华大基因腰斩之痛：预期伟大现实平庸 重营销轻研发

导读：再过一个月，华大基因(117 900, -3 18, -2 63%)（SZ：300676）A股上市行将届满一年。

再过一个月，华大基因(117.810, -3.27, -2.70%)（SZ：300676）A股上市行将届满一年。

过去这一年，除了董事长汪建屡爆金句、市值先破千亿再遭腰斩之外，这家公司的表现中规中矩，甚至有些平庸。

说它平庸，可能有些苛刻。但没有预期就没有伤害，我们知道，它是顶着“独角兽”光环翩翩而来。尤其翻阅其今年4月相继披露的2017年年报及2018年一季报后，这种感觉更加强烈。

当下，上市将满一年的华大基因，2亿多股首发限售股解禁在即。值此隘口，我们更有必要针对这样的落差，对华大基因重新审视一番。

01

营销驱动

提起华大基因，及其所处的基因组学行业，大部分普通人的直观感觉，通常都以“神秘”“高大上”“高科技”这类词汇来形容。

这样的光环之下，它在上市伊始，便被赋予了超高估值，市值一度在去年11月突破千亿。即便当前已然腰斩，动态市盈率仍在120倍以上。

这样的市盈率水平，属于典型的高速成长型高科技企业的估值水准。

但从华大基因2017年年报及今年一季报中，能够读到的信息却显示，它并不是技术驱动型公司，其业绩的增长更是系由营销驱动。

上图可见，过去两年，华大基因的营业收入分别为17.11亿元和20.95亿元，扣非净利润分别为3.32亿元和3.98亿元。

而在该两年中，公司的销售费用支出分别为3.27亿元和4.01亿元。

以最近一个财年即2017年为坐标，华大基因的营销费用同比上升22.66%，占比总营收的20%。

反观同期研发投入，不仅止步不前 ，反而有下降趋势。公司1.74亿元的研发支出，占比17年总营收的8.32%。值得注意的是，这还是在其研发人员同比上升近25%的前提下。

研发支出下降，营销费用大增，通常来说这样的现象多发生于成熟型的公司之上。但念起华大基因当前的120倍市盈率，其中的违和感可见一斑。

对此，华大基因方面的官方解释是，公司在研发费用上有一个特点，基本上每两年会在研发上有周期投入，即隔一年有一个高峰投入，2014年和2016年投入比较大，2018年在研发上面的投入比例还会超过10%（占营收）。

但事实真是这样简单吗？

实际上，华大基因“重营销、轻研发”的传统在其招股上有很好的揭示。

上表是公司招股书中记录劳务人员结构构成。其中营销人员735人，研发人员448人，前者是后者的1.64倍。

再看该公司的薪酬结构情况，上表可见，2014年至2016年，销售人员的平均薪资均超过研发人员，且其间的差距呈逐年上升趋势。

换个角度看，即使是生产人员的薪资水平，亦与研发人员的薪资相差无几。

这样的现象，在华大基因员工群体中并不是什么秘密，通过知乎等社区，可以翻阅到大量的针对于此的内部员工吐槽。

如是，华大基因对于营销的看重程度，远大于对于研发的倚重程度。这么看来，它如何不是一家营销驱动的公司，高高在上的估值真的靠谱吗？

02

生育健康类服务公司

当前的华大基因，说它是一家基因检测公司并不特别精确——还需要在这个定位至少加个定语“生育健康类”。

通过其2017年年报可知，华大基因的营收主要依赖于生育健康类产品。

这类产品，主要是指无创产前基因检测（NIFTY）。为了检测胎儿DNA是否正常，孕妇在孕15周-20周需要做一次血清学筛查，来筛查胎儿发生唐氏儿的风险。

凡事为人父母的朋友，大都有这个经验，一般要在产前进行“唐筛”，指的就是华大基因这类主打产品所针对的市场。

不过大部分在公立医院进行产检的孕妇，一般采用的是羊水穿刺式的检测方法，华大基因作为基因测序行业的专家，提供的则是免创式服务。

值得注意的是，生育健康这类产品，作为华大基因的现金奶牛，正呈现毛利率拐点式下降的考验。

上图可见，2016年该类产品的毛利率达到峰值的75%以上，到了2017年则已下滑了8.72个百分点，降至70%以下。

更使人担忧的是，这类产品在2015年及2016年的营收增速均超过60%，但到了2017年，其增速已降至20%。

很大程度上，“唐筛”这一主战场上的失速，很难通过产品的迭代弥补（因为这项服务只有检测准确率这个主要指标），只能通过价格战与营销战进行应对——好在，68%左右的毛利水平仍有较大的应战空间。

这也意味着，未来一个时期，营销驱动仍将是华大基因施以重手的所在。

主营业务毛利率正式进入下行通道，但华大基因的其他各项业务却难以挺身而出。

上图可见，除了药物研发这类占比极小的服务类别，在过去3年呈增长小幅势头；基础科研类服务与复杂疾病类服务，基本没有增长，甚至有下滑苗头。

而这三类服务，在基因组学行业，实则才是最吃研发的领域。

不知是华大基因知难而退，还是力有不逮，仅从研发投入迟滞不前这个现象上判断，未来一个时期很难对它们的爆发表示乐观。

某种意义上，这也反映出，公众眼中的基因组学行业以及基因检测服务，可能与直观预期存乎较大的差异，它是不是一门好生意倒是另说，至少不是一个爆发性很强的商业领域。

03

行业话语权有削弱之势

仅从全球基因测序公司排名来看，华大基因只落后于美国的Illumina（NASDAQ：ILMN）与赛默飞（NYSE：TMO）之后，位列第三。

不过华大基因2017年20.95亿人民币的营收，只是全球龙头Illumina27.52亿美元的1/9。同时，第二名至第十名的营收全部加起来，也不及Illumina一家。

所以说，这样的排名更能说明，基于全市场来看，基因测序基本属于老大吃肉，其他家喝汤的一个行业。

Illumina为何如此之强，是因为它有检测设备核心技术这条护城河，其他基因检测机构需要向它进行设备及原材料采购。

这样的行业现实，其实也就意味着，至少在硬件领域，华大基因在中国市场的优势是比较有限的。

这种情况，也真实反映在了国内市场的竞争态势之中。

上表可见，预付款占华大基因流动资产的比重，在过去3年持续下降。

这说明，华大基因在同业竞争中的议价能力正在减弱。而相比较同行业的贝瑞基因(54.300, -2.57, -4.52%)，其预付款的流动资产占比达到3.41%。

此外，从现金流角度，亦可对华大基因话语权的“逆水行舟”之势有所洞察。

2013-2017年，公司在营收翻倍的同时，应收账款也由2.25亿大幅增加至8.12亿，累计增幅约260.89%，高于同期营收及归母净利润的增幅。

应收账款周转天数由56天延长至122天，周转速度趋慢了一倍还多。

此外，公司坏账损失金额也由2014年的675.18万元逐年上升至2017年的4484.11万元，增加了5.64倍，远超同期的营收增长速度。

04

预期管理

不可否认，华大是中国基因检测龙头。

但数据也不会说谎，仅仅基于这样一个细分行业地位，并因为外界对于行业信息的不对称，而享有伟大公司的预期与超高的估值水平，任谁看来都是极为不公平的。

但令人感到尴尬甚至不忿的是，这样的华大基因，却仍在不断向外界强化其不切实际的高预期——这重要体现在当家人汪建屡屡爆出金句，所汇策而成的“语录”上。

对此，我们只看图，不说话：

……

也许华大基因会如其董事长所言那般，有伟大的未来，但当下看来，它还是平庸的。

虽然不应该以恶意推测别人，但我们都知道，就在下个月，华大基因2亿多股首发限售股将要解禁，以当前股价计算解禁市值约24余亿元。