基于“互联网+”大学生创新创业大赛金奖典型项目天使投资股权问题研究
导读：经过讨论，我们把选题定在天使投资人的股权问题，希望通过对互联网+大赛金奖项目的跟踪进行一些探索性的工作。
王静同学已经通过了毕业论文答辩。在选题的时候，她对我正在做的创新创业教育领域的工作非常感兴趣，希望能够对高校创新创业领域的问题做一点研究。经过讨论，我们把选题定在天使投资人的股权问题，希望通过对互联网+大赛金奖项目的跟踪进行一些探索性的工作。论文答辩之后，我们商量把论文做一些调整通过公众号推送出来，和大家共享。王静同学的观点我没有进行评价，作为一个即将走上社会的大学生，我希望能够把她的大学毕业论文的主要思考如实展现。
一、问题提出
天使投资开始于国外，近年来，随着我国金融市场的逐渐发展和深化，大学创新创业教育的逐步推进，大学生创业项目也迅速增加，天使投资人发挥着更加重要的作用。本文以“互联网+”大学生创新创业大赛的几个金奖项目为例进行研究。这项赛事已经成功举办了4届，优秀的创意不断涌现、创业实践也越来越多，相应地，对于启动资金的需求也在变多。虽然国家有创新创业基金，学校在政策支持下也从大学生创新训练计划等多方面给予资金支持，银行系统还有优惠利率贷款，这些措施尚不能满足广大创业大学生的需要，也无法给予初创项目后续的持续融资支持。天使投资人不仅可以成为初创项目有效的资金来源，还因投资机制能够给予创业者各方面的辅导和帮助。我国的天使投资尚不发达，还缺少相应的理论和实践经验。一个专门针对大学生初创项目股权分配的理论体系是目前急需的。本文通过背景研究，文献梳理，运用定性研究方法，分析出国内天使投资人的特点。并结合第四届“互联网+”大学生创新创业大赛的部分金奖项目进行了有针对性的研究，从分析看在给予天使投资人股权比例等方面存在着一些问题。根据具体情况，给出一些对策和建议。
二、天使投资人概述
（一）天使投资人的概述
天使投资指非正式的风险投资机构或者是自然人，对于原创的项目进行最初的投资，以期后期项目发展起来获得回报。简单来说，大部分天使是个人投资者，看好哪一个有发展潜力的项目，给予这个项目资金支持，帮助它发展起来。有比喻说，天使投资的作用好比奶粉，但是天底下没有免费的午餐，天使投资人也不是慈善机构，其目的是为了随着初创企业的迅速发展，获得数倍于付出的回报。往往高收益必须承受高风险，大多数的天使投资是血本无归的，不过，假如十个项目里有一个投资成功了，那么一个项目成功的回报，可以弥补其余失败项目的损失。这也就是天使投资的诱人之处，也为个人投资者拓宽了投资渠道。
（二）国内天使投资人的现状
1.投资总额增速放缓
在国家政策支持下，伴着科技的发展，越来越多的大学生选择创新创业，有需求就会有市场，天使投资人也越来越多。据统计我国从2010年仅仅有178家企业获得天使投资，到2015年高达4124家企业获得天使投资。即使2018年度中美贸易战的影响，国内GDP增速放缓，天使投资人仍然投资了1631家企业。投资总额在近十年发生了迅速的增长，在2015年达到峰值，超过367亿元人民币。在2018年度的“互联网+”大学生创新创业大赛中，也涌现出了很多天使投资人，其出资平均在1000万元左右。即使单个的天使投资人基于风险承受能力，财产数目，相对于其他风险投资机构投资金额较少，但随着天使投资人数量的增加，他们为中国的GDP增加，社会资源的合理配置，为解决就业问题间接或直接地做出来巨大贡献。
图2.1 国内天使投资人近十年发展状况（2010-2019）
注：数据来源于清科数据库
2.天使投资仍不能满足需求
由于国内天使投资发展比较晚，天使投资尚不成熟。从统计数据可以看出，更多的人倾向于投资于已经成长起来的企业。因为成长起来的企业前景乐观，成长性良好，大部分投资者有事理性的，风险厌恶的，这些因素共同导致了这个供小于求的局面。2018年，天使轮投资约300多亿元人民币，而IPO以后的融资轮次，投资总额达到3000多亿元人民币，相差10倍之多。另一方面，同年在天使轮，被投资的企业1613家，而在IPO后获的投资的企业仅仅剩下173家，这个数据从侧面反映了国内的初创企业很少能走到IPO这个阶段。企业在初创期最需要资金。但是天使投资不足以满足需求，企业不能更加稳健地发展，从某种意义上来说，促使了后期的失败。再深入探究，我国制度的不完善也可以解释这种现象。我国对于天使投资人缺少税收保护，同时，又缺乏合理的退出机制，这一不利境遇常常导致天使投资人血本无归，降低了天使投资人的投资意愿。目前来看，我国并购市场、股份转让市场不成熟，天使投资者虽然可以获得初创企业释放的股权，但股权需要很长的时间才能变现，在后续的各阶段融资时能否退出、是否能够等到IPO这些都是问题，这个周期有的4-5年，有的则长达10年以上。机制的不完善给天使投资人带来了巨大的风险，也导致了这个天使投资供小于求的局面。
图2.2 2018年风险投资在不同投资轮次的分布情况
注:数据来源于清科数据库
3.投资行业出现“脱实向虚”的趋势
近几年，国内经济高速发展的同时，也出现了资金大多流向虚体经济的不利局面，天使投资人作为资金供给方，也出现了这种特征。实体经济是一个国家的经济的立身之本。总览天使投资人投资的行业，更多的资金流向了娱乐传媒、互联网这样的领域，而机械制造、电子、电信这样的国民支柱性行业，投资额却很少。仔细翻阅第四届“互联网+”大赛的参赛项目，大部分获奖项目是高校里面诞生的高科技项目，对社会的贡献巨大。虽然，这样的项目发展起来风险很大，收益不确定性大，但是投资这样的企业要比投资于娱乐事业更具有社会意义，也更有成长性。
图2.3 2018年天使投资人在不同行业的投资情况
注：数据来源于清科数据库
三、互联网+金奖项目中分配给天使投资人股权的案例分析
（一）SNPS项目
1.项目简介
由于该项目涉及到天使投资人股权分配是否清晰的问题，因此具体分析了这个项目。该项目获得第四届“互联网+”创新创业大赛金奖，致力于研究创新的药物，使国内患者不依赖进口药物。作用原理为，药物进入血管后快速分解出一氧化氮来扩张肺动脉血管，从而防止血管再度收缩。
2.项目成果
项目硕果累累，获得的专利达到5项，还有一个是国际专利。发表了27篇学术论文，有的甚至发表在《自然》杂志上，经过筛选，进入了国家新药备选库。总之，发展潜力巨大。
3.项目进程
新药研发已经进行了大部分，临床试验也要开始，接下来就是申报。从全球的需求来看有82亿美元的需求总量，预计上市三年后可达10.8亿的美金净利润。拟融资2000万，用于临床前的实验，释放股权20%。已经与南京市江宁区政府签订“中国药谷”园区的入驻意向协议。
4.案例分析
总体来说，这个项目市场规模较大，预计近1000亿，而且具有核心竞争力。是一个很不错的投资项目。但是，从给予天使投资人股权回报角度而言，仍有一些不合理之处。
一方面，项目目前拟融资2000万，这些资金仅仅用于临床研究，而从研发到投入市场的过程，这一过程是关键的，缺未说明。指直接导致项目估值的不准确，影响到对天使投资人的股权分配。另一方面，对于这2000万的投资，天使投资人将获得20%的股权，显然，表面上来看，天使投资人获利颇丰。但是，对于一个前景良好的项目，20%的股权释放是过多的。股权释放在前期可能没有太大影响，但是会严重影响到核心创始人的控制权。由于项目创始人对天使投资人股权分配过多，必然会影响到以后的发展盈利情况，甚至出现项目的失败。
（二）YCGX案例分析
1.产品简介
由于该项目涉及到天使投资人股权分配的比例问题，因此作为具体分析项目。YCGX依托武汉光电国家研究中心，光电子维纳制作工艺平台，采用原创技术，在中长距通信方面，如海底通信，卫星通信等，研究出了世界首款非光栅商用大范围可调谐激光器芯片，利用多通道干涉技术，加工精度大幅度提高，性能超越国外同类产品；在短距通信方面，制作出世界首款有源两段式结构DFB激光器芯片，提高了输出功率，良品率从国外同类产品的30%提高至90%，为5G通信提供高速低成本国产光源。
2.项目成果
YCGX申请到8项专利，其中美国的专利有2项，其余是国内的专利，成为国内极少数能在核心光芯片领域获得美国专利授权的产品。中兴、光迅等多家企业选择试用该产品，并且获国家自然科学基金的资金的支持。
3.案例分析
项目的水平不言而喻，项目获得美国发明专利2项，国内发明专利6项，有研究基金支持，市场广阔。在网络越来越影响巨大的情况下，“芯”是制约网络发展的重要技术。去年的中美贸易战，让“芯”显得更加重要。这个方面的突破，意味着巨大的商业价值和社会意义。但是其股权分配有些模糊，项目提到，政府给予了自己支持，项目估值2亿，释放给投资者5%的股权，但是没有提到是哪一部分的5%,因此还存在给天使投资人的股权分配不清晰的问题。这个项目的可取之处是，5%的比例相对于别的项目10%以上的比例，还是有利于项目后续的发展的。同时，对于这种具有竞争力的项目，天使投资人获利也是十分可观的。因此，总体来说，这个项目给予给天使投资人的股权是合理的。
四、建议和对策
（一）不宜释放给天使投资人过多股权
虽然在项目的初期，项目创始人可以通过给予天使投资人股权获得天使投资。初始股权看起来似乎没有那么重要。但是股权的分配，决定了日后企业的发展，甚至决定了创业项目的成败。要充分认识到核心人才的重要性，不能为了吸引投资，分配给天使投资人过多股权，从而损害了创始人的利益。项目带头人，在企业早期的大多数时间里个人的决策以及做事风格对企业的影响都会非常重要。然而在初期的创业团队股权分配以及以后的股权分配中，创始人的股权会因股本扩张等问题，股权比例越来越少，甚至有可能降到一个非常低的水平。因此，项目创始人必须立足项目的长远发展，充分考虑后期企业项目的进一步发展。对于创业项目而言,最佳的选择就是发展到IPO阶段，但是从前文的统计数据中可以看出，所有项目中，能发展到IPO的项目少于十分之一甚至更少，这其中一大部分原因就是项目创立初期，融资方案不明确，在给予天使投资人股权回报的时候不够严谨，导致了后来团队公平感下降，项目很难继续。因此建议核心创始人在每个时期都需要占有合理的股权，以加强对项目的话语权，初创阶段更是如此。
（二）对项目合理估值后再进行股权分配
在公司进行融资前，对公司进行估值。企业估值是企业竞争力的直接提现，反映出了其有形资产、无形资产及其盈利能力。对于初创企业而言，有明确的企业估值是企业进行融资的重要先决条件。创业团队合理进行价值评估，避免粗略地平均分配股权或者错误分配。因此，要对初创企业进行科学、合理的估值，从而给融资方提供明确的标准，同时提升初创项目的竞争力。否则项目的发展受到了严重的制约，很难形成一定的发展规模。因此，要全面审视企业自身实力和经济大环境再估值。通过对企业进行合理估值，是初创企业股权分配模式能够优化的前提，企业的才能进一步发展，促使企业的市场竞争力不断提升，为企业的发展提供保证。企业估值要考虑到未来盈利、行业状况、未来规划。借鉴传统公司估值的方法，进行合理估值。传统的方法有资产法、现金流折现法等。因为创新创业项目的独特性，可以综合使用以上几种方法，创造出适合自己项目的估值方法。
（三）国家应该出台相应政策扶持
1.建立合理退出机制，降低风险
目前，我国风险投资者主要通过IPO，合理回购这两种方式退出。但是，从项目成立到IPO需要的周期较长，大多数项目还没有到IPO阶段就已经失败。因此，天使投资人通过这种方式退出风险性极高。而通过合理的退出机制使项目成功发展起来，由于“互联网+”大赛中很多项目的特点是拥有核心科技但产品销售、发展规划等方面是薄弱的，因此，很难发展起来。总的来说，整个回报期平均在6年甚至更长。事实上,许多天使投资并不是因为投资失败而破产,只是因为所投资的公司股权份额流动性差，在天使投资基金已到退出期而所拥有的公司股份无法及时变现是最常见的原因。目前，国内天使投资人面临的风险相对于美国等国家，是极其高的，因此，为了吸引天使投资人，项目初创者会释放给天使投资人过多股份，从而进入前文提到的恶性循环。
2.完善信用评价系统，增加透明度
天使投资人和项目创始人面临的风险很大,其中一部分原因是双方信息不对称。长期以来,我国的信用评价体系极不完善,投融资双方处于严重的信息不透明的状态,导致道德风险和逆向选择的频繁出现。如果增加了透明度，项目创始人和天使投资人双方可以少一些诚信风险的代价，在给予天使投资人股权分配时免遭不必要的损失，更加有利于资金的合理配置。
3.设立专门的机构指导初创企业分配股权
目前国内大学生创业项目大部分拥有创新的技术或者想法，但是却缺少专业的管理项目融资的人。从“第四届”互联网+”大学生创新创业大赛的金奖项目可以看出，很多项目要么没有融资计划，要么融资计划不明确，在分配给天使投资人股权时，也缺少专业性，导致天使投资人对项目不够信任、天使投资人投资意愿下降，项目创始人为了吸引投资人，过多释放股权等一系列恶性循环。如果政府设立相关机构，专门针对大学生创业项目，帮助大学生创业者设计融资规划，合理地分配给天使投资人股权。这样，即发展了大学生创业项目，又保护了天使投资人利益。
（四）天使投资人适当参与管理
相对于大学生创业者而言，拥有更多财富的天使投资人更有投资经验，有的也曾是出色的创业者，如果国内的天使投资人也能适当参与管理，那么创业项目可以发展的更好，这对于创业者和天使投资人而言，是一个双赢的局面。如果项目发展的更好，盈利总额增加，即使创始人给予天使投资股权份额比较少，但是投资者仍然可以获得更多的收益。从一定程度上防止了创始人分配过多的股权给天使投资者。