，并且经济继续保持最低但足够的水平，我们需要的东西也都有。

这个模式的长期效果如何？这与原油驻村一样，长期不活跃会对经济生产能力产生什么影响？重启经济并使之恢复到以前的水平需要多长时间？

最后，财政部继续每季度增加数万亿美元的赤字（在病毒袭击之前，赤字已经达到1万亿美元），美联储继续向货币体系注入数万亿美元，会产生什么影响？去年6月，在这次的备忘录中，我讨论了现代货币理论，简单地说，联邦赤字和债务无关紧要。它不再只是一个理论；我们现在必须处理它的含义：

上述情况会对美元的价值，进而对美元作为世界储备货币的地位产生什么影响？（当然，在这种环境下，其他国家的表现可能和我们一样，这意味着美元相对于其他货币可能不会贬值。）

美元储备货币地位的降低是否会使我们更难为赤字融资，并提高我们必须支付的利率？

印钞到那种程度会不会导致通货膨胀的增加？

全球原材料和制成品产量下降引发的供应冲击是否会加剧通胀？造成通胀的因素确实很神秘，但这些因素看起来确实是合理的人选，尤其是综合起来。

可能没有经过认真的审查和有意识的采纳，现代货币理论就在这里。不管我们喜不喜欢，我们都会比我想象的更快地看到它的影响。（请记住，芝加哥大学布斯商学院（University of Chicago Booth School of Business）调查的“顶尖学者”中，100%的人不同意MMT的一些说法）。

04

总结

与其另起炉灶向你展示其他人是如何看待这种情况的，不如我来分享一些从首席投资官杰森·克莱因那里收到的一封信中得出的结论：

目前我们面临的最乐观的情况是，货币政策将起作用，财政政策将启动，估值已重新调整，社会将遵循有效的医疗和应对政策（例如，保持社会距离）。这些应对最终都是有效的，实体经济将适应这个冲击，地缘政治则将保持克制。

悲观的情况是每一个问题的答案都是相反的，而且有可能变得更加黑暗。美国与一些国家展开热战的前景似乎无法排除。

纵观最近发生的所有事件，我发现最有意思的是，在美国能源需求已经受到COVID-19疫情的需求冲击之际，沙特阿拉伯仍然选择了挑起针对美国页岩的供应冲击。它突出了当下时间的不可预测性。正如大家所说的，未来没人知道。

我的橡树资本联合创始人理查德·马森（Richard Masson），可能会说Twitter不是一个有价值的来源。尽管如此，我还是希望在包含@yourMTLpoker在内的推特上发布这篇文章的简明摘要：

牛市案例：6周后一切会重新启动。失业者可以回到原来的工作岗位上，或者像真正的美国人一样，有决定自己事物的自由。六个月内经济恢复正常。22万亿美元的资产支持措施、低廉的能源价格和0%的利率，为经济注入了动力。2020年重新开始。

熊市案例：失业率达到20%+。至少在一两年前，一切都不会恢复正常，与此同时，需求受到了巨大冲击。交通封锁对企业的影响以及石油价格的冲击造成了类似大萧条的时代情况。

在全球金融危机中，我担心的是负面金融消息引发的连锁反应，以及金融机构连环破产对经济的影响。但日常生活与过去不会有什么变化，对生命和身体来说，并没有明显的威胁。

今天，负面结果的范围似乎更广，如上所述。社会孤立、疾病和死亡、经济收缩、对政府行动的巨大依赖、以及对长期影响的不确定性都伴随着我们，更主要的问题是我们不知道这将延续多长时间。

尽管如此，资产的市场价格已经对事件和前景做出了反应（从微观的角度来看，我觉得上周的反弹反映了太多的乐观情绪，但这仅是我个人观点）。

对于乐观的情况，我会说资产在周五定价合理，但没有足够的空间来考虑可能导致未来恶化的可能性。因此，我对上述所有问题的反应是预计资产价格将会下跌。

你可能会觉得没必要在潜在负面事态出现之前提高防御能力。但我们的观点是——最重要的是做好应对和利用下降的准备。

世界总有一天会恢复正常，尽管今天看来不太可能一成不变，尤其是在健康和财政方面。而最重要的是我们在疫情期间的工作方式。注意安全！

2020年3月31日