国祯环保：存货四半年激增12倍 资金缺口18亿

导读：上市4年半，安徽上市公司国祯环保（300388 SZ）的流动性不足问题日益突出。

上市4年半，安徽上市公司国祯环保（300388.SZ）的流动性不足问题日益突出。

长江商报记者采访发现，作为一家环保类公司，依靠并购重组的标的贡献，2014年上市以来，公司实现了盈利能力惊人提升，净利润从上市当年的0.52亿元飙升至2017年的1.94亿元，三年增长了2.73倍。

然而，高速增长的净利润与公司经营现金流走势严重不匹配。上市以来，除了2014年净流入0.33亿元外，其余年度均大幅净流出，4年合计净流出14.11亿元。

经营现金流持续净流出的背后，是公司存货及应收账款的节节攀升。仅在今年上半年，公司存货激增2亿元，增幅达79.94%。应收账款达到8亿元，约占流动资产三成。而且，公司存货及应收账款周转速度均在放缓。

在经营现金流持续净流出、存货及应收账款高企背景下，根据长江商报记者初步估算，国祯环保大约存在18亿元资金缺口。截至今年6月30日，公司流动资产低于流动负债，年内需要偿还的短期借款13.42亿元，而货币资金只有9.90亿元，偿债压力不小。

昨日下午，针对公司存货连年大幅增长等问题，长江商报记者致电国祯环保。一名工作人员称自己不清楚，需要向财务人员咨询后再答复，但截至本报截稿时止，仍未收到具体答复。

净利润与经营现金流严重背离

国祯环保亮丽净利润数据背后，是经营现金流长期持续净流出的隐忧。

今年上半年，国祯环保再次交出了十分好看的半年报。数据显示，今年前6个月，公司实现营业收入15.76亿元，同比增长76.52%，净利润1.39亿元，同比增长129.40%。

实际上，上市以来，国祯环保的经营一直较为亮丽。

2014年8月1日，国祯环保顶着业绩下滑的压力，成功闯关IPO实现了在创业板挂牌。上市当年，公司营收入增长60.24%达到10.23亿元，而净利润为0.52亿元，同比下降9.92%。

但这是公司上市以来的净利润唯一一次下滑。2015年至2017年，公司实现的营业收入分别为10.46亿元、14.63亿元、26.28亿元，同比分别增长2.31%、39.80%、79.67%。同期净利润分别为0.75亿元、1.30亿元、1.94亿元，同比分别增长44.17%、73.17%、49.57%。

上述数据显示，2014年以来，国祯环保进入了高速发展期，经营业绩高速增长。

然而，营业收入和净利润高速增长之时，经营现金流却齐刷刷地净流出，与净利润严重背离。

财务数据显示，2014年至今年上半年，公司经营现金流净额分别为0.33亿元、—3.17亿元、—5.21亿元、—4.18亿元、—1.88亿元，合计为14.11亿元。这意味着，上市以来，公司在经营方面的资金一直没有现金进账，全部为流出。

那么，这些资金流向了哪里呢？应收账款和存货。

上市以来，公司的应收账款和存货持续大幅攀升。2014年，公司应收账款余额为3.05亿元，2017年达到7.81亿元，翻了一倍多。同期，存货的增速更为惊人。2014年，存货为0.27亿元，2017年为3.72亿元，增长了12.78倍。不仅如此，今年上半年，存货激增了2.02亿元，增幅达79.94%。

一券商分析师表示，如果一家公司经营现金流净额大幅净流出，且与净利润严重相背离，且应收账款和存货也持续大幅增长，一定程度上说明，这家公公司真实的盈利能力并非是净利润数据所表现出来的，在权责发生制的会计核算准则下，如果公司的应收账款回收能力不强，那么，将会产生呆坏账等，从而吞噬利润。

最大一笔收购标的业绩屡屡爽约

亮丽的营业收入和净利润数据主要来自于并购标的贡献，上市以来，国祯环保并购重组动作频频。

主要从事生活污水处理投资运营、环境工程EPC和污水处理设备生产销售等业务，上市之后，借助并购不断扩充业务版图。

长江商报记者初步梳理统计发现，国祯环保上市刚刚3个月就实施了外延式并购。截至2017年7月，公司相继实施了7单并购案，合计耗资5.60亿元。

具体为，2014年11月，公司出资1150万元收购了滨海水务95.83%股权。这是公司初次试水并购。上市次年，公司迈开大步，大举并购。当年，相继久保田国祯50.5%股权、麦王环境72.31%股权、GEAS100%股权 ，共计斥资4.04亿元。2016年、2017年，公司相继将即墨市污水处理60%股权、TREVI7.63%股权、灏创环保80%股权。

四年合计收购了7家公司，这使得国祯环保的总资产从上市之前2013年底的21.48亿元增长至今年6月底的89.29亿元，增长了3.16倍。在标的公司贡献下，公司的营业收入和净利润也持续大幅增长。

然而，标的公司能否持续贡献预期利润还是未知数。这从公司迄今为止单笔最大规模并购可窥端倪。

2015年8月，国祯环保耗资3.69亿元收购麦王环境，标的溢价2.92倍。在高溢价情况下，交易对方作出的业绩承诺为，2015年、2016年，标的实现的扣除非经常性损益后的净利润分别不低于4167万元、5233万元，两年净利润合计不得低于9400万元。

不过，麦王环境并未如愿完成承诺业绩，2015年、2016年，其实际实现的净利润分别为1954.96万元、4386.73万元，合计6341.69万元，业绩完成率仅为67.46%

2017年，长江商报记者未能在当年年报中查询到麦王环境的经营业绩。但在当年，公司收到了麦王环境原股东业绩承诺补偿款3347.33万元。

资产负债率持续攀升偿债压力大

随着并购带动公司规模快速扩大，公司的负债水平也持续攀升，导致公司的偿债压力山大。

2014年上市之时，公司募资2.68亿元，使得公司当年的资产负债率从上市前一年的76.45%下降至69.47%。但在2015年，公司资产负债率又急剧攀升至76.95%。2016年，公司完成定增募资5亿元，资产负债率下降69.57%。

但在2017年至今年上半年，资产负债率分别为72.61%、73.82%，再一次攀升。

资产负债率的不断攀升表明公司偿债压力大，事实也是如此。截至今年6月30日，公司的流动比率、速动比率分别为0.95倍、0.77倍，均小于1倍的安全边际。

具体来看，截至今年6月底，公司货币资金9.90亿元，而短期借款9.14亿元、一年内到期的非流动负债4.28亿元，年内需要偿还的银行借款合计为13.42亿元。即便将全部货币资金用来还银行贷款仍然差3.52亿元。而近年来，公司经营活动现金流、投资活动现金流持续净流出，用于还债的资金显然不足。

此外，公司的存货周转速度在持续放缓，2014年至2017年，其存货周转率分别为33.69次、12.52次、7.44次、7.25次。同期，应收账款周转速度提升也不太明显。

综合上述因素，长江商报记者初步估算，年内，国祯环保的资金缺口在18亿元左右。

一个值得关注的事件是，国祯环保此前发行的规模为5.97亿元国祯转债(103.780, -0.64, -0.61%)正在实施债转股，但因随着股价大幅下跌，此前定价11.61元/股，公司昨日宣告下调至8.72元/股，原因是股价近30个交易日中任意20个交易日股价低于11.61元的85%。