新三板交易制度改革前夜： “协转”提前异动 企业主叫好“大宗”

导读：新三板发布关于股票转让、挂牌公司信息披露、分层管理办法三份细则文件，被频繁归纳为“三箭齐发”，亦可见市场对于政策面的情绪呼应。

新三板发布关于股票转让、挂牌公司信息披露、分层管理办法三份细则文件，被频繁归纳为“三箭齐发”，亦可见市场对于政策面的情绪呼应。

此次改革实施，交易制度为1月15日新系统上线后实施；分层实施的时间不变，为4月30日；信息披露细则从2017年年报开始实施。

注定2018年，新三板市场会有更多的投融资故事。（李新江）

2018年1月15日之后，新的交易规则将上线。

变革前夕，21世纪经济资本研究院调查采访了新三板企业和投资机构备战新政的情况。

21世纪经济资本研究院了解到，采取协议转让方式的股票近期出现交易量突然放大情况，许多新三板企业利用政策的空窗期在做一些大宗交易或者是小额转让。采取做市转让方式的新三板企业则比较淡定，它们对增加盘后大宗交易平台表示赞赏。

亦有新三板人士指出，新交易制度的执行，最大的难点是场内资金供给未有改善，所以交易活跃度可能不会有明显改观，甚至有些此前协议交易的企业会更加恶化。

协议转让：最后狂欢？

“三大重磅政策”中，最重磅的当属交易规则的修改，并且这政策落实的时间也最近，新交易制度将在1月15日新系统上线后实施。

其中，此次交易制度改革，协议转让方式受到的冲击最大，根据规定，原采取协议转让方式的股票盘中交易统一调整为集合竞价，创新层公司每个转让日可以在9：30、10：30、11：30、14：00、15：00撮合5次，基础层在每个转让日的15：00撮合。

2017年12月22日新政策发布后，协议转让的股票交易量突然放大。

政策发布后的第一周，12月25至12月29日，新三板协议转让的股票成交量分别为6.9亿元、16.13亿元、17.71亿元、20.19亿元、9.91亿元。

此前，12月新三板协议转让成交量多在8亿元左右徘徊。

“最近，协议成交的股票交易金额远远大于做市交易的股票交易金额，其实就是很多新三板企业利用政策的空窗期在做一些大宗交易或者是小额转让。”1月3日，中科沃土基金董事长朱为绎向21资本研究院表示。

对此现象，一位新三板企业高管的评价是：“很正常，很多在倒仓，一个人倒给另一人。”

“原因一是避税，二是对赌失败的补偿，三是部分个人代持现象。” 他解释，在1月15日以后，10万股以下和100万元以下的倒仓就不行了，价格也不能随意。所以投资人抓紧政策空窗期交易。

选择集合竞价转让的，基础层公司每日收盘时段1次集合竞价，创新层公司每小时撮合1次集合竞价，每天共5次。

2018年1月3日，新鼎资本董事长张弛告诉21世纪资本研究院，“交易制度将于1月15号执行，对新三板公司带来的影响非常巨大。主要的影响就是价格上会出现大的变化，之前的一些靠人为操纵股价的高估值的企业会被打回原形，竞价交易之后，价格将更加公允，之前靠人为点对点控制住每天收盘价和开盘价的股票的市值将会打回原形，一大堆企业的估值将会大幅下滑。”

张弛表示，之前新三板协议转让的情况下，无论是不定向的协议转让，还是定向的协议转让（也叫互报成交转让），价格都是不公允的。国内任何金融机构，包括新三板托管的银行和券商，也认为新三板的协议转让价格不公允。以新鼎资本发行的25只新三板基金为例，大多数投的企业，因为是协议转让，因此净值都是0.97，不变动。而如今调整为竞价交易，或者做市交易，那么，任何一个新三板基金的价格可以做到每天变动了。同时因为价格公允，银行也可以认可，将为后续的股权质押贷款，以及并购等提供了很好的价格参考。

不过，也有许多协议转让企业无动于衷。2018年1月3日，一位新三板采用协议转让模式的企业人士表示：“我们没有交易，股东不卖股票，所以交易制度改革暂时对我们没影响。”

事实上，对于目前协议转让活跃的股票，改革后一天只撮合一次或五次，显然不及现有协议转让方式下的交易活跃度。一位新三板采访协议转让的企业高管表示，“有些协议交易的企业会更加恶化，交易量会有所减少。”

做市转让：为大宗交易鼓掌“交易制度改革对做市转让企业的影响不是特别大，不过，对做市转让的企业来讲，1月15日以后大宗交易更方便了。”朱为绎说。

为满足市场参与人合理的协议转让需求，此次交易制度改革提供了盘后协议转让与特定事项协议转让两种交易方式。业内人士的解读就是推出类似于A股的盘后大宗交易平台，盘后协议转让的门槛为10万股或成交金额100万元，特定事项协议转让，用于收购等。

这意味着，在完善做市转让收盘价形成机制的同时，协议转让方式一并适用于做市转让的挂牌股票。

1月3日，伯朗特董事长尹荣造告诉21世纪资本研究院：“交易制度改革对于我们企业来说，没有什么影响，因为我们是做市企业，本来现在就有连续交易。”

“不过，增加了盘后大宗交易，对于我们有些股东，有大额转让需求的时候会比较好。”尹荣造说。

尹荣造表示，自交易制度改革政策发布以来，伯朗特交易量上升了一些，不过，量并不算大。

尹荣造很满意企业呆在新三板：“我们在三板实现了融资功能，我觉得就可以了，三板很适合我。”

南北天地（430066.OC）董秘崔彦军也向21世纪资本研究院表示：“对于做市交易的企业，可以通过盘后进行协议大宗交易，改变了投资者无法直接交易的尴尬局面，对盘面的价格也无冲击，有利于做市企业价格的稳定，长期有利于企业的估值定价。对于协议交易的企业，有效降低了价格操纵的可能性，部分规避了违规交易，有利于形成企业的价值区间。大体上能解决市场定价功能缺失的问题。”

“新制度出台后公司一直在研究。”一家创新层采取做市交易的企业董秘则向21世纪资本研究院表示：“这次新政最大的两点或者最满足现实需求的改革是推出盘后协议转让和特定事项协议转让两种方式。”

不过崔彦军认为，本次改革中不涉及做市制度，但在现实中做市转让是存在一些缺陷，一方面在于三板的二级市场上投资者数量有限，以机构为主，导致绝大部分做市企业的成交量都很小；另一方面券商内部对做市商部门的考核导向比照自营部门要求，券商做市部门更多地是在追求做市股票的价格差价而不是通过提供做市服务获取的手续费差价，导致做市商在价格差很小或者倒挂的情况下，只能在提供的报价强制保留足够的差价才去履行成交义务，这自然会压缩成交量。另外，挂牌企业本应自主依据绝大部分股东意愿去选择何种转让方式，但现实中存在做市企业想自主退出做市很困难的情况。既然股转公司大力提倡做市转让方式，那就希望针对现实问题尽快予以解决。

上述董秘认为，“新的交易制度的执行，最大的难点是场内资金供给未有改善，所以交易活跃度不会有明显改观，甚至有些协议交易的企业会更加恶化。”

他认为，由于短期内，做市交易方式并无新的配套政策，比如私募做市、公募基金入场等。所以做市企业的交易会维持现状，甚至因为有些交易会转到盘后大宗交易，短期内盘中做市成交必然会萎缩。

“建议短期内先多看少动，静观其变。”崔彦军表示。

张弛也表示，在新政后，应降低投资者门槛，如引入公募基金等更多的资金。“只有更多的资金能进来市场交易才能更活跃，才能整体上促进市场发展，这是核心。”