私募资管新规设定“双20%”投资比例限制，首提限额管理

导读：上周五，金融从业者翘首期盼的资管新规细则接连发布。

上周五，金融从业者翘首期盼的资管新规细则接连发布。

银保监会的理财新规细则发布后不久，证监会就《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法（征求意见稿）》及《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定（征求意见稿）》（以下统称“私募资管新规”）公开征求意见。

私募资管新规借鉴公募基金“组合投资、强制托管、充分披露、独立运作”的经验，从四个方面进一步完善投资运作制度体系。一是组合投资，二是强制托管，三是充分披露，四是独立运作。

期限匹配限制公募理财投非标

根据新规，证券期货经营机构集合资管计划投资应当采用资产组合的方式，并受“双20%”的比例限制。即，一个集合资产管理计划投资于同一资产的资金，不得超过该计划资产净值的20%；同一证券期货经营机构管理的全部资产管理计划投资于同一资产的资金，不得超过该资产的20%。

“券商资管业内非常关心‘双20’限制，对非标业务通道业务的影响非常之大。”某券商资管人士表示，“以前券商资管不能直接投非标，假设发一个类信托产品，根据资管新规，一个资管计划投5个非标项目，要保证期限匹配其实很困难。而信托是一个信托投一个项目。”

私募资管新规也要求，同一证券期货经营机构管理的全部资产管理计划投资于非标准化债权类资产的资金，不得超过全部资产管理计划净资产的35%；投资于同一非标准化债权类资产的资金，合计不得超过300亿元。

第一财经了解到，券商资管主要是三大业务组成，主动管理、非标通道业务和股票质押业务。其中非标占很大比例，基金子公司亦是如此。按照新规，意味着对非标通道业务是非常重的打击。

令券商资管人士关注的还有第二十一条，证券期货经营机构应当确保集合资产管理计划开放退出期内，其资产组合中七个工作日可变现资产的价值不低于该计划资产净值的10%。

“银保监会要求一年内5%可变现，基本上券商主动管理产品接近开放时，30%是呈现于现金状态，投资收益率将下降，相对公募基金产品和银行理财产品将处于劣势。”上述券商资管人士也表示。

此外，业内观点也认为，虽然表面上看起来公募资管产品可以投非标，但是还有一条规定要结合起来看——“商业银行理财产品直接或间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式理财产品的到期日或者开放式理财产品的最近一次开放日”。

“就是不让搞资金池，非标资产不准期限错配。期限匹配这一条，就直接把大部分开放式公募理财投非标的路给断了。比如每季或每半年开放的封闭产品，还有每天开放的产品根本就投不了，所以这一条并不像看到的那么‘松’。”盈米财富副总裁刘文红称。

利好短期债券

7月20日晚间，央行发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》，对资管新规的操作性问题做了进一步的明确，比如明确了过渡期内，金融机构可以适当发行一部分老产品投资一些符合条件的新资产等。

“可以说这是一个利好，而且老产品投资新资产有一定必要性。”分析人士指出。

记者了解到，由于银行的资产端收益水平固定，但随着负债端成本则上升，收益成本倒挂，银行需要用老产品投资新资产，来拉高整体资产的投资收益水平。

银行投理财产品需要穿透授信，银行的问题是没有充足的负债，而负债减少原因是同业理财规模快速下降。“那么在理财投资债券上，要实现成本收益的不倒挂，大概率是买二级市场上的短期债券。”

银保监会数据显示，截至5月末，同业资产和非债券投资分别同比下降2.6%和7%，同业理财在上年减少3.4万亿元的基础上，继续缩减1.2万亿元，已累计削减三分之二以上。

“不过，以后一个产品对应一个资产池，而不是多个产品对应一个资产池。按照细则，非常清楚地体现出独立核算，对老产品而言要求非常高。”业内人士也指出。

第一财经也注意到，理财细则对资管产品的流动性要求提出了很高的要求，譬如对交易对手需要尽调，对质押券设定合理的质押系数，对非标的信用风险一定要评估等。

此前，资管新规明确资管产品采取净值管理的基本要求，但是在具体操作过程中商业银行理财产品发行存在无所适从的难题，以至于银行非保本理财产品余额从2018年5月末余额的22.28万亿下降为6月末的21万亿，下降规模达到1.28万亿。

而理财新规在净值管理方面并非一刀切全部采取市值管理，允许符合条件的封闭式理财产品采用摊余成本法。

在刘文红看来，银行的现金管理理财在过渡期会继续大力发展，不过因为缺乏久期的约束，允许这类产品采用摊余成本的估值方法合理性存在的一定的疑问。其次，当所持债券出现风险、或者债市波动出现较大的波动时，摊余成本与影子定价的偏离度高的时候如何及时公告和及时调整，这在实际运作中有待逐步完善，采用对持有人更加公开的做法。

卖方分析人士也指出，理财新规降低了公募理财产品的门槛，更多的公募理财可以配置于股市，同时随着非标融资回暖，实体经济违约风险降低，有助于信用债回暖。