公司债上市挂牌新变化：事前事中“排雷”降低违约风险
导读：有债券市场人士认为，在规范公司债券发行与挂牌规则的同时，可能会加大弱资质企业的再融资难度，优胜劣汰的局面进一步固化。当前宏观经济下行压力较大，企业依然存在经营压力，经营激进、负债率过高民营企业仍难以避免违约，债券市场违约或仍将延续，但优质民企债券的价值会不断凸显。
债券违约风波不断，交易所“出手”了。
在前期公开征求意见的基础上，沪深交易所近期正式修订并发布《公司债券上市规则》及《非公开发行公司债券挂牌转让规则》（以下简称《规则》）。
看了《规则》后，多位券商投行人士对经济观察报记者表示，这次修订在“上市申请”一项前专设了‘预审核’一节，从准入端加强自律管理，从源头控制和降低违约风险；另外明确了发行人和受托管理人的主体责任意识。“过去承销商重视前期发行而忽略中后端的存续期，这次修订《规则》更像是对重视存续期管理的表态，债券发行结束后要对发行人偿债能力进行持续的跟踪，及早发现问题化解信用风险。很多东西都是已经在实施了，只不过通过规则固化下来而已。”一位券商投行人士表示。
也有债券市场人士认为，在规范公司债券发行与挂牌规则的同时，可能会加大弱资质企业的再融资难度，优胜劣汰的局面进一步固化。当前宏观经济下行压力较大，企业依然存在经营压力，经营激进、负债率过高民营企业仍难以避免违约，债券市场违约或仍将延续，但优质民企债券的价值会不断凸显。
上市挂牌新变化
2018年以来，债券违约事件频频发生。据wind统计，截至12月初，债券违约金额合计高达1005.44亿元，涉及债券100只。
实际上，债券违约的情况从2014年起开始出现，具体而言，2014年6只债券违约，违约金额为13.4亿元；2015年共有25只债券违约，违约金额达到115.19亿元；2016年，共有56只债券违约，金额达到393.77亿元；2017年共有35只债券违约，违约金额337.49亿元。不难看出，与前几年相比2018年以来无论是违约债券数量和金额均创下历史新高。“这次修订在‘上市申请’一项前专设了‘预审核’一节，从准入端加强自律管理，从源头控制和降低违约风险。”一位华南券商投行人士对经济观察报记者表示，2015年的版本也有提到上市预审核的事情，但是只略微了提了一句，这次两大交易所都花费较大篇幅来描述，从上市预审核环节的权限、所需提交的申请文件、自律监管权限及期后事项报告等方面加以确认。“预审核”条例里规定了在受理上市预审核至发行人完成发行期间，如果发行人发生重大事项的，发行人及承销商要及时向交易所报告，承销商要进行核查并出具核查意见。上述华南券商投行人士对经济观察报记者表示，现在核查已经是一年比一年严，交易所觉得有风险就会现场检查，综合考量偿债能力和业务合规性，审核不通过就撤材料。
除了通过强调前置环节“排雷”外，本次修订的法则也更加强调发行人的主体自律意识和受托管理人的主体责任。
发行人债券到期后无法兑付，主要是因为经营现金流出现问题、资不抵债或者企业已经陷入困境，但也有一些违约发行人本身主体责任意识不强，处置资产的进展信息不愿意加以披露，更有甚者存在“逃废债”嫌疑。违约债券后，会有违约发行人和主承销商互相推诿的情况出现，不少投资者尤其是个人投资者由于信息不对称则处于相对弱势的地位，而有些承销商也说自己是“弱势群体”。在16金立债券违约的事件中，经济观察报记者就从主承销商英大证券处了解到，金立违约后给到主承销商的信息非常少，但该名人士却认为违约事件发生后应该是发行人和投资人自行解决的事情。
在公司债市场中，主承销商大部分也承担着受托管理人的角色，但是往往由于激励问题导致承销商重前端的发行而轻视后端存续期的管理。在今年10月底发生的“16同益02”违约事件中，经济观察报记者曾以投资人的身份致电债券承销商西部证券负责该笔业务的人士，该人士表示目前在忙于其它项目，对于该债券回售的进度并不了解。
当然，在一众违约事件中也不乏有正面的例子。在“丹东港”的违约事件中，万联证券作为受托管理人代表“16丹东港01”“16丹东港02”的投资人，直接向辽宁省高院提起了债券违约求偿的诉讼，并申请保全了丹东港26亿元的资产。在“五洋债”违约事件中，债券持有人即通过债券持有人会议罢免了“15五洋债”的主承销商兼受托管理人德邦证券的受托管理人资格，成为中国债券市场上第一例受托管理人资格被罢免的案例。
在本次修订中一方面强调了发行人的自律作用。上述《规则》表示，发行人及其董事、监事、高级管理人员、控股股东、实际控制人、承销机构、增信机构及其他专业机构应当配合受托管理人履行受托管理职责，积极提供受托管理所需的资料、信息和相关情况，维护债券持有人合法权益。
另一方面，《规则》更加明确了受托管理人在债券存续期间的主体责任。“主要是对发行人偿债能力进行持续的跟踪，如发行人和增信机构的经营状况、财务状况、资信状况、债券募集资金的使用情况等等，交易所是希望承销商在债券上市发行后也要对发行人进行动态监测、排查、预警并及时报告债券信用风险，及早发现问题化解信用风险和处置违约事件，保护投资者合法权益。”一位西南地区券商人士对经济观察报记者表示。《规则》指出，发行人预计或已经不能偿还债务时，根据相关规定、约定或债券持有人的授权，受托管理人要要求并督促发行人及时采取有效偿债保障措施，勤勉处理债券违约风险化解处置相关事务出现可能影响债券持有人重大权益或其他约定情形时，根据规定和约定及时召集债券持有人会议，并督促发行人或相关方落实会议决议。如果受托管理人未尽责时需承担连带赔偿责任。
除了发行人和受托管理人需要承担相应的主体责任外，两大交易所把自律监管对象范围进一步扩大。发行人董事、监事、高级管理人员或履行同等职责的人员外，为债券上市、挂牌提供服务的律师事务所、会计师事务所等证券服务机构也纳入自律监管对象。
优质民企债券价值凸显
在东吴证券看来，本次《规则》的修订所起到的作用，能进一步落实中介机构主体责任，有助于承销及评级机构更好地服务于债券市场；同时保护债券投资者知情权，有助于债券市场长期稳定发展。但是在规范公司债券发行与挂牌规则的同时，可能会加大弱资质企业的再融资难度，优胜劣汰的局面进一步固化。
东吴证券固定收益研究员东吴表示，在防范系统性风险，打破刚性兑付的背景下，交易所修订公司债券发行与挂牌规则，加强信息披露与自律，有助于规范交易所公司债券市场，但同时也可能会加大部分资质较弱主体，尤其是民营企业的发行难度。
优质民企债券的价值在不断凸显。近期，国家相关部委、地方政府、各大金融机构接连出台措施纾解民营企业困难。10月下旬，央行称将引导设立民营企业债券融资支持工具，信用风险缓释工具CRMW“重出江湖”并迅速成为“网红”后，已经有多笔由中债信用联合若干银行机构以民营企业发行债券为标创设CRMW。但仔细观察便知获得CRMW加持的企业基本都是行业的龙头企业。中债增信、央行也分别在多个不同公开场合表示，重点支持的对象是暂时遇到困难，但有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业债券融资。
有公募基金经理预测，当前宏观经济下行压力较大，企业依然存在经营压力，债券市场违约或仍将延续，经营激进、负债率过高、行业前景不佳民营企业仍难以避免违约，但基本面好的优质民企因流动性风险所导致的违约事件将减少，在选择投资标的时候要尽量避免前者。
12月12日，发改委发布了《关于支持优质企业直接融资进一步增强企业债券服务实体经济能力的通知》，支持信用优良、经营稳健、对产业结构转型升级或区域经济发展具有引领作用的优质企业发行企业债券，进一步表明对企业发债主体的态度。《通知》中重点支持的优质企业需要符合以下条件：主体信用等级达到AAA；主要经营财务指标应处于行业或区域领先地位；生产经营符合国家产业政策和宏观调控政策、最近3年未发生公司信用类债券或其他债务违约，且不存在处于持续状态的延迟支付本息事实等等。