旅游演艺行业深度报告：旅游休闲化崛起，旅游演艺正受益

导读：我们认为旅游演艺行业仍处于高度发展阶段，因目前主题公园+演艺行业高速发展，龙头公司将受益，而山水实景演艺与城市剧场演艺盈利模式仍处于探索阶段，行业上我们给予旅游演艺行业“增持”评级，推荐具有核心竞争力的龙头公司宋城演艺。

目前我国 GDP 已增长到个人娱乐消费需求占比提升阶段，中产阶层崛起，预计 2020 年，年收入超过 2.4 万美金的家庭将超过 1 亿，而中产阶层需求选择上更偏好休闲化的旅游，而当下对休闲游的细分领域旅游演艺研究较少，为此我们进行深入分析，帮助投资者了解产业发展现状以及未来成长空间，并对行业中的相关公司做出投资建议。

投资观点

我们认为旅游演艺行业仍处于高度发展阶段，因目前主题公园+演艺行业高速发展，龙头公司将受益，而山水实景演艺与城市剧场演艺盈利模式仍处于探索阶段，行业上我们给予旅游演艺行业“增持”评级，推荐具有核心竞争力的龙头公司宋城演艺。

1、旅游演艺兴起，未来空间广阔

1.1、国内旅游保持高增长，旅游演艺提升空间大

国内旅游人数近年来一直保持着稳健增长趋势，2018 年，国内旅游人数超 55 亿人次，同比增长 10.8%，14-18 年复合增速为 11%。休闲游兴起下，旅游演艺观众人次增速高于整体国内旅游人数增速，2018 年旅游演艺观众人次增幅达 21.3%，14-18 年复合增速达 24%。

旅游演艺市场高速增长但规模仍然较小，相比目前成熟发达国家，旅游演艺市场转化率仍有大的提升空间。根据道略咨询 2014 年数据，除几个头部城市外，大部分城市转化率不足 4%。2018 年国内旅游演艺市场观众转化率整体由 0.99%提升至 1.51%，变化幅度不明显，而成熟市场如纽约在 2014年观众转化率已达 23%，相比之下中国旅游演艺市场转化率仍有较大提升空间。

旅游演艺

旅游演艺从 1982 年开始发展共经历发生期、发力期、发展期，目前正处于高速发展期迈向成熟期的过程中。

1、发生期：1982 年，陕西省歌舞剧院古典艺术团在西安推出《仿唐乐舞》，主要目的是接待来访的国家首脑和政府官员，因具备主题明确、突出西安文化特色、注重高度文化娱乐性和欣赏性等特征，被普遍认为是我国第一部旅游演艺作品，从此拉开我国旅游演艺的发展序幕。

2、发力期：90 年代开始，为满足外国旅游者的需求，各地方开始打造小的团体演出，这一时期主要让人们看到了旅游演艺的庞大市场，为后期发展奠定基础。

3、发展期：1997 年开始，标志性的时点为 2000 年三个“黄金周”和双休日的实施，深圳的锦绣中华、民俗村等旅游演艺产品共出台 60 多台，宋城开始起步，2004 年首部实景演出《印象刘三姐》开始演出。

4、高速发展期：2008 年后的十年进入高速发展时期，2001 年张家界推出第一部旅游演艺节目《魅力湘西》，目前张家界已推出 7 部旅游演艺项目，成为旅游演艺之都，单项目投资额也不断攀升，发展期前期单项目平均投资额为 2100 万，到 2014 年，平均投资额达到 1.56 亿元，越来越多资本投入到旅游演艺产业中。

演出产业

旅游演艺作为演出市场的一个细分领域，背后依托整个演出/文化娱乐市场的发展，根据中国演出行业协会数据，2018 年演出市场总体经济规模514.11 亿元，其中，演出票房收入（含分账）182.21 亿元，目前我国演出市场相比于发达国家，总的规模不高，提升空间仍巨大。像上海拥有约 2415万常住人口，有各类演出场馆 100 多家，而纽约 840 万左右常住人口，却拥有 420 家演出场馆，伦敦常住人口 756 万，演出场馆约有 214 家；就演艺观演人次而言，上海经由市及区经营的各类专业剧场观众人次每年约为 600 万，而纽约每年为 2800 万人次，伦敦为每年 2200 万人次。

从演出市场角度来看，旅游演艺仍是主要演出市场和主要票房来源，占整体票房收入的 37%。未来演出市场规模发展，也将利好旅游演艺市场发展。

1.2、政策、经济、需求、技术四重因素推动行业发展

1.2.1、政策促进休闲旅游发展

据统计，2018 年，中国居民消费支出占 GDP 比重为 39%，而美国接近70%。为推动投资拉动型的经济增长模式向消费主导的经济增长模式转型，政府出台多项政策，引导包括休闲旅游和演艺在内的旅游行业发展。2019年 4 月我国出台了首个促进旅游演艺发展文件《关于促进旅游演艺发展的指导意见》，明确提出，到 2025 年，旅游演艺市场繁荣有序，发展布局更为优化，涌现一批有示范价值的旅游演艺品牌，形成一批运营规范、信誉度高、竞争力强的经营主体。其中对旅游演艺的扶持政策包括财税、投融资和土地政策等多方面优惠政策，我们认为，未来的旅游演艺建设将大大提速进入一个新的发展时期。

1.2.2、经济快速增长阶段，个人娱乐消费占比将提升

经济发展背景下，如旅游演艺这类偏娱乐化的产业在居民消费的比重提升较明显。从世界银行公布的数据上看，美国 20 世纪 80 年代考虑购买力平价的人均 GNI 在 12000-24000 美元之间，同时美国个人娱乐消费需求在 20世纪 70-80 年代保持在每年 10%以上的高速增长。支出占比上，目前美国个人娱乐消费占个人消费占比已由 1929 年的 2%升至 2018 年的 4%。

对比我国， 2013 年-2018 年我国人均教育、文化和娱乐支出均有着 6%以上的增长，支出占比从 2013 年的 10.6%提升至 2018 年的 11.2%。18 年人均 GNI 超过 1.8 万美元，相当与美国上世纪 80 年代中期水平，从经济基础上来看，目前仍处于休闲化娱乐消费支出提升的阶段。

1.2.3、中产阶层崛起下，休闲旅游市场需求巨大

我国中产阶层人群渐渐壮大，根据波士顿咨询数据，到 2020 年，年收入超过 2.4 万美金的上层中产阶层家庭将超过 1 亿。

中产阶层崛起下，旅游方式也逐渐发生改变，传统的观光游已难以满足人们的旅行需求，休闲度假和观光旅游并重的局面初步显现。根据中国旅游景区发展报告（2018），无论城市居民还是农村居民，以休闲度假为主的旅游出行占总体旅游出行的比例都有着大幅提升。

1.2.4、科技带来演艺新机遇

目前试听类手段越发成熟，VR/AR、全息投影等技术不断发展，给观众带来新的体验，例如《禅宗少林。音乐大典》、《宋城千古情》都运用高科技手段，全新升级原有演艺项目，吸引年轻游客。

科技带来的演出效果提升是前所未有的，像珠海长隆剧院 7 月新剧《龙秀》，运用 270 度全景式环形舞台、3 大环绕水道、超过 250 米长的 360 度高空吊挂环形轨道、空中升降设施、空中飞行轨道及隐藏式飞行器等高科技设备打造出了不同以往的立体水陆空的演出效果。

1.3、实景旅游演艺、剧场演艺、主题公园演艺三分市场

从产业结构来说，旅游演艺产业链主要分为三部分：

上游：以演出团队、创作公司为主，目前以民营机构为主，市场前 20家机构中 5 家为民营企业，其中经营剧目超过 5 台的有 7 家。

中游：包括经纪机构、演出场所等机构。

下游：指票务等面向观众的渠道商。主要由旅行社，线上平台组成。

产业链还包括舞美机械等周边产业。目前上游产业盈利能力较强，毛利率一般为 30%-80%之间，中游产业毛利率大多在 30%左右，下游票务公司相比于一般演艺行业有所不同，大多数票务由旅行社销售，其毛利率在 10%左右。

分类上，旅游演艺总共分为三大类：实景旅游演艺、主题公园演艺与剧场演艺，其中主要以剧场演艺为主，据道略演艺统计剧场演出占总演出台数58%。而票房上则是主题公园演艺占据市场主要份额。

从个体来看，目前千古情系列营收为全国第一，占全国旅游演出营收票房的 30%左右；从区域上来看，形成了长江三角洲、珠江三角洲与西南区域三大旅游演艺圈。

2、主题公园市场高速增长，带动主题乐园+演艺成长

2.1、我国主题公园大力发展，游客规模迅猛增长

美国主题娱乐协会（TEA）与相关机构联合发布的《2018 年全球主题公园调查报告》指出，2018 年全球前十大主题公园运营商接待游客超过 5 亿人次，整体增长 5.4%，其中前十大主题公园集团中，美国占据 6 席，仍为市场主导。中国数个主题公园集团游客接待量保持高速增长，国内三大主题公园入园人次增速超过 9%，远超其他大型主题公园集团入园人次增速，2018年国内三大主题公园入园人数在全球各大主题公园接待游客总量中已占四分之一。

根据携程旅游发布 2017 国内景区人气排行与消费报告显示，最受欢迎的 10 大国内景区中，主题公园类景区占据 4 席，成为中国居民最普遍接受的游玩景区类型之一，观光景区主导的产业格局已明显发生改变。

2.2、周边休闲游需求提升，高场次下带动整体演艺客流增长

需求上：高铁通达性提升，推动周边游市场大力发展。高铁“四纵、四横”通车后，各地之间的通行时间大大缩短，相邻省会城市间 1—2 小时、省内城市群 0.5—1 小时的高铁经济圈逐渐形成，促进周边游大力发展。

我国周边游规模不断扩大，根据易观发布《中国在线周边旅游市场专题分析 2019》，2018 年中国在线周边游市场交易规模达到 269.70 亿元，相比于 2013 年 41.51 亿的规模，扩大了超过 5 倍。

周边游的兴起带动了其核心产品主题公园+演艺需求量的不断提升。

供给：主题公园+演艺模式由于大多在剧场，场景要求相对山水演艺低，且表演人数相对较少，单一景点单日的演出场次最高能达到十几场，高场次，1000 万以上票房剧目占总体主题公园+演艺的 64.5%，1 亿票房以上的接近20%。

2.3、可复制性强保证盈利稳定

主题公园+演艺一般具有较强的可复制性，一是因像宋城、迪士尼等主题公园，其体验性强为主要特征，演出场景易实现再造。二是创作与运营上大多为一家公司，质量管控能力高，不像实景演艺类项目因需依托当地资源建设开发而导致质量管控能力不高，且开发缓慢。

目前宋城千古情系列开业及储备项目共 12 个，基本保持一年 2-3 个项目的速度扩张，保持了整体盈利的稳定性。

2.4、从海外经验看：内容+人才储备支撑主题公园+演艺历久弥新

法国的狂人国主题公园，坐落于法国南特和昂热之间，园区超过 50 万平方米，成为法国第一大本土乐园，曾被主题公园协会（TEA）评为全球最佳公园。1978 年，狂人国起源于秀，名为 La Cinéscénie，最初有 600 名演员，到现在整场秀共动员了 2500 名专业演员、3650 位志愿者、28000 套服装、演出时间达 100 分钟、观众席位约 14000 个。

经历 40 年狂人国仍保持着生命力主要依靠内容与人才储备。

内容：占地广阔，保证园区内容丰富度。为保证内容的不断更新，管理层每年都会大笔资金投入园区的升级改善，由此吸引更多的游客慕名而来与旧客故地重游，举例来说，2015 年集团投入 200 万欧元研发与设计无人机的表演。

人才储备：狂人国公园为青少年学会提供资金支持，学会旗下有 24 所学校，每年培养超过 600 名表演和技术方面的人才，为狂人国公园未来的演艺打下坚实基础，为其在未来的竞争中保留一定的人才优势。

3、实景旅游演艺：盈利模式仍在探寻

3.1、需求端：实景演艺弥补夜游活动市场缺失

单一型观光景区往往坐落于三四线城市，而夜游项目少，可体验项目不多，休闲化程度不足导致其对游客吸引程度逐渐降低，如山岳景区黄山 2018年客流+0.6%，为近年来新低。

实景演艺基本可以有效弥补当地夜游市场的缺失。2006 年印象。丽江上映，上映后每年客流基本上保持着 15%以上的增长；张家界景区共有多台演艺，其中较著名的《天门狐仙。新刘海砍樵》和《武陵魂。梯玛神歌》分别在2009 年和 2014 年上映，上映后整体客流增速也有明显提升。

3.2、投资成本大，季节气候影响大导致目前难盈利

实景演艺通常投资额度巨大、回收期漫长。其中一个主要原因是受季节影响。北方的实景演艺项目因为冬天气温低，基本会在冬天停演，比如《长恨歌》全年只有 4 月-10 月上演，《禅宗少林·音乐大典》12 月-3 月也为停演时期。而南方沿海演出，极端天气影响严重，像《印象。海南岛》受 2014年两次台风影响，场馆受损严重，2014 年 7 月已停演。

人员上，因为演出人员队伍庞大，可变成本中人工成本也较为巨大。一般 6 个月的表演排练时期，300 人左右的演出人员费用就达 500 万元。而平均每台演出年收入约在 2000 万左右。

3.3、运营分道而行，行业护城河铸就创作公司高毛利率

项目本身盈利难，所以运营上多由当地国企或政府运营，主要目的是看重旅游演艺产业带来的其他效益，如文化上打造地方名片，延长旅游产业链条。像《印象刘三姐》开演后，使游客在桂林平均停留时间增加了 0.34 天。

但实景演艺产业上，创作公司因专业性高，护城河明显，毛利率一直保持在较高水平，创作公司以制作收入与票务分成收入为主，分成收入约票房收入的 10%-20%，因投入较少，毛利率大约在 50%-80%。市占率靠前的两大公司为三湘印象子公司观印象与山水盛典。山水盛典创作的项目在全国有20 多台；观印象旗下分“印象”、“又见”、“最忆”三大系列，目前共有11 部公演，2017 年其文化演艺营收 3.49 亿，毛利 2.19 亿。2018 年，因新签约项目数量下降，原有项目未能按原计划完成创作并确认收入，其文化演艺营收为 0.76 亿，毛利 0.42 亿，下滑比较明显。

4、城市剧场演艺——寻找东方百老汇

4.1、数量多而分散，没有区域集群

中国剧场演艺市场目前主要特点为区域分散化，表演形式多样。票房前20 台演出中，有 6 台分布在华中，西北、华北及西南均有四台，同一城市中各剧场也较为分散。本身剧场演艺没有像山水演艺与主题公园演艺一样较好的导流场景，过度分散化导致的结果就是整体票房收入偏低，无法形成很好的协同效应。2018年共306台旅游演出剧目，其中剧场演出剧目台数为58%，而演出票房仅占 27%左右。

对比国外成功的剧场演出，主要是世界著名的两大艺术集群——百老汇与伦敦西区。百老汇是由 41 家核心剧院所构成，基本由三大剧院管理公司管控，以内容为核心的剧场资源和资本资源整合能力使得百老汇不断壮大乃至如今成为享誉世界的戏剧的代名词。

集群化首先推进了产业内的创新与创造能力，保证了剧目内容的质量。集群内从业人员众多，竞争较为激烈，往往一场剧参与选拔的演员超过几千人，面试流程在几个月以上，最终演员的专业性肯定高于一般演出；而剧目之间的竞争也是同样激烈，平均每 5 部剧中只有一部盈利，上座率不佳的即使投资再大也将面临着下线。另外，集群化后，管理公司通过规模化管理，聚合更多资本，进行更优秀的创作，比如 Nederlander 集团与一些著名老旧剧场签订长期租赁与托管协议，将集团中的经典剧目再次放入剧场上演，而经典剧目带来的盈利预期使得剧场吸引了投资人注资进行改建或扩建，焕发新的活力。可以说集群效应共同打造了百老汇这一区域演艺群体的品牌和声誉。

目前百老汇已形成较成熟的市场，每年观众人数超千万，营业收入超过十亿美元。

伦敦西区是由伦敦剧院协会的会员管理、拥有或使用的 49 个剧院，大多数集中在夏夫茨伯里和黑马克两个街区，方圆不足 1 平方英里，在商业和娱乐业高度发达的市中心形成了一个剧院区。2018 年，伦敦演出业收入和观众人数都创历史新高，伦敦西区的票房总收入达到 7.6 亿英镑，观剧人数1550 多万人次。

4.2、剧场演艺，内容为王

与景区类演艺、主题公园式演艺不同，剧场演艺靠周边景区带动的导流程度不明显，内容内核对客流的吸引程度尤为关键。像《魅力湘西》，演出中将湘西特有的非物质文化遗产融入舞蹈、杂技等艺术形式中，其剧目《追爱》曾登上央视春晚的舞台，是湖南本土民族类的原生态节目第一次登上春晚舞台，2000 年成立之初租用一个只能容纳两三百人的酒店会议室进行演出，2003 年演出场地逐步扩展至可以容纳上千人，17 年进行改版，由冯小刚作为总导演，目前累计演出 7000 多场，接待海内外观众 1300 万人，曾出访多个国家开展交流活动，目前已成为张家界文化旅游主打“城市名片”之一，现在基本上每 3 个来张家界旅游观光的游客，就有 1 人观看《张家界魅力湘西》。

对比国外，加拿大国宝级艺术团太阳马戏团，就是在内容上取胜，创造了一个新型的马戏形式——把马戏和富于艺术感染力的舞台剧相结合，运用各种惊险的技巧性表演，配合超出想象力的舞台舞美装置，在现场乐队的伴奏下带给观众超乎寻常的娱乐享受。他们每年 70%的利润都会投入到制作新剧中去，每年推出一部新剧。目前，太阳马戏 30 年间已在 50 多个国家超过300 个城市进行过演出。

5、以观印象与宋城演艺为例，探寻旅游演艺四大核心竞争力

5.1、营销+渠道助力挖掘客源

团队游一直是旅游演艺游客来源的核心，但同时团队游客门票价格折扣力度大，利润率较散客门票低，如何挖掘散客市场，开拓渠道是旅游演艺市场中公司与项目中核心竞争力所在。

宋城演艺首先提出了“给我一天，还你千年”，“一生必看的演出”等深入人心的广告用语。其次通过各种营销渠道包括在旅行社、民宿客栈、交通工具（如出租车）进行推广以及迅速发展线上销售，实现产品和服务在消费者中的低成本广覆盖。官方渠道销售及市场影响力高速增长，以天猫旗舰店、宋城旅游微官网、微信大号为核心的自营渠道营收 18 年上半年同比增长 82.06%，占电子商务总营收的比例攀升至 45.71%。

园内也是不断推出创意主题活动，杭州宋城的“我回大宋”系列不断更新，今年推出了春季版、过年版等不同版本主题，重大时点如世界杯期间，推出喝啤酒大赛等一系列应景主题活动吸引着大量客流。

观印象项目一直以轻资产为主，一般都是国有平台控股，渠道以当地平台公司为主，线下采取特约经销商制度，通过与各大旅行社签订特约经销合同，保持稳定合作关系，流量上充分保证团队客流稳定。

营销上公司充分利用电视资源，其宣传片曾在各大电视台上滚动播出，包括央视等国内媒体都曾播过《印象。大红袍》短片。

5.2、创作与创新各有所长

内容一直是旅游演艺的核心竞争力。像实景山水演艺公司观印象， 2019年前，导演团队由张艺谋、王潮歌、樊跃三位著名导演作为核心，保证了创作团队的高专业性，三位导演在创作时期，需要一定周期在当地采集民族文化，像第一部实景演出《印象。刘三姐》的问世，演出前已经过了上百次的修改完善。一般来说，项目从创作到公演大概需要 18 个月到 24 个月左右的时间。演出项目，从服装到演出的形式，从台词到演出剧本，都会随着每年观众反馈变化做出调整。

宋城演艺则拥有独立完整的规划设计和创作演出团队，对产品质量把控较为严格。在发展异地项目时能够充分挖掘当地文化，同时，在产品运营期间，对主题公园及演艺产品进行持续整改，及时获取和融合新鲜元素。各种科技化手段不断运用，例如烟火和低压供电技术、升降舞台、水幕喷头等。丽江、杭州宋城景区目前已推出全息版《宋城千古情》并推出升级版“我回系列”，借助科技元素增强游客感官体验，打开景区转型空间。

5.3、品牌化运作，不断上新

宋城演艺成功之后，对当地政府吸引力不断提升，像佛山项目政府补贴达 3.6 亿，政府支持力度强大，除去目前开业的几大重资产项目，从 2017年开启了轻资产扩张模式，由当地政府建设项目，宋城演艺享受分成收入。

观印象目前共有在演和新签约处在制作阶段的项目 17 个，并保持每年新增 2-3 个项目，其轻资产项目收入主要由导演制作费与票房分成构成，制作费收入为 5，000-6，000 万/部，未来观印象也将整合品牌优势和资源优势进行市场推广，逐步向轻、重相结合的运营模式推进，加大对项目的控制权。

5.4、区位上各具优势

1）宋城演艺重资产项目选址偏好一线城市和一线景区，轻资产项目偏好二三线城市。公司已有项目位于一线旅游城市或核心景区附近，包括杭州、三亚、丽江等，一线城市和核心景区确保充足地客流资源，为公司项目的发展提供保障。

2）“印象”系列目前共有 5 台山水实景演出，选址大多坐落于包括世界自然遗产在内的闻名遐迩的景区之内，区位优势明显。

6、投资标的

投资上我们建议关注细分领域下较快增长细分子领域——主题公园+演艺，代表公司：宋城演艺。

6.1、宋城演艺

轻重资产相结合，多地布局滚动贡献业绩

公司存量重资产项目有 6 个（杭州宋城、三亚千古情、丽江千古情、九寨千古情（因地震影响暂时停演）、桂林漓江千古情、张家界中华千古情），游客数、营收均实现持续成长；公司在建重资产项目有五个（岭南千古情、西安千古情、澳大利亚传奇王国、上海千古情、西塘演艺小镇项目），将于2019-2021 年陆续开业，长期发展战略明朗；目前已有轻资产项目也将在未来持续运营，第二轮复制扩张、轻资产输出及海外拓展稳步推进。

六间房出表，集中优势关注主业

4 月花房重组正式完成，六间房不再作为并表子公司。公司重组六间房业务，一方面获得账面投资收益 1 亿元左右并且消除商誉减值风险、助力公司集中资源发展主营业务；另一方面六间房与花椒直播强强联手，有助于实现多方面的良好协同效益及规模效益。

公司自 13 年起净利都维持在 15%以上的增长，主要因为原有业务保持高增长的同时，对外扩张不断。15、16 年因并购六间房的影响（15 年 8 月并表），营收和净利都有着大幅的提升，同时受并购六间房的影响，销售费用率从 15 年开始有所上升。管理费用率因互联网业务人工成本占比较小，从 15 年开始有所下降。

基于以下假设

关键假设：

1、 假设 19-21 年旅游行业继续向好，我国旅游市场保持高度景气，旅游演艺、主题公园等成为旅游消费升级新热点，我们预计 19-21 年现场演艺营收增速为 23.27%、21.79%、21.84%。

2、 旅游服务业务分为电子商务手续费和设计策划费，受益于互联网订票、轻资产项目成功复制等因素影响，预计 19-21 年旅游服务业务营收增速为 69.17%、50%、30%。

3、 因低毛利率的六间房业务剥离，假设公司整体毛利率 19-21 年为 69%、71%、72%。期间费用率为 15.3%、14.8%、14.8%。

综合以上假设，且考虑到新开张家界项目对公司营收贡献，我们上调19-21 年营收预测分别为 29.36 亿、32.56 亿、40.29 亿。综合考虑六间房剥离股权占比下降，以及投资收益的影响，我们维持 19-21 年 EPS 预测分别为0.97、1.05、1.31 元。

投资建议：

公司推行“主题公园+旅游演艺”的商业模式，成为国内旅游演艺第一股；剥离六间房，专注旅游主营业务，长期前景广阔，综合考虑六间房剥离股权占比下降，以及投资收益的影响，我们维持 2019-2021 年 EPS 预测分别为 0.97 元、1.05 元、1.31 元，当前股价对应 PE 分别为 30X、27X、22X，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济及天气影响、六间房重组事项不确定、新项目推进不及预期