华谊兄弟影视帝国梦碎：资本运作折戟 千亿市值成泡影

导读：如今，王忠军4年前许下“千亿市值的目标应该很快就会实现”的豪言早已破灭，华谊兄弟甚至距离营收百亿的目标仍然遥远。

“我最近卖掉了一批艺术品换回现金，来解决公司流动性问题。为了公司的安全性，我什么都可以卖掉，卖画没有什么丢人的。”8月18日，华谊兄弟董事长王忠军在2019亚布力中国企业家论坛第十五届夏季高峰会上，首次针对公司资金紧张问题对外袒露心迹。

曾经在艺术品购买上一掷千金的王忠军，如今正将自己精心收藏的艺术品逐一拍卖掉。他曾表示，不认为自己在商业上十分成功，但在艺术品投资收藏上颇为自得。

如果将时钟拨回到两年前，华谊兄弟的危机其实在当时早已潜伏。华谊兄弟在2017年年底《芳华》和《前任三：再见前任》票房双炮响后，2018年则归于沉寂。华谊兄弟参与联合发行的《西游记女儿国》在春节档首先掉队，被寄予厚望的《狄仁杰之四大天王》《鬼吹灯之云南虫谷》相继票房失利，《江湖儿女》《找到你》在文艺标签之下表现已属优异，但从票房数字来看则略显寒碜。

更令人没想到的是，查税风暴会成为华谊兄弟命运的转折点。2018年5月，曾经因《手机》这部电影饱受流言蜚语困扰的崔永元，因为电影《手机2》再次开拍，开始“拳打冯小刚”“手撕范冰冰”，让华谊兄弟股票硬生生接连吃了好几个跌停板。

此后，事件持续发酵，明星偷税漏税、片酬阴阳合同、电视剧收视率造假等问题接连曝光。受近年来宏观经济影响，资本市场开始回落，更让华谊兄弟等影视公司提前进入寒冬。目前，华谊兄弟市值已经从一年前300多亿元萎缩到120多亿元。

早在查税风暴爆发前，长江商学院终身教授薛元奎就对华谊兄弟近些年疯狂购并案例提出“市梦率”的预警。在分析其上市近十年财报后，他对《中国新闻周刊》直言，“从主营业务来看，华谊兄弟已变成一家很平庸的公司。”

在薛元奎看来，虽然华谊兄弟上市后营收和资产规模快速扩张，但主要依赖投资驱动而非能力驱动，导致公司管理效率大幅下降，净利润含金量不足，商誉则大幅增长。

如今，王忠军4年前许下“千亿市值的目标应该很快就会实现”的豪言早已破灭，华谊兄弟甚至距离营收百亿的目标仍然遥远。

流动资金危机

2018年4月，仲志远到朝阳区光华路赴东亚银行北京分行行长之约，恰巧碰上华谊兄弟董事长王忠军从行长办公室魂不守舍地出来，匆忙之间两人竟连招呼都没有打。

仲志远是广州毅大股权投资基金管理有限公司CEO。他后来与行长闲聊，得知王忠军此行目的：原来华谊兄弟账面资金紧张，想从东亚银行贷款，未果。实际上，由于王氏兄弟所持上市公司股份几乎都被质押，王忠军最近四处找钱都没人搭理。

此时，距离查税风暴爆发还有一个多月。据知情人士向《中国新闻周刊》透露，华谊兄弟在2018年上半年账面资金已经开始紧张。“资本市场回落，多部电影票房不佳，导致华谊兄弟流动资金困难。王忠军只好忍痛卖画，四处求银行贷款，还请了朋友帮忙。”

“去年，嘉德的夜场一半拍卖的是我的画。”王忠军承认。通过卖画他缓解了部分现金流压力，但依旧十分缺钱。到底有多缺钱？翻开华谊的财报，即可知道。华谊兄弟2018年亏损额度高达11.82亿元，营收同比下滑1000.40%。2019年第一季度，华谊兄弟营收同比下滑58.21%，净利润同比锐减136.33%。

此外，华谊兄弟现金流状况也进一步恶化。华谊兄弟今年一季度经营活动产生的现金净流出1.45亿元，同比上年同期大幅下滑120.99%；期末现金及现金等价物余额13.06亿元，较去年底的21.55亿元大幅减少8.49亿元。

对外经贸大学教授、中国影视产业研究中心主任周煊告诉《中国新闻周刊》，“华谊兄弟当前资金紧张分为两个层面：一是公司层面，项目亏损导致经营性现金流为负，不断失血，公司资金紧张；二是股东层面，大股东股权质押后对股价下跌预计不足，也面临较大资金压力。”

除了账面资金紧张，华谊兄弟还有债务危机待解。根据2018年财报，华谊兄弟流动负债合计72.57亿元，其中一年内到期的非流动负债高达36.47亿元；而截至今年一季度末，华谊兄弟流动负债达60.42亿元，其中一年内到期的非流动负债为14.41亿元。

面对惨淡局面，本已退居二线的王忠军不得不重新出山，而此前马云还吐槽他是“中国最懒的CEO”。从2018年上半年开始，王忠军就到处找人筹资。他一方面从平安银行(14.450, -0.54, -3.60%)等四家银行获得33亿元综合授信；另一方面向阿里影业附属公司借款7亿元，付出的代价是未来五年电影项目优先与阿里影业合作，才终于凑齐资金兑付即将到期的中期债券。

今年6月份，王忠军通过频繁质押股权获得资金，缓解流动性压力。截至目前，王忠军持有华谊兄弟6.295亿股，累计质押5.523亿股，质押比例87.73%。今年一季报显示，王忠军累计质押4.483亿股，质押比例83.6%。这意味着王忠军在四个月内再次质押1.01亿股，而华谊兄弟另一个掌门人王忠磊的股票质押比例早就已经达到100%。

实际上，上市公司股权质押一直屡见不鲜。根据Choice数据，截至8月11日，有3243家上市公司存在股权被质押的情况。对于影视行业上市公司股权高质押风险，周煊认为，根源是很多影视公司投资项目缺乏把控能力。如果质押出来资金运用好，就能产生正向现金流回报，反之就会导致债务变成现金偿付压力。跟其他行业相比，影视行业往往更容易信心爆棚，一旦影视公司做出爆款电影，投资项目便不再慎重，这对未来发展很不利。

7月4日，华谊兄弟再次发布公告称，出于公司实际经营的需要，拟以下属4家影院的放映设备及附属设备、设施与河北省金融租赁有限公司开展售后回租融资租赁业务，融资金额为4000万元，租赁期限为24个月。

“旗下4家影院的设备都拿出来抵押，说明华谊兄弟真的非常缺钱。”一位融资租赁业务人士对《中国新闻周刊》表示。此外，本次融资租赁业务以华谊兄弟旗下4家影院票房收入的应收账款作为质押担保，同时王忠军和王忠磊夫妇要提供连带责任保证。由此可见，华谊兄弟的账面流动资金有多么捉襟见肘。

电影撤档风波

就在上海电影(18.600, 0.22, 1.20%)节开幕的前一天，6月14日晚间，《八佰》官方突然宣布，原定于6月15日晚进行的上海国际电影节开幕电影《八佰》放映，因技术原因取消，而且在上影节期间的所有放映活动也一并取消。

不仅如此，6月25日晚间，《八佰》官方再次对外公布，取消原定于7月5日公映的安排，暂别暑期档，新档期择日公布。

此消息一出，华谊兄弟的股价连跌三天。作为华谊兄弟宣布回归电影主业的扛鼎之作，《八佰》对于王忠军来说不容有失，没曾想到会出现这样的意外。

即使遭受多重打击，王忠军仍把今年打翻身仗的希望放在暑期档。他在2019年初投资交流会上公开认错，表示2019年必须回归，解决主营业务低迷和负债问题。为在电影端加强管理，他将全面回到公司的绿灯委员会，对所有的电影项目拥有“一票否决权”。此前他不在的日子，“绿灯委员会太粗放，才导致了目前的现状”。

只是没想到，年度巨制电影《八佰》和喜剧电影《小小的愿望》接连遭遇撤档风波，这对于现金流与票房收入直接挂钩的华谊兄弟来说，打击不可谓不小。

7月底，一批电影遭到撤档及提档。《少年的你》在原定于6月27日上映的前三天突然宣布撤档。原名《伟大的愿望》更名为《小小的愿望》后，仍然没有改变撤档命运，华谊兄弟就连“小小的愿望”也难以实现。

与此同时，还有一批电影提档。《扫毒2》提档至7月5日，《银河补习班》提档至7月18日，《使徒行者2》提档至8月7日，而《小Q》则遭遇提档又撤档的神奇经历。

原本备受瞩目的影片纷纷撤档，让市场对今年暑期档已经不抱期望。直到光线传媒(8.410, -0.11, -1.29%)动画电影《哪吒之魔童降世》（以下简称《哪吒》）这一爆款出现，才终于点燃了今年的暑期档。艺恩数据显示，截至8月19日，上映27天的《哪吒》累计票房突破40亿元，暂列中国内地电影总票房排行榜第四。

《哪吒》的意外成功，更显得华谊兄弟的落寞。中国影视产业研究中心主任周煊认为，华谊兄弟接连两部电影撤档，也从侧面说明其审核尺度的把握能力不足，也是专业能力下降的表现。

影视业务掉队

1994年，王忠军在美国获得纽约州立大学大众传播硕士后，怀揣着10万美元回到中国，与他的弟弟王忠磊创立华谊兄弟广告公司。在先后拿下几个超级大单后，王忠军从初创广告公司获利几千万元。

当得知拍电视剧赚钱后，王忠军抱着尝试的态度，1998年与英达合作拍摄电视剧《心理医生》，凭借植入式广告盈利100%。此后，王忠军先后投资陈凯歌的《荆轲刺秦王》、姜文的《鬼子来了》和冯小刚的《没完没了》。尽管前两部电影让王忠军蒙受不少损失，但也让他看到电影的投资潜力。由此，王忠军签约冯小刚，公司事业从广告向电影转型。

在华谊兄弟投资电影最初几年，中国电影(14.200, -0.04, -0.28%)市场由国有电影厂垄断，从制作、发行到放映，均对民营资本和外资有严格限制。在2000年至2002年期间，华谊兄弟先后制作了《一声叹息》《天地英雄》和《大腕》等电影。

从2003年开始，中国广电行业出台一系列政策，从前严格控制的电影行业逐步开放。新规定的落地，激发了民资和外资的投资热情。中国电影业进入全面产业化时代，电影产量和票房收入长期保持两位数增长。

多元化的资本带来电影投资总量明显增加，特别是商业大片开始出现。2004年，《天下无贼》成为华谊兄弟试水商业大片之作，最后获得1.2亿元票房，而当年全国电影总票房不过15亿元。此后几年间，华谊兄弟推出《宝贝计划》《集结号》《功夫之王》等商业大片，获得不错的电影票房，奠定了作为民营电影公司龙头老大的地位。

随着华谊兄弟在电影市场站稳脚跟，王忠军开始将目光投向其他行业。2014年，王忠军将电影业务交给王忠磊，自己则负责实景娱乐和投资项目。此后，王忠军经常对外展现的形象更像是一个艺术家，高价拍下梵高名画，办个人画展等等。

当王忠军追求艺术人生时，华谊兄弟的电影业务开始掉队。从2012年到2018年，中国电影票房收入从170.73亿元增长到609.76亿元，2018年的票房是7年前的5.66倍。与此同时，华谊兄弟电影票房收入从21亿元增长到36.57亿元，这个幅度落后于市场总体增幅。

以冯小刚电影为例，从1999年到2010年的20年间，华谊兄弟和冯小刚合作的电影没有一部票房收入跌出前三。但从2012年《一九四二》开始，冯小刚电影就再也没有进过前三。最惨的是电影《我不是潘金莲》，冯小刚因为万达院线排片率过低，竟然不惜与万达“少东家”王思聪展开舆论战，最后票房依旧不理想。

2014年是一个分水岭，华谊兄弟失去民营电影公司头把交椅。这一年，华谊兄弟电影总票房是21.6亿元，而光线传媒电影总票房是31亿元。2015年，华谊兄弟电影总票房增长到43亿元，却不料万达电影(15.310, 0.01,0.07%)电影总票房高达63亿元。华谊兄弟再也没有夺回过行业第一。

电影发行和影院数量，一直是华谊兄弟的弱项。虽然华谊兄弟在2016年成立华影天下发行公司，在海外发行上有华谊兄弟电影国际发行公司，但始终拼不过五洲发行和四海发行。此外，截至2018年年末，华谊兄弟的电影院数量只有30家，而万达院线全国已超过546家，横店院线超过399家，金逸珠江373家。

私募投资基金研究中心主任、中国影视产业研究中心主任周煊认为，华谊兄弟2009年刚上市的时候，有很强的可以构建护城河的能力，结果他们没有构建，反而去做地产、投资掌趣科技(3.550, 0.01, 0.28%)等，挣一些快钱，把自己核心竞争力丢失了。随着光线传媒等专业影视公司和宁浩等影视工作室崛起，华谊兄弟的电影便不再复往日盛况。

明星资本化后遗症

2000年，不甘心只做电影的王忠军开始介入影视行业相关的业务。据王忠军说法，与艺人签约是受到李冰冰的启发。王忠军与李冰冰认识的时候，李冰冰刚从上海戏剧学院毕业不久。当时，王忠军还完全不明白经纪业务是怎么回事。

恰好此时，李冰冰的经纪人王京花想要成立一家经纪公司。在李冰冰牵线搭桥下，王忠军与王京花相谈甚欢，决定成立华谊兄弟艺人经纪公司，王京花出任总经理。在王京花运作下，李冰冰、范冰冰、胡军、陈道明、刘嘉玲等几十位明星相继签约华谊兄弟，几乎涵盖了国内70%以上的一二线明星。对于艺人经纪业务，华谊兄弟可谓是培养了中国知名艺人的“半壁江山”。

2005年，王京花在与华谊兄弟合约期满之后，带着旗下的胡军、陈道明、刘嘉玲等一半以上艺人跳槽到橙天娱乐，几乎将华谊兄弟艺人挖空。跳槽事件引发娱乐圈地震，不过王忠军对此不以为然，“华谊缺了谁都可以”。

王京花出走后不久，华谊兄弟推出艺人工作室的经营模式。艺人出名之后，可以成立个人工作室，工作室自负盈亏，并对公司收益负责。华谊兄弟想借此绑定知名艺人，但始终无法解决公司与艺人利益冲突问题。不少艺人羽翼丰满之后，纷纷选择自立门户，其中包含华谊一手捧红的范冰冰、李冰冰、黄晓明、周迅等。据不完全统计，从2005年之后，有七十多位一二线艺人从华谊兄弟出走。

近些年，大量资本涌入影视行业。随着资本对明星的追捧，明星的地位也水涨船高。有实力的明星脱离经纪公司、成立个人工作室成为潮流。曾经占据中国明星大半江山的华谊兄弟，也不得不接受这个现实。

资本绑定明星，被称为“明星资本化”。为了更好地绑定明星，华谊兄弟不惜斥巨资收购冯小刚、郑恺、李晨等明星的空壳公司。而随着影视行业进入寒冬，华谊兄弟不得不在2018年吞下三年前种下的商誉苦果。

远东宏信影视行业总监刘蕾对《中国新闻周刊》表示，明星资本化分为三个阶段。1.0阶段是华谊兄弟当初上市时那样，让冯小刚、范冰冰、李冰冰、黄晓明等成为公司股东；2.0阶段是成立个人工作室，既可以自己拍戏、商务、投资，还可以签下艺人发展；3.0阶段是明星参与到资本市场运作中，例如赵薇操盘万家文化，明星做投资人等。

曾任光线传媒驻韩国首席代表的李鲲介绍说，韩国知名艺人开个人工作室是有的，但不会在上市公司中占股并体现在上市公司业绩上。“发达国家资本市场更加成熟，明星没有那么大影响力。”清华大学新闻与传播学院教授、影视传播研究中心主任尹鸿告诉《中国新闻周刊》。

对于资本绑定明星，李鲲认为要从两个维度考虑，一是从上市公司维度，上市影视公司需要利润和现金流维持住股价，而明星本身就是很好的现金流和利润点体现；二是艺人自身维度，明星工作室可以更好避税，同时与上市公司绑定在一起可以将利益最大化。

中国盛行明星资本化，毒眸主编师烨东对《中国新闻周刊》表示，原因很简单，其实就是供需不平衡。过去几年，大量热钱涌入影视行业，然而优秀的明星和导演实在太少，直接导致他们议价能力越来越高。加上中国股市炒作行为得不到规范，利用明星在二级市场割韭菜，比辛辛苦苦拍电影赚得多得多。明星资本化是在供需不平衡、不规范的资本市场催生出来的产物。

实景娱乐困境

2009年，华谊兄弟成为“影视股份第一股”在创业板上市。刚上市不久，王中军就向公司高层表态，华谊兄弟不应只做电影。摆脱对于电影票房的依赖，是华谊兄弟推行“去除电影单一化”的初衷。全世界电影公司都在谋求收入多元化，以抚平电影票房的波动。从商业角度上看，华谊兄弟转型的逻辑没有问题。

自从2014年起，王忠军效仿美国好莱坞娱乐巨头发展路径，希望打通产业链上下游，将华谊兄弟影视业务+艺人经纪的业务模型，升级成以电影、电视剧、艺人经纪等业务为代表的影视娱乐板块，以电影公社、文化城、主题公园等业务为代表的品牌授权与实景娱乐板块，以及以游戏、新媒体、粉丝社区、在线发行业务为代表的互联网娱乐板块。

事实上，华谊兄弟从2011年就开始布局实景娱乐。据不完全统计，华谊兄弟实景娱乐在全国完成20个项目的布局，累计投资上百亿元，成为发展最迅速的业务板块。王忠军曾对外表示，实景娱乐板块未来是公司电影衍生业务收入的主要来源，公司可以从品牌授权、门票分成及股权收益三个方面获得收入。

目前，华谊兄弟实景娱乐项目分为三大部分，分别是华谊兄弟电影小镇、华谊兄弟文化城，以及华谊兄弟电影世界。2015年，华谊兄弟实景娱乐苏州、深圳项目开工，海口观澜湖项目二期完工，郑州电影小镇已奠基开工。截至目前，海口观澜湖华谊冯小刚电影公社、苏州市华谊兄弟电影世界、华谊兄弟（长沙）电影小镇等项目均对外开放。

然而，华谊兄弟实景娱乐项目投资巨大，营收贡献却很小。2018年财报显示，影视娱乐、互联网娱乐、品牌授权与实景娱乐分别占营业收入的93.99%、1.35%、3.84%，这反映了华谊兄弟的主营收益仍在影视板块，其他两大板块没有贡献太大收入，尤其是品牌授权与实景娱乐板块营业收入，较去年同期下降42.15%。

以苏州华谊兄弟电影世界为例，这是华谊兄弟对标迪士尼乐园的主题公园项目。这个项目位于苏州阳澄湖半岛旅游度假区，设置了星光大道、集结号区、太极区、非诚勿扰区、通天帝国区五大主题区，总投资大约20亿元。

支撑票房的是经典电影IP，华谊兄弟电影票房掉队反映了近些年经典电影稀缺的窘境。而如果无法保障IP质量，就无法吸引更广泛的观影群众，实景娱乐板块必将受到牵连。华谊兄弟试图回归电影主业，也有着经典电影IP稀缺的焦虑。

“实景娱乐是华谊兄弟的另一块核心主营，2018年业绩虽然也未达预期，但主要是受到市场环境的影响，在开发中的各实景项目进展缓慢，导致相关授权收入有所延迟。这是时间问题，相应收入后续会陆续体现。”王忠军在2019年投资者交流会上回应称。

不过，王忠军最近也不得不承认，“主题公园不是大家想象的那样想开就能开”。“我开始带着一种很热情、很浪漫的想法，认为在中国华谊可以开10个主题公园，消费没有问题。但走过这几年，到今天为止我们开了3家，这3家也都在磨合，学习怎样管理。”他说。

对于华谊兄弟的实景娱乐项目，北京大学文化产业研究院副院长陈少峰并不看好。他认为，如果将华谊兄弟实景娱乐项目称为主题公园项目的话，核心一定要有主题IP。华谊兄弟想用电影IP做主题乐园，然而华谊兄弟电影几乎没有什么经典IP产品，其中一些电影也不适合开发成体验性衍生品。

周煊则认为，华谊兄弟的实景娱乐本质上属于商业地产运营问题。没有IP不行，没有地产运营能力也不行，华谊兄弟这两个能力都不足。实际上，这个问题暴露了以华谊兄弟为代表的上市影视公司在发展战略上认知不够清晰。

资本运作折戟

在过去十几年时间，华谊兄弟从一家小规模影视公司发展成一家上市影视娱乐集团。

透过财报分析，薛元奎认为华谊兄弟营收增长主要原因是购并。上市之后，华谊兄弟全资、控股或参股公司的数量与日俱增。2009年，华谊兄弟全资或控股公司家数仅有6家，增长至2015年的87家，再扩张至2018年的117家。由此可知，购并始终构成了华谊兄弟自上市以来的主基调。

大量购并让华谊兄弟规模迅速扩大，也导致公司管理效率下降。根据华谊兄弟的资产负债表，资产规模从上市前的5.55亿元增长至2018年的184.40亿元，增长了33.23倍；营业收入从上市前的4.09亿元，增长至38.91亿元，增长了9.01倍。华谊兄弟资产规模的增长远快于营业收入增长。薛元奎认为，这种营业收入增长是缺乏质量和效率的。从资产周转率看，从2008年的0.74次下降为目前的0.21次。

同时，大量购并也导致巨额商誉高悬头顶。所谓商誉，就是被收购公司资产的溢价部分。自上市以来，华谊兄弟的商誉从零增长到2017年的30.47亿元和2018年的20.96亿元，2018年一次性计提9.73亿元的商誉，直接让2018年的净利润成为负值。

在资本市场长袖善舞的华谊兄弟，2018年终于遭到资本反噬。2018年财报显示，华谊兄弟上市以来首次迎来亏损。而在2018年第三季度财报中，华谊兄弟的净利润尚且呈现正值。华谊兄弟对此解释称，主要是商誉计提导致。

华谊兄弟巨额商誉产生，主要源自于两笔颇有争议的收购案。2015年10月22日，华谊兄弟以7.56亿元收购浙江东阳浩瀚影视娱乐有限公司70%的股权。这是一家成立时间不过一天、注册资本1000万元的空壳公司，明星股东包含李晨、冯绍峰、杨颖、郑恺、杜淳、陈赫，他们共同持有85%的股份。

一个月之后，华谊兄弟将这一收购模式再次复制。2015年11月19日，华谊兄弟出资10.5亿元收购浙江东阳美拉传媒有限公司。这家公司资产1.36万元，负债1.91万元，冯小刚和陆国强共同持有70%的股份。一家净资产负值的公司被华谊兄弟超高估值收购，引起了市场广泛质疑。

华谊兄弟控股与参股公司 资料来源：公司财报（单位：家）

以高溢价的方式收购成立仅仅一天的公司，并将所支付的溢价列入商誉资产，薛元奎认为这不符合资本市场的游戏规则和商誉会计的国际惯例或中国准则。以市场业绩定价是市盈率，而以承诺业绩来定价只是一种纸面富贵，最多算是“市梦率”。

最新财报信息显示，由于没有完成对赌协议，冯小刚和郑凯要向华谊兄弟分别补足6821万元和1963万元。华谊兄弟用资本绑定明星，收获了巨额商誉，业绩落得一地鸡毛，股价跌得一塌糊涂，最终为此买单的还是广大股民。

在产业投资方面，华谊兄弟的投资却十分成功。2010年，华谊兄弟以自有资金1.46亿元入股游戏公司掌趣科技，成第二大股东持股22%。掌趣科技上市之后，股价飙升一度接近600亿元市值，华谊兄弟从中陆续套现24.82亿元。这是华谊兄弟最成功的一笔投资，此后投资英雄互娱就没那么幸运了。

投资收益对华谊兄弟税前利润的贡献节节攀升，在2016年高达86.91%。换言之，华谊兄弟影视娱乐业务占营收比重最大，利润贡献不大，公司利润的绝大部分主要由投资收益贡献。这在薛元奎看来，依靠投资收益来补充利润不足必然是不可持续的。果然，随着华谊兄弟投资收益的收缩，股价也逐渐回落。

薛元奎评价称，“如果一家公司长期不能专注于主业，且不培养在主业方面的核心能力，而一味地追求投机取巧和投资收益，那么，其风险会不期而至。”

来源：中国新闻周刊 记者：杨群