用友网络：云业务营收超预期

导读：业务营收和付费客户数均至少翻两倍， 人均营收和利润增长明显平台效应开始显现。

业务营收和付费客户数均至少翻两倍， 人均营收和利润增长明显平台效应开始显现。

分业务看， 1、 软件业务： 营收 51.32 亿元，同比增长 8.0%。 2、 云服务： 营收 4.09 亿元，同比增长 249.9%，其中云 PaaS 收入近 1 亿成为新亮点；云业务按大中型、微型两类客户看，面向小微企业客户的畅捷通营收 2525 万元，同比增长 177.8%；面向大中型客户营收 3.84 亿元，同比增长 256%。 3、金融业务： 营收 8.03 亿元，同比增长 229.3%，其中互联网投融资信息服务业务累计撮合成交金额 265 亿元，较 2016 年年末增长 141%， 友金所控股各公司营收 7.17 亿元；支付业务交易金额 2786 亿元，同比增长 166%。

企业客户数： 截止 2017 年，用友云为超过 393 万企业客户提供服务，云付费客户数同比增长 266%，其中畅捷通云付费用户新增 5 万，同比增长 200%。

财务指标： 经营性现金流净额 14.3 亿元， 大幅优于 16 年的 8.9 亿元； 销售和管理费用率共下降 6.26pct，毛利率提高 2.79pct；报告期，股权激励费用1.93 亿元，若再加上该费用， 2017 年实际业绩可认为为 5.84 亿元； 2017 年研发投入 12.97 亿元，同比增长 21%， 占公司营收 20.5%；人均角度，云业务人均营收从 2016 年的 7.04 万元增长至 2017 年的 21.02 万元， 金融业务人均营收从 2016 年的 29.72 万元增长至 2017 年的 60.19 万元， 所有业务人均营收从 2016 年的 37.7 万元增长至 2017 年的 43.0 万元， 人均净利润从 2016年的 1.5 万元增长至 2017 年的 2.6 万元，均增长明显。

双重受益工业互联网平台和企业上云加速。我国制造业转型升级的迫切需求与信息技术向制造领域加速渗透的趋势相互融合，工业互联网平台应运而生。《国务院关于深化“互联网+先进制造业”发展工业互联网的指导意见》表示，到 2020 年， 支持建设 10 个左右跨行业、跨领域平台， 到 2025 年形成 3-5 个具有国际竞争力的工业互联网平台， 我们认为用友精智工业互联网平台有望成为其一，目前精智已签约鞍钢、 深圳特发、 大亚圣象、 江铜集团、中国振华电子集团等客户。此外公司入选工信部第一批智能制造系统解决方案供应商推荐目录（共 23 家）。 同时，浙江、山东、广东、江苏、湖南等省份纷纷推出顶层政策推动企业上云，在财政补贴的推动下有望加速，我们认为国内传统软件厂商将抢占 SaaS 市场最大规模，用友受益显著。

对标海外转型成功案例，公司有望迎来收入与 PS 双升。我们认为 18 年公司云业务占营收比例将超过 10%，作为最有可能成为我国企业 SaaS 龙头的公司， 整体 PS 估值合理。参考海外案例， 从转型初期到模式得到认可， PS 至少提升一倍以上， 转型期 Adobe 的 PS 从 4 倍左右提升到 9 倍左右， Autodesk 从 4 倍提升到 10倍出头， Adobe 转型成功后 PS 进一步提升到 13 倍左右。 目前用友 2018 年 PS6 倍左右， 随着国内对公司转型的认可，用友有望进入 PS 的提升期。如果考虑稳定期云业务的净利润率可以达到 25%-30%，那么 10 倍的 PS 对应 33-40 倍左右的 PE，处于合理范围。用友中长期有望迎来 PS 和收入的双升，空间弹性大。继续维持“买入”评级。