停牌期未满调整方案 银鸽投资“重组”变“投资”

导读：三天前还在照常披露重大资产重组进展，但三天后就意外宣布终止，河南银鸽实业投资股份有限公司（以下简称“银鸽投资”，600069 SH）的一则公告引发交易所发函关注。

三天前还在照常披露重大资产重组进展，但三天后就意外宣布终止，河南银鸽实业投资股份有限公司（以下简称“银鸽投资”，600069.SH）的一则公告引发交易所发函关注。

5月17日，针对交易所的关注，银鸽投资回复称，公司终止通过重大资产重组方式收购金融服务企业明亚保险经纪，改为通过投资方式控股这一公司，在不改变对目标标的控股目的的同时，降低收购成本和交易风险。

“这种交易方案有过先例，但如今引起交易所关注后银鸽投资的操作需更透明化进行。”湖北一机构投行人士对21世纪经济报道记者表示，按照银鸽投资的现有净资产总额，若按照原交易金额，这笔交易属于重大资产重组，需过会审批，但如果改为投资的方式控股明亚保险经纪，可以略过这一审批。不过，新方案在前期公司的操作中已引起交易所关注，且公司借此从造纸行业跨界到金融服务领域。跨界投资此前面临严格监管，目前政策层面仍存在不确定性。

缘起重组

今年2月2日开市起，因筹划重大资产重组事宜，银鸽投资停牌，直至5月7日复牌。这起重组是公司与一家名为宁波梅山保税港区佳杉资产管理合伙企业（有限合伙）（以下简称“佳杉资产”）的一次交易，后者持有明亚保险经纪股份有限公司（文中简称“明亚保险经纪”）的66.67%股权。

此前，双方曾签署《重大资产重组项目合作意向书》，并约定整体估值不低于16.5亿元。而即便是按照明亚保险经纪的最低估值，这笔交易金额已超过银鸽投资2017年年末净资产的50%，构成重大资产重组。此后，公司按照规定，持续披露重组进展，但在今年4月28日，也就是最后一次发布公司重组进展仅3日后，公司宣告终止上述重大资产重组。

对此，银鸽投资董秘邢之恒解释终止的理由是：在本次重大资产重组停牌期间，公司与中介机构对重大资产重组方案进行了积极沟通，经各方反复论证和友好协商，公司最终得以调整和优化交易方案。

被优化的新交易方案是，银鸽投资将改为收购佳杉资产51%的劣后合伙份额和51%的普通合伙份额，以实现对明亚保险经纪的控股权收购，各方拟以明亚保险经纪整体估值20亿元为定价基准，初步预计本次交易的交易价格降为5.89亿元（假设公司收购佳衫资产的全部中间级合伙份额），经测算，本次方案将不构成重大资产重组。

借此，银鸽投资将交易方案调整为对外投资，对公司现有生产经营活动和财务状况不会造成不利影响。而通过本次交易方案的调整和优化，公司需要支付的交易对价金额较小，且同样能达到控股明亚保险经纪的效果，有利于提高公司资金使用效率、公司及投资者利益保护、公司其他事项推进。

对此，上述投行人士也解释，双方的交易方案实则属于让佳杉资产这只基金更换了一个GP，但对于佳杉资产来说，其将继续拥有这只基金的优先级收益，但GP更换为银鸽投资后，将由后者承担这只基金的绝大部分风险和压力，且后者的实力明显更强，对其来说也能接受这种交易方案。而对银鸽投资来说，在降低并购成本的同时，还不构成重大资产重组，可以避开监管红线。

不过从方案的劣势来看，从收购优先级部分改为中间级和劣后级部分股权，虽有业绩承诺作为保障，上市公司后续承担的风险会增加。且此事已经引起交易所的关注，后续也将需要更透明化的操作后续的事宜。

对此，公司管理团队也表示，相关交易对方同意就明亚保险经纪未来业绩情况进行承诺和补偿，能有效保护公司利益。另外，交易各方一致同意，若明亚保险经纪未来业绩实现情况良好，公司有权择机收购明亚保险经纪剩余股权。目前，该交易方案尚需进一步论证和沟通协商，需提交公司董事会、股东大会审议，尚存在不确定性。

对于收购明亚保险经纪的理由，公司管理层还表示，明亚保险经纪是一家有保险中介牌照的金融服务行业企业，其在行业内具有领先地位，且其经营能力优质，这对银鸽投资来说，可扩大企业规模，谋划新的产业布局，促进产融互动都有极大的好处。

不过，此前，证监会对于上市公司的跨界重组的政策收紧，其中金融及相关行业的跨界过会率很低，“现在政策有没有放开很难说。”上述投行人士如此表示。

主业低迷

被交易所关注到的还有银鸽投资的业绩情况。

5月17日，上海证券交易所下发一份《关于对河南银鸽实业投资股份有限公司2017年年度报告的事后审核问询函》，针对公司的年报披露情况，上交所要求继续补充共计21项公司业务方面的详细情况。

上交所关注到的业绩情况中，包括银鸽投资主业盈利能力薄弱：公司2015年至2017年扣非后归母净利润分别为-2.94亿元、-3.92亿元、823.90万元。此外，公司主要产品毛利率低于同行业水平。2017年，银鸽投资机制纸毛利率为9.10%，远低于同行业23%的平均值。2017年，银鸽投资经营性现金流大幅下滑。2017年，公司营业收入29.37亿元，同比增长25.37%，归属于公司股东的净利润0.56亿元，经营活动产生的现金流净额为2.45亿元，同比下降28.67%。

在上述终止重组说明会上，邢之恒也解释，总体来看，公司经营业绩实现了扭亏为盈，发展趋势向好,而2018年是公司转型升级的关键年。

针对今年第一季度的业绩继续下滑情况，公司董事长、总经理顾琦也解释，一季度一般是传统销售淡季，且按照生产计划，公司一季度进行了常规停产检修。

在这种业绩状况下，银鸽投资收购明亚保险经纪的资金来源问题如何解决？公司董事、副总经理、财务总监罗金华表示，截至2017年底，公司现金及现金等价物余额为1.99亿元。目前，公司拥有成熟的现金流管控能力与机制，财务部门通过监控现金余额、可随时变现的有价证券以及对未来12个月现金流量的滚动预测，确保公司在所有合理预测的情况下拥有充足的现金运转能力。同时公司积极与政策性银行和商业银行等金融机构建立和保持良好的长期合作关系，为公司经营发展提供有力资金保障。

而本次收购交易方式初步拟定为现金购买标的公司的股权。资金来源由自有资金或合法筹集的资金构成；其他具体细节仍在与各相关方、有关部门沟通中，不过其也明确，后续能否谈判成功存在不确定性。

事实上，从河南省国资委手中拿到银鸽投资控股权后，银鸽投资新任控股股东深圳鳌迎投资管理有限公司已启动了上市公司平台的融资杠杆，通过切入设立基金、对外投资、非公开发行股份等已推进或拟推进方式，以改变公司盈利能力不强的局面。