聚焦注册制：中国离注册制还有多远

导读：目前在多层次市场体系建设，交易者成熟度，发行主体、中介机构和询价对象定价自主性与定价能力，以及大盘估值水平合理性等方面，还存在不少与实施注册制改革不完全适应的问题，需要进一步探索完善。

目前在多层次市场体系建设，交易者成熟度，发行主体、中介机构和询价对象定价自主性与定价能力，以及大盘估值水平合理性等方面，还存在不少与实施注册制改革不完全适应的问题，需要进一步探索完善。

——证监会主席刘士余

沉寂许久的注册制改革话题再度火热。2月24日，全国人大常委会决定延长股票发行注册制授权期限至2020年。证监会主席刘士余也再度表态，将继续积极创造条件稳步推进注册制改革，条件成熟时适时向国务院提出具体实施方案建议。

而对于股票发行注册制授权决定期限再延长两年一事，2月25日，在“中国经济50人论坛2018年年会”上，清华大学金融科技研究院管委会主任吴晓灵表示，“注册制根本不需要再延长两年，对此非常遗憾。”

回顾股票发行注册制改革历史，2013年11月，十八届三中全会审议通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中明确提出，推进股票发行注册制改革。这是注册制改革第一次写进党的文件。

随后证监会等各方都在努力推动改革。2015年政府工作报告中写入了“实施股票发行注册制改革”；2015年4月证券法修订草案提请一审时，明确取消股票发行审核委员会制度，规定公开发行股票并拟在证券交易所上市交易的，由证券交易所负责对注册文件的齐备性、一致性、可理解性进行审核。

不过受市场2015年A股大幅波动的影响，相关政策的出台迟滞。2016年2月肖钢卸任，刘士余正式上任证监会主席。2016年3月12日，在十二届全国人大四次会议记者会上，证监会主席刘士余表示，注册制是不可以单兵突进的。两年来，刘士余坚持“稳中求进”的总基调。

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成熟市场为何普遍采取注册制？

资料显示，从运行的成效来看，核准制的监管成本较高，行政管制带来的问题较多，还带来了权力寻租。

北京大学金融与证券研究中心主任曹凤岐在2014年撰文称，推进股票发行注册制是一种历史趋势,是资本市场市场化程度提高的必然结果。中国目前实行的是股票发行核准制,存在很多弊端，所以现在的主要任务是如何平稳地从核准制过渡到注册制。

曹凤岐认为，注册制是成熟市场普遍采用的发行制度。证券监管部门公布股票发行的条件，满足条件要求的企业均可发行股票。申请时，发行人须依法将各种资料完全准确地向证券监管机构申报。证券监管机构的职责是对申报文件的真实性、准确性、完整性和及时性做出形式审查，将发行公司质量留给证券中介机构判断，对发行人、证券中介机构和投资者的要求较高。

资料显示，我国股票发行最初实行的是审批制，2001年，股票发行核准制正式启动。2004年形成以“保荐制”为核心的新股发审制度，依然在核准制的框架下。相较于注册制，核准制强调实质性管理原则，强调监管审核。股票发行由证监会进行实质审查，证监会决定新股发行是否核准申请。

从两种制度的设立思想来看，学界观点认为，注册制将企业上市的权力交给了市场。曹凤岐2014年撰文认为，证券发行上市是一般权力，除非可能损害公众利益，否则政府就不应加以限制。

资料显示，目前美国、日本股票市场采用注册制，英国被归为“准注册制”。从运行的成效来看，核准制的监管成本较高，行政管制带来的问题较多，还带来了权力寻租，降低了审核效果。此外由于企业IPO由政府审查批准，投资者容易产生依赖心理，较少对发行人质量做出判断，投资受损，往往归咎监管部门。

不过“注册制”实施也需要股票市场顺畅的退出机制以及良好投资者保护制度。2016年3月12日，在十二届全国人大四次会议记者会上，证监会主席刘士余表示，注册制必须搞，但注册制是不可以单兵突进的。

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注册制会加剧市场风险吗？

有专家称，注册制会缩小一级、二级市场间的差价，让两个市场间的风险与收益更加对称。

此前有观点认为，注册制上市如果没有严厉的事中事后监管将加剧市场风险。而从经验来看，注册制已经成为A股市场最敏感词汇，只要有跟注册制相关的消息出来，创业板指都会有剧烈反应。那么注册制会加剧市场风险吗？

武汉科技大学金融证券研究所所长董登新认为：“推行注册制的目的是要减少行政干预，一级市场去行政化，提高IPO的市场化水平，引入市场的力量来为IPO定价、供求做平衡。”

董登新举例称，“目前证监会规定IPO定价不可以超过23倍的发行市盈率，导致不论企业好坏，都将发行定价定为22.98倍或22.99倍。”成长性强的高新企业会被低估，董登新认为，在核准制下，一级、二级市场的价格机制被扭曲，拉大了一级、二级市场的差价。注册制采用市场化定价，可以缩小一级、二级市场间的差价，然后让两个市场间的风险与收益更加对称。

不过，前海开源基金首席经济学家杨德龙认为，在现行审批制之下，发审委对上市的新股进行严格审核，审核成功之后才能够上市，这样可以过滤掉大部分造假的公司，或者有问题的公司。但仍然有一些公司蒙混过关，在上市之后，出现业绩变脸、甚至业绩陷阱。如果现在实施注册制，不进行严格审核，那可能会让更多类似的骗子公司上市，这对于二级市场来说，肯定是不利的。

杨德龙认为，A股市场投资者的成熟度不够，加上在A股上市公司中，缺乏诚信的公司数量比成熟市场要多，更重要的是A股相关的法律法规建设不够健全，即对一些违法者、造假者的惩罚力度比较低，造假者的违法成本比较低。过去这些年，A股出现了很多有问题的公司，它们给投资者造成了巨大损失，因此在A股实行注册制要非常谨慎。

对普通投资者而言，推行注册制后，打新股不再是“稳赚不赔”的买卖。投资者将参与新股发行定价的博弈，这意味着定价过高，不受市场认可的新股，或可能拿到批文，股票却发不出去。

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注册制改革的难点在哪里？

有专家预计，注册制后，如果发行方、保荐机构、投资人无法自我约束，市场秩序有可能更为紊乱。

对于此次延期的必要性，证监会主席刘士余认为，目前在多层次市场体系建设，交易者成熟度，发行主体、中介机构和询价对象定价自主性与定价能力，以及大盘估值水平合理性等方面，还存在不少与实施注册制改革不完全适应的问题，需要进一步探索完善。

外部环境方面，刘士余认为，欧美发达国家相关金融市场积累了一定泡沫和风险，已经有调整的征兆，给我国实施注册制改革时间窗口的选择带来不确定性。

中国人民大学财政金融学院副院长赵锡军认为，注册制改革除了存在一些形式上的限制，更重要的是对于市场主体行为有了更高的要求。

赵锡军称，从形式来看，一些法律法规需要修改，《证券法》要修订，与之相适应的程序工作也要调整。此外证监会发审机构需要调整以适应新的需要。从市场主体来看，注册制后，市场参与者需要承担更多的责任。目前在强力的约束机制下，大家依然对新股发行存在疑惑，如果以市场自律的形式，在外部监管放松的情况下，包括发行方、保荐机构、投资人无法自我约束的情况下，市场秩序有可能更为紊乱，最终造成市场不稳定。

多位市场人士也表达了这种担心，在注册制下，投资者需要辨别企业的价值，对企业宣传的业务有辨识能力，号称高增长的初创企业，在注册制下上市后，极有可能在很短时间内崩盘退市，这对于投资者的投资能力有很高的要求。

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为注册制开路，哪些新措施或将出台？

专家称，2018年创业板的IPO标准有望率先改革，打破单一的工业版的IPO标准。

最近两年，随着新股发行常态化，IPO“堰塞湖”问题的解决，部分业内人士认为，A股注册制改革“仅差临门一脚”。对于注册制改革的推进方向，董登新认为，2018年IPO发审制度或将有大动作。

董登新认为，目前A股IPO发审标准基本为“工业版”标准，这种标准基本上“以大为美”，讲究拟上市企业的利润、规模要达到一定标准，最好是重资产型企业。对轻资产型企业，尤其是“新经济”崛起产生的新兴企业，较为排斥，所以BATJ一类的企业选择在国外上市，这对国内投资者是一种伤害。

董登新认为2018年创业板的IPO标准有望率先改革，打破单一的工业版的IPO标准，可以在创业板先做改革试验，让创业板IPO标准更包容，更能适应新经济新业态新技术方面的公司上市需要。

尤其在新经济时代，很多互联网企业都是轻资产型，营收增长很高，可能利润规模并不那么大，但这类型企业后劲很大。2018年IPO发审多通道的制度设计或将出现。