海通证券姜超：春节消费分化，资金短期稳定，债市已至拐点期

导读：春节消费分化，资金短期稳定。海外：美联储强化加息预期。

春节消费分化，资金短期稳定。海外：美联储强化加息预期。上周三公布的1月美联储会议纪要显示，美联储已经上调经济增长预期。上周五公布的美联储半年度货币政策报告重申循序渐进加息的立场。经济：春节消费分化。春节期间全国零售和餐饮收入同比增速10.2%，比去年同期的11.4%有所下滑。旅游总收入同比增长12.6%，增速显著低于去年同期的15.9%，但出境游表现突出。电影票房收入大增至70%，远高于去年同期。物价：物价走势分化。2月CPI有望温和回升。但2月生产资料价格明显下跌，PPI下降的趋势仍将持续。流动性：资金短期稳定。上周央行称短期内缴税、缴准等在短期内影响流动性，因而重启逆回购操作。综合来看2月份净投放货币有望超5000亿，金融机构超储率有望重回1.2%左右的中性水平。政策：建设雄安新区。政治局常委会听取雄安新区建设规划报告，要求雄安新区努力打造智能新区，建设绿色低碳新区，打造创新驱动发展新区。

债券周报：债市已至拐点期。利率债：债市已至拐点期：年初以来，国内债市和美债跟涨不跟跌，源于中国十年国债税前利率比美债高200BP。与货币增速相比，国债利率太高；而需求端，去年末企业贷款利率下滑反映资金需求大幅萎缩，利率也将步入下行拐点期，当前债市具有巨大的配置价值。信用债：等级利差趋升。我们年初预判金融监管推进和大资管退潮将导致过去几年压至低位的各种利差重趋扩大，如信用利差、期限利差、等级利差等，一季度信用利差和期限利差大幅上升，而等级间利差上升不明显。展望未来，随着资管新规落地和信用风险上升，低等级信用债将首当其冲，等级利差也将逐渐扩大。可转债：信心与耐心：节后两天中证转债指数继续反弹，个券涨多跌少。银行转债发行或受制于金融监管，而二季度转债发行受制于“补年报”和年度利润分配影响，供需结构或改善。中期保持信心，但短期估值相对于年初略高，建议耐心等待估值调整后的布局机会。

春节消费分化，资金短期稳定

——海通宏观周报

宏观专题：美国扩张周期尾声

美债利率走高，美元大幅贬值？17年4季度以后，美元的大幅贬值伴随着美国国债利率的持续飙升，该如何看待未来的美国经济走势？

经济扩张尾声，政策刺激无效。17年美国GDP增速2.3%，远低于15年3%左右的增速。本轮美国经济扩张已经历了105个月，也接近极限。美国失业率目前只有4.1%，2000年美国失业率降至4%左右，随后一年发生了经济衰退。目前美国已经处于充分就业的状态，得益于减税预期，美国消费信心高涨，通胀预期都在持续回升。但美国消费增速的回升背后，减税对美国居民支出的刺激远大于对收入的贡献，消费高增主要由居民透支收入所带来。

利率大幅上升，金融周期尾声。美国经济未来面临着不可调和的矛盾：充分就业背景下，大幅减税将推高消费与通胀预期，导致利率大幅上升，但利率大幅上升反过来会使得信贷增速下滑，而储蓄率降无可降，一旦居民减少借贷、消费行为发生逆转，那么很可能经济增长会随时步入萧条而非继续扩张。未来美国信贷增速大概率继续下滑，已处于金融周期尾声阶段。

一周扫描：

海外：美联储强化加息预期。上周三公布的1月美联储会议纪要显示，美联储已经上调经济增长预期。上周五公布的美联储半年度货币政策报告重申循序渐进加息的立场，报告还称，包括股票和商业房产在内，一系列资产类别的估值压力较高。欧洲央行最新纪要显示，虽然对经济信心增强，但暂时不会调整前瞻指引。欧元区2月制造业PMI初值58.5%，小幅不及预期和前值。

经济：春节消费分化。春节期间全国零售和餐饮收入同比增速10.2%，比去年同期的11.4%有所下滑。旅游总收入同比增长12.6%，增速显著低于去年同期的15.9%，但出境游表现突出。电影票房收入大增至70%，远高于去年同期。2月中旬41城地产销量增速再度下滑，地产需求仍处低位，2月第一周乘用车零售增速也有所回落。节后第一周，全国高炉开工率微升至63.8%。随着春节因素影响淡去，2月中旬六大集团发电耗煤增速转负至-17%，春节期间耗煤增速转负至-2.0%，预示工业生产稳中趋降。

物价：物价走势分化。春节期间，物价保持平稳，食品价格整体上涨约0.6%，预测2月CPI食品价格环涨2.7%、CPI回升至2.4%。节日期间钢价稳定，煤价小幅回落，截止目前2月港口期货生资价格环比下跌0.1%，预测2月PPI环跌0.1%，2月PPI同比涨幅略降至3.6%。2月CPI有望温和回升。但2月生产资料价格明显下跌，PPI下降的趋势仍将持续。

流动性：资金短期稳定。上周R007均值上行至3.21%，R001下降至2.62%。DR007上行至2.87%，DR001下行至2.58%。上周央行重启逆回购操作，操作逆回购5800亿，国库定存到期回笼1200亿，净投放4600亿货币，连续两周净投放货币。上周美元指数反弹，人民币兑美元保持稳定，在岸、离岸人民币分别稳定在6.34、6.33。上周央行称短期内缴税、缴准等在短期内影响流动性，因而重启逆回购操作。综合来看2月份净投放货币有望超5000亿，金融机构超储率有望重回1.2%左右的中性水平。

政策：建设雄安新区。政治局会议指出，实现今年经济社会发展目标任务，要保持宏观政策连续性稳定性，实施好积极的财政政策和稳健的货币政策；要深入推进供给侧结构性改革，加快建设创新型国家。政治局常委会听取雄安新区建设规划报告，要求雄安新区努力打造智能新区，建设绿色低碳新区，打造创新驱动发展新区。1月份一线城市新建商品住宅销售价格同比由上涨转为下降，二手住宅销售价格涨幅连续16个月回落。

债市已至拐点期

——海通利率债周报

专题：海外债市调整影响如何？

海外债市集体调整。18年开年以来，海外债市开始大幅调整，收益率上行明显。截至2月23日，美国、英国、德国、加拿大10年期的国债收益率相比17年底分别上行了48BP、35BP、23BP、30BP。

调整原因何在？1）通胀预期升温，18年1月美国、欧元区、英国等CPI均超出市场预期。一方面是海外经济复苏，油价上行；另一方面，美国目前已充分就业，通过减税刺激需求反而会导致国内工资水平的上升，导致通胀预期升温。2）货币宽松终结。美联储从15年底开始加息，目前已经加息5次，基准利率达到1.5%，今年3月加息概率也高达83%左右。而英国也于2017年11月开始加息，近期1月议息会议虽然英国央行按兵不动，但立场更偏鹰派，5月英央行加息的概率也大幅上升，08年之后全球的货币宽松正逐渐终结。

对国内债市有何影响？我们认为海外债市的调整未来对国内债市的影响有限：1）目前中美利差处于02年以来的历史高位，且考虑免税因素后，中国国债利率绝对水平高，因此中美利差缩窄不会对我国债市利率下行形成明显制约；2）我国债市17年先于海外调整，调整幅度领先全球，目前调整已基本结束；3）美债利率的上升是对过去量化宽松政策的修正，属于“均值回归”，而我国国债利率已经显著位于均值之上；4）欧美等国的货币政策目前处于从宽松走向正常化的阶段，因此利率上升；而我国货币政策已经从紧缩走向中性，国债利率目前也处于高位，不具备再度上行的基础。

上周市场回顾：债市走平

一级市场：地量发行。上周记账式国债发行100亿元，认购倍数较好，政金债和地方债无发行，利率债共发行100亿元、环比减少150亿元，净供给为-246亿。同业存单发行2506亿元，环比增加1108亿元，净发行-70亿元。股份行3M存单发行利率下行2BP。

二级市场：债市走平。年后两个交易日资金面宽松，债市交投清淡，收益率整体与节前持平。具体来看，1年期国债收于3.38%，较前一周上行1BP；10年期国债收于3.87%，与前一周持平。1年期国开债收于4.22%，与前一周持平；10年期国开债收于4.89%，与前一周持平。

本周债市策略：债市已至拐点期

资金平稳有序。节后央行连续逆回购操作维护银行体系流动性平稳，表明重要会议前政策维稳意图。此前央行货币政策执行报告称货币政策将保持稳健中性，实际中我们发现货币政策已由实际偏紧逐步转向中性，18年资金利率中枢将稳中趋降。

债市已至拐点期。从融资数据看，17年4季度以来社融增速以及银行资产增速大幅下降，意味着中国经济已经正式步入去杠杆阶段，目前中国经济主体的各种融资中，企业融资已经大幅萎缩，政府融资明显受控，而狂飙猛进的居民融资也是强弩之末，这也就意味着18年的实体融资需求将大幅下降，与之相应利率也将步入下行拐点期。从中观数据看，2月中旬地产销量、电力耗煤双双大跌转负，而春节期间传统消费表现疲软，零售餐饮和旅游企业收入均下滑，体现了举债买房对消费的挤出，经济下行压力加大。货币政策实质已回归中性，资金供需将继续改善，债市正酝酿拐点，当前为加大债市配置好时点。

等级利差趋于上行

——海通信用债周报

本周专题：城投债投资价值跟踪。

1）监管态度依旧强硬，债务规范逐步落实。2017年来以50号文、87号文、92号文和192号文为代表的文件，从规范融资平台、政府购买服务以及PPP融资等多方面全面围堵违规融资。几大重要会议多次强调严控增量、遏制隐性债务，显示监管态度未变。近期监管再放信号，不少地区着手摸查政府隐性债务底数，存量债务化解或将逐步落实。

2）18年债务置换到期，城投估值承压。2018年是地方债务置换的最后一年，我们认为二轮置换几无可能，新老城投债估值均承压。

3）再融资风险升温，打破刚兑已在路上。18年城投债到期量或继续增加，付息规模较17年也将大幅增加。地方债务规范将推升城投融资难度，金融监管下非标受限，城投平台通过非标融资的渠道将会大大受阻，再融资风险升温。近期云南资本非标违约引发市场关注，或显示政府在对国企的支持方面或面临诸多掣肘，城投信仰趋弱，打破刚兑已在路上。

4）哪些地方风险较大？近期内蒙、天津经济数据“挤水分”，大幅调减GDP或财政数据，当然数据虚增并非个别现象，未来可能会有更多地区效仿。数据的调整影响当地城投信用资质的评估，建议关注财政收入负增或低增地区。此外，地区负债率偏高、债务额度所剩无几、城投债务到期量大且集中的地区也值得警惕。

一周市场回顾：供给大幅下降，收益率小幅下行。年后第一周一级市场共发行主要品种信用债173.4亿、12只，偿还量801.6亿，净供给-628.2亿元。在发行的主要品种信用债中没有城投债。二级市场收益率曲线平坦化，短端小幅上行，中长端小幅下行。具体来看，1年期品种中，AA等级收益率上行2BP，超AAA、AAA、AAA-、AA+与AA-等级收益率均上行1BP。3年期品种中，超AAA、AAA、AAA-、AA+与AA-等级收益率均下行1BP，AA等级收益率基本持平。5年期品种中，超AAA、AAA、AAA-、AA+与AA-等级收益率均下行3BP，AA等级收益率下行2BP，7年期品种中，所有等级收益率均下行3BP。

一周评级调整回顾：西王集团被下调。上周发生1项信用债主体评级下调。评级下调的发行人为西王集团有限公司，信用评级从AA-下调至A。西王集团主体评级下调的主要原因是公司存货规模较大，债务负担仍较重，对外担保企业齐星集团有限公司发生经营风险且破产重整方案长时间未确定，公司债务负担加重，代偿风险进一步加大及公司融资渠道受到不利影响等不利因素。考虑到西王集团债务压力加大、偿债来源减少及齐星集团破产重整方案长时间不能确定等多种因素，未来西王集团的偿债能力存在进一步下滑的风险。

投资策略：等级利差趋于上行。上周信用债收益率小幅上行，信用利差走扩。AAA级企业债、AA级企业债收益率平均上行1BP，城投债收益率基本持平。下一步表现如何？建议关注以下几点：

1）信用风险上升趋势不改。上市公司年报业绩预告显示企业盈利总体向好，发布正面预告公司占比约73%，去产能行业盈利改善最为明显，而通信、家电、公用事业等行业负面预告占比较高。虽年报变现不错，但其对企业信用基本面的反映较为滞后，从更高频的工业企业经营数据看，企业盈利自17年四季度起已大幅下滑，且今年信用风险将主要体现为去杠杆引发的再融资风险，我们维持信用风险升温的判断。

2）期限利差扩大。年初以来信用债期限间利差大幅上行，3年期和1年期AA+中票之间利差由年初的4BP大幅上行至34BP，与国债间期限利差上行的趋势一致。期限利差上行，一方面是由于严监管下风险偏好较低，短久期品种更受欢迎；另一方面是由于资金面好转，货币利率下行带动短债收益率下降。

3）等级利差趋于上行。我们年初预判金融监管推进和大资管退潮将导致过去几年压至低位的各种利差重趋扩大，如信用利差、期限利差、等级利差等，一季度信用利差和期限利差大幅上升，而等级间利差上升不明显。展望未来，随着资管新规落地和信用风险上升，低等级信用债将首当其冲，等级利差也将逐渐扩大。

信心与耐心

——海通可转债周报

专题：转债从发行到交易各类规定梳理

可转债发行门槛较高。可转换公司债券属于上市公司再融资途径之一，既要满足关于公开发行股票的条件，又要满足公司债发行要求，并报证监会发审委核准。根据证监会《上市公司证券发行管理办法》，主要发行要求包括：（1）近3个会计年度加权平均ROE不低于6%，且按照扣非前后孰低原则；（2）发行后累计公司债券余额不能超过净资产的40%；（3）净资产低于15亿元的公司需提供担保；（4）近24个月内曾公开发行证券的，不存在发行当年营业利润比上年下降50%以上的情况；（5）近3年累计分配利润不少于近3年实现的年均可分配利润的30%。另外，上市公司应在核准日起6个月内发行，并且利润分配方案实施后才能发行转债。

上市、交易与转股相关规定。上市方面，转债发行到上市的时间间隔并无明确规定，17年以来发行公告日到上市日平均间隔20个交易日；但上市公告书应提前五个交易日内披露，17年以来上市公告日到上市日一般间隔2-3个交易日。交易方面，不设涨跌幅限制，实行T+0全价交易。上市首日集合竞价阶段，深交所可转债最高有效申报价格为130元，上交所为150元；更为重要的是，上交所的转债交易设置了盘中临时停牌机制，但深交所并无此规则。大股东减持转债发行量的10%需要公告，且上交所要求减持后2日无法继续减持。转股方面，T日买入转债，当天可转股，T+1日可卖出，累积转股达到股本的10%需要公告。

赎回、回售、下修相关规定。上交所和深交所关于赎回、回售的公告要求有所不同，其中满足赎回条件的，上交所要求满足条件下一交易日必须公告是否行使赎回权，而深交所要求行使赎回权时才要公告；满足回售条件的，上交所要求满足条件下一交易日发布公告，而深交所要求满足条件的五个交易日内至少发布3次。另外，下修要开股东大会并有2/3出席股东同意，持有转债的股东无投票权。

上周市场回顾：继续反弹

上周中证转债指数继续反弹1.31%，日均成交量下降15%；同期沪深300指数上涨2.62%，中小板指上涨2.80%，创业板指数上涨1.34%。个券51涨15跌，正股59涨7跌，嘉澳转债继续停牌，涨幅前5位分别是金禾转债（3.30%）、17桐昆EB（2.88%）、三一转债（2.82%）、国贸转债（2.73%）和赣锋转债（2.64%）。

节后两天没有转债发行和过会，也没有新增转债预案，仅有梦百合和钧达股份两家公司对转债预案进行了修订。

本周转债策略：信心与耐心

信心与耐心。我们预计上半年转债市场供需结构较好，银行转债发行或受制于金融监管（节前银监会已处罚部分银行），而二季度转债发行受制于“补年报”和年度利润分配影响，权益市场结构性机会和转债投资标的增多也令转债需求抬升，因此中期保持信心。但短期来看，转债估值相对于年初略偏高，建议耐心等待估值调整后的布局机会，关注优质银行转债（常熟、光大、宁行），以及国资、生益、济川、林洋、隆基、铁汉、蓝思。

风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。