任泽平：中国宏观经济分析框架（全文）

导读：第一是转型宏观，给大家描述一下我们所处的这个时代，宏观经济发展的背景，从何处来，向何处去，如何应对。在这个时代背景下，经济结构将会发生哪些变化。 第二是给大家介绍一下产能周期和新周期，现在争论很多。但我们只认认真真的做研究，对错交给市场和时间去检验。

本文为8月下旬-9月初在北京、上海、深圳方正首席研究框架培训会上的演讲。

尊敬的各位来宾，女士们、先生们，大家下午好！首先非常感谢，欢迎大家参加方正首席研究框架培训会。

大家知道，我其实很少做培训，为什么呢？主要是水平比较差，研究做得也很粗糙。

但是，大家知道我的观点一直非常鲜明，你看我所有的报告最后都有结论。我们不会像有的报告，洋洋洒洒从头读到尾竟然没有结论，或者给你10种可能让你去猜。我们的报告不管观点对错到最后都有结论，因为我是按照实战来要求团队的。我一直给团队一个要求，实战、真诚，知行合一。2014年我看好"5000点不是梦"，就辞掉处长下海了。2015年，预测"一线房价翻一倍"，就加杠杆买房了。今年我们看好新周期，就推周期，推金融。对自己的内心，对别人，要真诚。

今天认认真真准备了一个PPT，非常粗浅，供大家批评指正。

跟大家汇报四个方面的内容：

第一是转型宏观，给大家描述一下我们所处的这个时代，宏观经济发展的背景，从何处来，向何处去，如何应对。在这个时代背景下，经济结构将会发生哪些变化。

第二是给大家介绍一下产能周期和新周期，现在争论很多。但我们只认认真真的做研究，对错交给市场和时间去检验。

第三是房地产周期，给大家介绍一下怎么判断房地产，什么时候买房，买哪里的房。

第四是大势研判，宏观怎么落地实战的策略思维

一、转型宏观：增速换挡与新5%比旧8%好

2009年，我刚到国务院发展研究中心服务，跟着刘主任参与了一个很重要的研究课题："中国有没有可能跨越中等收入陷阱"。2010年我们提出一个很重要的判断，就是现在大家耳熟能详的"增速换档"。现在大家形成了共识，但是在2010年的时候，我们当时是少数派。我曾经参加过三次在业界的论战，2010年"增速换挡"、2014年"对熊市的最后一战"、2017年"新周期" 论战，在一开始都是少数派，最后才被广为接受、成为多数派，具体情况我会一个一个跟大家讲。

2010年我们提出"增速换挡"，但当时流行的观点认为未来中国经济还可以重回高增长，未来20年还可以增长8%。在那个时候，我们是少数派。这一点我真的很佩服像刘主任他们这些老一辈的学人，那种追求真理、坚持真理的精神是非常让人感佩的。

2010年我们提出增速换挡的时候，很多人认为我们在向社会传递负能量，也是各种上纲上线，根本就不讲道理。然后我们的政策过去十年一轮一轮的刺激房地产，想重新回到高增长的轨道。有时候真的很无奈，作为学者在这种时候你只能依靠信仰。我们必须坚持独立客观的研究立场，坚持追求事实和真相。

今天大家对"增速换挡"已经有所共识，我就把未来的前景，包括它的逻辑给大家做一个介绍。我后面讲的这些东西，是先假定大家都有一些基本的宏观经济学基础，我不培训经济指标怎么看这些浅层次的，直接讲框架性的东西。

大家可以看，世界上有一百多个经济体，增长曲线分为四类，一类是一直在低位增长，从来没有启动过增长的动力和希望，落入低收入陷阱，比如说非洲。还有第二类是一开始通过成功的制度安排起飞了，但是后来又掉下来了，就是增速换挡失败了，落入中等收入陷阱的，比如说拉美、东南亚的部分经济体。还有第三类，经过高速追赶以后，成功的增速换挡，然后收敛到中速增长，再收敛到低速增长。第四类就是高收入的经济体，比如美国，最早像英国，年均增长2%，代表了人类开拓技术前沿面的能力。大致这四类。

重点大家看这张图，横坐标是人均GDP，纵坐标是经济增速，样本是德、日、韩、中国台湾和中国大陆，大约在11000国际元前后，这些成功追赶的经济体都出现了经济增长平台的切换。我们在2010年提出增速换挡，我在2014年提出新5%比旧8%好：未来通过改革构筑的5%左右的新增长平台，比过去靠刺激勉强维持的8%的旧增长平台要好，因为改革破旧立新了，无风险利率下来了，产能出清了，产业升级了，居民生活改善了。

在2010年当时这场论战的背景是什么呢？主流的看法就是中国还可以高增长。我觉得现在回过头来看，非常遗憾，如果我们早一点认识到中国要增速换挡了，就不会一轮一轮的刺激房地产来稳增长。
大家还记得十年前北京的房价吗？2007年、2008年北京的房价是多少？天通苑六七千块钱，回龙观北苑家园八千到一万，亚运村一万到一万二，实验二小、史家小学的学区房两万，这就是十年前北京的房价。而且当时实行三成首付、七折利率，部分银行是两成首付，十年前花二三十万可以在北京首付买一套一百平米的房子。2009年北京才开始限购，2009年以前是不限购的，你有一千万可以在北京买十套，加杠杆买三十套、五十套，这就是十年前，拿到现在，小目标都实现了。过去十年十倍的房价上涨，很多人动不动讲现金为王，他都不知道这个血泪史。10年10倍，为什么？我们一轮一轮的刺激房地产，想重新回到高增长的轨道。所以经济政策的制定前提是什么呢？前提就是对经济现实的把握。

我们可以看到增速换挡成功的经济体，像德、日、韩和中国台湾，他们分别在60年代、70年代、80年代、90年代，虽然时代背景不一样，但是无一例外都出现了增长平台的切换。而这里要强调的是，二战以来世界上一百多个追赶经济体，增速换挡成功的只有12个，成功的概率只有10%左右。中国如果能够增速换挡成功，将创造第二个奇迹，因为中国是世界人口第一大国，我们有13.8亿人，全球有73亿人。美国是3.2亿人，德国是8000万人，整个欧盟也不过5亿多人，增速换挡成功的韩国是5000万人，中国台湾是2300万人。一个13.8亿人口的国家如果能够增速换挡成功，是非常了不起的。

增速换挡背后的驱动力是什么呢？核心是两个，房地产投资的长周期峰值和刘易斯拐点。我们可以看到日本、韩国、中国台湾和德国，分别在增速换挡的时候都出现了房地产投资的长周期拐点，房地产是一个最大的内需。还有就是人口红利的结束，人口红利带来的更多的是外需，出口的高增长。大家可以看左下角这张图，是中国人口增长率的曲线，大约在建国以后，人口在六七十年代出现了一个爆发式的增长，后来在七十年代末，因为计划生育人口增长率呈现断崖式的下降，这就是我们过去整个人口的增长轨迹。人口非常重要，它是最基本的生产要素。

中国人口的婴儿潮是在什么时候开始出现的？中国主流人群出生的年份是在1962年到1976年，这一批人是中国的主流人群，他们决定了中国经济增长和经济结构的主要特点。简单来讲，中国经济过去高增长就是这一批人年轻时候干出来的，中国人口红利消失、人口老龄化就是这一批人逐渐的年龄变长，中国过去房地产黄金十多年，就是这一批人买房子。最近为什么大户型卖得好，就是这一批人换房子。

大家看右下角这张图，蓝色的线是90年代人口年龄的分布，1962年到1976年出生的这批人在90年代是二三十岁，当打之年，帮中国经济干高速增长。到了2015年、2016年，这个人口年龄就迁移了，62年到76年出生的中国主流人群现在四五十岁，准确地说，现在中国主流人群40-55岁。再过五年，中国主流人群将逐渐开始退出劳动力市场，这就是为什么中国人口老龄化一定是加速到来。

再看底下这几个年轻的柱子，除了85年到89年一个小的婴儿潮，因为是60后生了80后，70后生了90后，底下这几个柱子都比它短，所以我们年轻劳动力越来越少。我们原来在国务院发展研究中心的时候就经常呼吁要尽快放开二胎，包括很多研究人口经济学的著名学者都呼吁放开二胎，但是因为一些原因后来久拖不决。到了2013年底，决定放开单独二胎看一看，结果2014年发现居民生育意愿大幅低于预期，所以到了2015年末才决定2016年全面放开二胎，这告诉我们改革最大的阻力来自于哪里？

人口的老龄化在加速地到来，我们看到刘易斯拐点的出现，导致了劳动力成本的上升以及中国出口的增速换挡，房地产投资的高潮已经过去了。在2008年金融危机以前，中国GDP年均增长率9.8%，高的时候14%，低的时候一般也有8%左右。未来中国新的增长平台大致围绕5%-6%左右波动，高的时候7%-8%，低的时候4%-5%，这就是我们未来新的增长前景。

在增速换挡的背后，经济结构发生了系统的变化，表面上是增速从高速到中速转换，背后是要素投入到创新驱动，政府主导到市场主导的转变，更深层次的是改革转型。刘易斯拐点出现，低成本竞争优势削弱，出口增速换挡，以前中国的出口增长年均20%-30%，未来中国年均出口能有5%-10%的增长就很不错了。贸易盈余对经济增长的贡献下降，投资对经济增长的贡献下降，消费对经济增长的贡献上升，服务业对经济增长的贡献上升，增速换挡都发生在住行向消费升级的阶段，工业化率达到峰值，钢铁行业的增加值占比达到峰值，高端制造业的占比未来还会再继续上升，现代服务业的占比会继续上升，这就是我们所处的时代，未来大的趋势。

对照当下我们发现，中国的重化工业比重比较高，中国的服务业在全球占比偏低，所以未来要发展服务业，目前服务业发展滞后。中国制造业投资的所有制结构中，国企只占10%左右，80%-90%是民企外企，所以中国制造业竞争力强大。但是中国的服务业投资里面，60%-80%都是来自国有企业，所以改革最深层次的是产权改革。中国过去三十多年最深层次的是产权改革，80年代的家庭联产承包责任制，90年代的"抓大放小"，2001年加入WTO。未来中国经济需要从重化工业向现代服务业和高端制造业升级，需要大规模的减税、要素市场化、放松服务业管制、国企民企公平竞争等供给侧改革。

我们来看一下在增速换挡期的资本市场表现，增速换挡也分为上下半场，跟中国现在非常像，一般是在增速换挡的初期，其他经济体也大都没有认识到经济已经告别了高增长，都有思维的惯性，这个时候干什么呢？倾向于刺激房地产、货币超发来刺激经济，试图维持相对比较高的增长平台。但是这个时候是加杠杆的，所以股票市场、债券市场也不会表现得太好，无风险利率比较高，积累了债务杠杆率。

在下半场，通过改革、出清，你会发现会出现新一轮牛市，我这里要讲的是第二场论战。我在2014年下海的时候，当时我们提出"5000点不是梦"，"对熊市的最后一战"，在当时也引发了一场多空论战，和今天的新周期论战很像。PK的逻辑也都差不多，当时我们也是少数派，当时我们看多股票，提出一轮波澜壮阔的大牛市即将来临。当时有人就讲，任博士，经历了五年的熊市，哪来的牛市。我当时就讲，正是因为经过漫长五年的熊市，牛市要来了。今天还是这帮人说，任博士，中国经济已经差了六七年了，哪有新周期呀。我要说的是，正是因为经济差了六七年了，新周期要来了。经济周期和股市牛熊一样，都是人参与的活动，背后都是人性的轮回。虽然科学技术、社会组织在不断进步，但人性像山岳一样古老，亘古不变。

我们来看韩国增速换挡期的资本市场表现。韩国是在1992年前后面临经济增速换挡的压力，一开始也是拒绝增速换挡，当时很多韩国的财阀找到总统讲，你给我信贷，我继续投资，我们可以继续高增长。韩国的发展历程，建国初是李承晚，比较腐败，1961年朴正熙军变上台，开始高速增长，1979年被刺杀。他的两个部将接任，全斗焕和卢泰愚。一直到了1992年末进行普选，第一个文人总统金泳三上台，韩国总统是五年任期制，到了1998年是金大中，韩国经济增速换挡成功是两任总统干出来的，一个是金泳三，另一个是金大中，金泳三完成了政治改革，金大中完成了经济改革。金泳三干了两件事情，一是让军人退出政府，二是他在92年上台的第一天发表了元旦宣言，他讲，不动产实名制和金融实名制是韩国迈向现代国家必须逾越的关口，他用了五年推不动产实名制和金融实名制。为什么呢？经常有人问我，任博士，中国会不会推房地产税？我跟大家讲，我在2012年就参与财税改革研究，可以明确地说，短期不会，推不出来，如果要推出来，一定是中国改革转型的重大利好。为什么呢？因为房产税要解决两个问题，第一个问题是税基，第二个问题是税源，税基是评估这个房子多少钱，税源要弄明白谁名下有房子。过去十多年我们不断喊要推房产税，要不动产实名制，要房地产联网，但房产税一直推不出来，房地产也连不上网。现在互联网这么发达，全国房地产联网这件事情不难，但是为什么连不上网？大家想一想就明白阻力在哪了。

金泳三用了五年做这个事情，推不动产实名制和金融实名制，代价是什么呢？韩国当时约4500万人，把超过2000名公务员送进了监狱、两任前总统送上了审判席，最后动用了总统特赦。所以你就知道不动产实名制和金融实名制是现代国家治理的基础，它的深层次不是什么房产税，而是一个政治改革，是一个国家政治透明化的基石。金泳三的政绩主要是政治改革，但是他的经济改革是迟缓的，当时很多财阀是靠高负债，政府试图通过货币刺激维持经济高增长。

到了1996年的时候，韩国前三十大财阀的负债率高达80%，是什么概念？一个企业如果负债率高达80%的话，一般意味着他离破产可能就不远了，因为它要重估。1997年亚洲金融风暴爆发，并在当年四季度冲击韩国，1998年初金大中主政，金大中也是一个非常传奇的人物。我当时在国务院发展研究中心研究增速换挡、跨越中等收入陷阱，我当时分到的研究课题就是研究韩国和日本。我为了研究韩国，翻阅了当时近百份文献，拜访了当时韩国改革的一些操盘手，包括他的财政部次长、IMF谈判的首席代表、当时的贸易部部长，跟他们聊这个事情，历历在目，今天我们发生的事情没有太多的新闻。不同的当事人，在不同的地方，我都请教他们一个共同的问题：为什么韩国走到了危机倒逼式的改革？很多人告诉我，是因为不相信高增长结束了，拒绝减速和改革转型。

金大中主政以后，发了一篇文章，代表他的执政纲领，叫"与国民同启未来"。韩国这个国家还是挺牛的，因为1997年金融危机以后，后来转型最成功的就是韩国。当时金大中就讲，今天国家面临破产的边缘，外汇即将告罄，最大的国有银行卖给外资了，韩国走到今天，我们不要抱怨任何人，就是我们改革迟缓所导致的，请大家相信我，我一定会推动改革！金大中在1980年代民运的时候多次坐牢，后来流亡美国，70多岁竞选总统，还瘸了一条腿，就是当时民运的时候残的，非常有感召力的一个人，韩国的民众很支持金大中，支持率很高。1990年代末亚洲金融危机的时候，韩国的民众排着队，把自己家里压箱底的金融珠宝交给政府，兑换外汇，拯救这个国家，后来金大中确实不负重望。1997年金融危机，一个是朱镕基总理搞改革，一个是金大中在韩国搞的改革。当时金大中的改革做了什么呢？一个是搞大交易，什么概念呢？韩国财阀当时是章鱼式的扩张，这些财阀都搞钢铁行业，产能严重过剩，谁也不愿意退出，负债维持，怎么办呢？搞大交易，所有的财阀把你们的钢铁事业部给浦项，由浦项来决定边际淘汰哪些产能，行业集中度大幅提升，清理过剩产能，也是行政主导的。我们1998年纺织压锭也是行政主导的。我们很多人被西方经济学洗脑，动不动批评政策，政府不能用行政手段，这些批评完全不了解国情，你去实际调研就会明白，地方保护导致环保执行不力，国企为主的产能过剩行业依靠财政补贴，不动用行政手段，根本不行。后来浦项把很多落后产能淘汰掉，2000年以后，韩国的现代汽车、LNG造船都起来了，后来浦项就发展高端板材，也不搞靠污染环境、低端的这些东西。2000年以后，浦项成为一支大牛股，就是这么走过来的。当然韩国还放开了很多服务业，比如说他当时跟朱熔基总理谈通讯、文化、传媒娱乐业对韩国的放开。韩国推动了这一系列的改革，所以韩国就走出来了，1997年金融危机以后韩国是少数几个成功经济转型的，韩国股市2000年以后走出了一个大牛市。

1998年当时还有一个国家，马来西亚，他的总理是马哈蒂尔，当时他讲了一句话，代表了他的执政思路，他说我们爆发了金融危机，就是因为我们被资本大鳄给骗了，怎么办呢？我们要把国门关一关。90年代韩国和马来西亚的人均GDP差不多，产业结构也差不多。2000年以后，韩国现在的人均GDP是2.8万美元。马来西亚呢？从此停滞了。

日本大约是在1960年代末-70年代初，刘易斯拐点出现，房地产投资的长周期拐点出现，也面临增速换挡的压力。但是在60年代末-70年代初，大家记得当时日本搞什么呢？列岛改造，搞了一波货币放水的刺激，当时70年代初，日本有过一次房地产大的泡沫。日本有两次房地产泡沫，大家都记得1991年那次，其实1974年前后也有一次，也是货币刺激造成的。后来70年代以后，日本就不再刺激了，当时日本搞产业合理化，进行产业转型。后来日本的精密仪器、家电、电子、节能汽车就行销全世界，到了80年代初，跟美国有巨额的贸易顺差，签订了广场协议，后来日本为了对冲日元升值，在国内大幅放松货币，导致1991年日本房地产大泡沫，以及随后失去的二十年。

这是给大家介绍的转型宏观情况。

二、产能周期：新周期

坦诚地告诉大家，在我的观念里，宏观研究我不倾向于抓一两个月的波动，我们对宏观的看法都是战略性的看法，比如说我们在2010年判断"增速换挡"，2014年判断"新5%比旧8%好"，2015年提出"经济L型"，判断2016年到2018年中国经济波动触底。今年初提出"新周期"，不仅仅今年上半年对经济看好，我对经济是战略性乐观。2012-2015年是左侧，经济单边下滑，2016-2018年L型触底，2019年右侧出来。

新周期是什么呢？什么周期，新在哪里？新周期是产能周期，新在产能出清。

大家知道经济是由各种周期叠加嵌套而成，有短期的库存周期，中期的是产能周期，还有更长的房地产周期、创新周期。我们今天介绍的是产能周期，因为跟我们投资最相关的是两个，一个是库存周期，一个是产能周期，库存周期决定了短期的波动，产能周期决定了中期的趋势。投资在经济结构当中的占比高，波动性大，所以它在中期主导了经济的波动。我们做大类资产配置，投资时钟是一个基础方法，核心是对周期阶段的一个预判，在不同的经济周期阶段，不同的大类资产表现是不一样的。

一轮产能周期分为四个阶段，第一个阶段就是在经济繁荣的时候，企业家过度乐观，认为做出决策的能力高人一筹，这时候进行大规模的产能扩张，随后引发产能过剩；进入第二个阶段，产能过剩以后，供需格局恶化，中小企业退出，淘汰落后产能出清；进入第三个阶段，产能出清的尾声，行业集中度提升，剩者为王，企业利润改善，银行不良率下降，修复资产负债表，为新一轮产能扩张积蓄力量；到了第四个阶段，持续的盈利改善和资产负债表修复，最终将会迎来新一轮的产能扩张。

主流经济学家，像凯恩斯、熊彼特、哈耶克、萨缪尔森等等都提出了产能周期的经典理论，在此不详述。
从实证的角度我们发现，随着全球化深入，全球经济周期关联性增强。最近，美国、德国、日本启动一轮设备投资周期，他们的资本开支在加大，因为中国的机电产品出口占比大，对于中国的出口会有一些带动，我们看到中国出口在复苏。

我重点要讲的是改革开放以来，中国的四轮产能周期：1980-1991年，1992-2000年，2001-2008年，2009-2016年。非常清楚，每7-11年一轮，2017年处于第五轮产能周期的底部和起点。

第三轮产能周期上升期始于2001年前后，2001年我们加入WTO，放开了外需，此前1998年商品房改革放开了内需，启动中国产能投资在2003-2007年爆发式增长。在2007年中期见顶后开始进入下滑期，2008年国际金融危机期间本应进行过剩产能出清，但是2009年"四万亿刺激"进一步扩张了新产能，产能过剩进一步堆积，产能出清被推迟了。2004-2007年的建成产能，叠加2009年的新建产能，一直到2011年接近产能投放尾声，在2012年前后才步入漫长的产能出清。

2012年以后，我们开启了漫长的去产能之路。2012年以后由于产能过剩，经历了54个月的工业品通缩，是非常惨烈的，很多中小企业退出，市场自发产能出清。到了2015年12月份，中央经济工作会议首次提出供给侧改革五大任务，"三去一降一补"，即去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板，其中去产能是五大任务之首。总书记讲要"抓铁有痕，踏石留印，久久为功"，表达了供给侧改革的决心。2012年以来的市场出清，叠加2016年以来的供给侧改革去产能和环保督查，进一步使得我们的产能去化加快了、提前了。2017年前后国内这一轮产能出清周期接近尾声。

然后我们来看全球，在2014-2015年全球周期品价格崩盘，也经历了一轮投降式的下跌。因为在2014年、2015年当时美联储退出QE、引导加息，美元大幅走强，中国需求下滑，面临"双杀"，全球大宗商品价格经历了一轮暴跌，跌到2015年底，跌得非常惨烈。很多传统行业十分绝望，在2015年要卖壳、要转型。

除了国内市场出清，其实全球的周期品价格也经历了一波非常惨烈的调整。所以产能周期的大底终于在2015年见到了，在绝望中重生，在争议中上涨。2016年以来，周期品价格出现了波澜壮阔的上涨，是库存周期和产能周期叠加的结果。上面是宏观的角度。

我们来看分行业的中微观角度。2012年到2017年，上游黑色、有色这些行业的产能投资持续去化，甚至部分年份出现了负20%多的增长，不仅没有新的产能，而且很多的企业和产能退出了。大家可以看一下，化工、造纸、有色、建材、钢铁、煤炭这些行业，走到今天，当很多经济学家还在说产能过剩的时候，而你从中观、微观发现，很多行业其实出清已经非常充分了，已经进入寡头垄断的格局了，甚至已经开始供不应求了。微观世界已经发生了翻天覆地的变化，在这个时候还盯着GDP、M2等数据是没有意义的，这些宏观指标已经无法反映经济结构所发生的巨大变化，而很多宏观研究员还在闭门造车，这就是为什么今年很多宏观研究员犯了方向性错误的根本原因。所以你会发现，今年跟我PK的大部分是宏观研究员，而行业研究员你们去交流，他们都是支持我的逻辑的。

产能出清进入尾声，行业集中度提升，开始进入剩者为王、赢者通吃、强者恒强的时代，我们看到化工、造纸、玻璃、水泥、有色、钢铁、煤炭等传统行业行业集中度提升，龙头企业受益，头部效应非常明显。以前大家买股票，买完老大买老二，今年发现就是老大最好，头部效应十分明显。而且传统行业的龙头企业通过规模效应、打通产业链上下游、节省成本、设备更新、研发投入、提高环保标准等建立壁垒和护城河。越来越多的行业从数星星的时代，进入到了数月亮的时代。

水泥行业集中度

不仅传统行业开始进入强者恒强的时代，金融、新兴行业也开始强者恒强。金融监管导致银行、保险、券商等金融行业集中度提升，而且以前银行的风险敞口大部分来自传统行业，现在传统行业企业利润改善大幅降低了银行不良率。监管加强、打击炒壳、并购重组等导致新兴行业集中度提升。前段时间我和爱奇异的副总一块儿吃饭，他当时说了一个数据，我非常的惊讶，他说我们国内一年拍几百上千部电影，赚钱的只有前20部。大部分的电影，一日游，或者连上映的机会都没有，今年光《战狼》一部电影，占国产暑期档票房的一半。所以头部效应非常的明显。

更重要的是什么呢？大家知道以前周期品价格，大家炒的时候对它是又爱又恨，因为它涨的时候非常凌厉，但顶是尖的，因为它的涨价逻辑是自我破坏的，涨上去以后，边际高成本产能就放出来了或中小企业就进入了。但是这一次你会发现，顶是平的，这些周期品的价格一直维持在高位，保持很高的利润水平，为什么？因为银行仍然对"两高一剩"的行业限贷、环保督查、供给侧去产能，压制了新的产能释放，所以现有的这些行业正在收割这个市场，它的利润和资产负债表修复持续的时间是超预期的。比如说有一个小企业，它找到银行说我这个行业已经大幅盈利了，我想把原来的产能开出来，银行会告诉你抱歉，按照现在的监管规定，你这个行业叫"两高一剩"，没有办法给你贷款。如果你找到地方政府要批地，地方政府会告诉你，现在环保督查都是乌纱帽工程，地方没有环境容量给你。你要扩张产能，而中央的政策还在去产能。所以，这些行业龙头企业盈利的改善时间、力度是超预期的。部分行业护城河建立以后，周期属性下降、公用事业属性上升，这有助于提升估值水平。

而且，环保成本的提高以后是新常态，不要怀疑政策的执行力，尤其在新政治周期下。当然现在有人开始批评我们的环保政策，说政府采取了计划的手段、采取了行政化的手段，我觉得现在有些经济学家被西方经济学洗脑洗得太彻底、太书生，已经没有独立思考能力了。环保这个事情走到今天，不动用行政手段，已经根本不行了，如果能用市场化解决早解决了，还用等到今天吗？还需要动用行政手段吗？你稍微去调研就知道了。我去做过调研，大家也可以做一下调研。我给大家举两个例子，有一次去唐山调研，遇到了一个卖环保设备的地区销售总监，他跟我吐槽，说他卖的环保设备，很多企业当摆设，上面检查的时候用一用，平时不用，因为这些设备运行是有成本的、有磨损的。我就跟他说，那你为什么不跟当地政府举报投诉呢？卖环保设备的销售总监就跟我讲，他说现在这些地方的企业都跟地方政府铁得很，我们都是外来户，肯定不敢惹这些事情。我不知道大家有没有看过航拍局拍的我们华北的夜晚，那些重化工企业晚上在干什么？环保设备都关了，灯火通明的在那儿浓烟滚滚的排，干的都是断子绝孙的事。所以今天中国的环保不动用行政手段根本不行，这是中国的国情。

图：华北地区重化工厂夜晚关掉环保设备灯火通明排放

图：航拍华北地区发现17万平方米工业污水渗坑，地下水严重污染

我再给大家举一个例子，我有一次到北京南站，大家到北京南站千万不要打出租，那排队能排死人，设计太差，一定要打滴滴专车，这不是植入式广告，市场经济真的很伟大。我有一次打了一个，10分钟就来了，我就跟司机聊天，我问他，你是哪里人，以前干什么？他跟我说，他是保定人，以前在石家庄开车。我就问他，北京的空气好还是石家庄的空气好？他说北京的空气好太多了。他说他在石家庄开了几年车，实在开不下去了，在石家庄开着开着车，有时候两边的建筑就看不到了，路标也看不到了，自己开到哪儿根本不知道，离开导航已经无法开车了。去年北京的雾霾PM2.5年均83.2（上海52.2，广州47.4，深圳32,5，微克/立方米），石家庄的雾霾年均122.6，去年石家庄一些监测点PM2.5甚至创了全球的新高1000多，每到冬天有钱人都走了，你看医院全是老人、小孩，呼吸道问题，中国的环保到了必须动用行政手段的地步，这里面有很多对中国国情的理解。我们现在很多经济学家没有去调研，他也没有参与过公共政策的制定。

我们以为这些行业负债率很高，2014年以来这些行业的负债率都在大幅下滑，资产负债表都在修复，为什么？2014、2015年降息，降低财务成本，2016、2017年盈利持续改善。

结论就是这张图，我们自己研发的，蓝色是总需求，黄色是总供给。经过产能的持续出清，大家知道中国的需求每年还有增长。我给大家报一下今年上半年情况，上半年房地产投资增长8.5%，出口8.5%，基建投资约17%，消费10.4%，我们总需求是10%以上的增长，但是今年上半年我们的产能投资只有5.5%的增长，而企业还要正常的折旧和设备更新。所以你会发现，我们出现了近几年少有的供求缺口，供求缺口必然导致周期品价格上涨和企业盈利改善。为什么周期品价格涨，这是基本面决定的。

结论就是，经过六年多市场出清，叠加供给侧改革和环保督查，中国经济正站在新周期的底部和起点上。新周期的核心是：产能周期的第三个阶段，产能出清、行业集中度提升、剩者为王、企业盈利改善、银行不良率下降、资产负债表修复、为新一轮产能扩张蓄积能量。

我们提出新周期以后，在市场上引发了一些讨论，市场目前存在一些误解，我大致做一些回应：

1）有观点认为新周期是需求的复苏。我们强调的是产能出清新周期，产能出清引发的资产负债表修复至少有2-3年时间，所以从去年开始到明年，我们都处于这个阶段。这些行业龙头资产负债表修复，具有可持续性。

2）有观点认为产能出清主要是供给侧改革所致。我们认为，新周期是供给侧改革和市场自发出清的叠加。市场自发出清比供给侧改革要更早，从2012年以来，中国经济就已经开始依靠市场自身力量去产能，54个月的通缩。另一个可以佐证的证据是，我们看到供给侧改革主要在钢铁、煤炭，但我们看到产能出清在化工、造纸、玻璃、水泥、有色等没有推动供给侧改革的很多行业均有积极进展，可以观察到广义周期品的价格上涨、企业盈利改善以及资产负债表修复。

3）有观点认为新周期一定要有新内容，新经济结构。我们认为经济周期和结构转型是两回事，并不意味着每一次周期轮回都要有经济结构的翻天覆地。周期是从复苏、繁荣、衰退到萧条自身的循环。在产能出清、行业集中度提升、剩者为王的过程，也提升行业平均效率和规模经济，促进大企业加大研发投入和设备更新，有转型升级的内涵。

4）有观点认为新周期是设备扩张周期。产能出清新周期，处在产能周期的第三个阶段。目前并没有进展到第四个阶段设备扩张周期，钢铁、煤炭、电解铝等行业甚至仍在去产能去设备的过程，当前商品价格和周期股的大涨主要是产能出清而不是产能扩张。

5）2011年、2013年市场多次有分析师预测新周期启动，结果均被证伪，有观点认为这一次新周期也会被证伪。2011年处在产能扩张的尾声、2013年刚刚开启去产能，被证伪符合周期自身的运行逻辑。但是经过长达54个月的通缩和市场自发出清，叠加供给侧改革，产能出清周期已经接近尾声。当新周期真的来临时，人们已经不敢去确认了。

6）有观点认为，市场自发的供给出清和供给侧改革导致商品价格上涨，利润在产业链上下游重新分配，挤压力中下游，提升了成本。我要说的是，市场是很公平的，不要忘了，过去这几年，这些上中游传统行业有多惨，大家还记得2015年韶钢要卖壳吗，多少传统行业要转型，人家亏了这么多年，今年赚一点点钱，很正常。过去漫长通缩，难道不是上游补贴下游吗？要尊重市场有自身的周期运行规律和事实。

7）有观点认为新周期意味着改革任务完成，不需要再改革了。这也是一种误解，产能出清新周期仅就部分行业的产能过剩而言完成了阶段性的任务，改革仍任重道远，比如通过减税和打破"玻璃门"放活新兴产业，通过长效机制促进房地产持续健康发展，通过财政整顿建立健全财经纪律，在金融稳杠杆的过程中完善金融监管，为了平滑改革带来的结构性失业阵痛需要完善社会保障体系，等等。

近期关于新周期的讨论，出现了宏观研究员普遍反对，行业研究员普遍举证的现象，宏观研究应多做调研、少闭门造车。

新周期具有十分重要的政策含义，因为只有认清经济形势，政策才能采取正确的操作，才能避免误判引发经济大起大落。新周期的政策含义十分重要：市场已经靠自身力量企稳，经济L型，保持货币政策中性稳健，防止再度通过刺激房地产稳增长；供给侧改革"三去一降一补"和环保标准提高是新常态，大方向是对的，对公共政策的批评不能带有"洁癖"，中国不应该再回到过去粗放式发展道路，新周期意味着未来创新发展、绿色发展、集约式发展的大方向和道路；市场自发出清证明了市场机制的伟大，要坚持市场化改革的方向；未来更多地要依靠市场化和法治化的方式推动供给侧改革，同时去产能过程中公平对待国企和民企，提高资源配置效率。

三、房地产周期：长期看人口、中期看土地、短期看金融

我研究了十年房地产，2015年我就跟大家推荐过"一线房价翻一倍"，今年我跟夏磊、熊柴在人民出版社联合出了一本书，《房地产周期》。

我想大约用10分钟的时间讲一个问题，什么决定房价。这个问题很重要，决定了每个人的大类资产配置。更重要的是什么？可以实战！我们要判断哪个地方房价会涨，哪个地方房价会跌，什么时候会涨，什么时候会跌，这是我今天要跟大家讲的最核心的问题。那我来问大家，什么决定房价？你会发现，在这个社会上过去十多年一直在讨论这个问题，有几十种答案，这就是房地产这个话题争议这么大的原因。我研究了10年房地产，把它总结为一句话，"长期看人口、中期看土地、短期看金融"，大家记住这句话就行了。

我们判断一个地方未来房价是涨还是跌，第一个要判断未来这个地方人口是流入的还是流出的，人口流入的地方，未来房价长期来说怎么走？涨。人口流出的呢？肯定涨不动。这就是为什么过去一二线城市房价大涨，东北的房价不涨的原因。中期看土地，如果这个地方人口是流入的，政府还不供地，这个地方房价会怎么走？大涨。短期看金融，如果一个地方人口是流入的，政府还不怎么供地，最近货币又开始刺激了，这个地方房价会怎么走？暴涨。非常简单，就坚持这个逻辑，剩下的都是信仰问题了。

貌似是一个很简单的问题，我来问大家，未来中国人往哪里流动呢？人流入的地方，房价持续看涨，你买入并持有就好了，那么未来中国人往哪里流入呢？有人说往大城市流动，有人说往小城市流动。我跟大家说，中国过去十多年，我们城市规划指导思想一直没变，"控制大城市规模，积极发展中小城市和小城镇，区域均衡发展"，这就是我们城市化的思路。

未来中国人口往哪里流动呢？我们研究了十几个经济体，美国、欧洲、日本、韩国等等。时间原因，我就给大家介绍日本和美国，一个是人地关系紧张，一个是人地关系不紧张。这是过去100年日本大的都市圈占日本人口的比重，大家看是什么趋势？不断上升，日本大的都市圈在过去一百年人口占比是不断上升的。日本1.3亿人、3700万在东京，韩国5000万人、2500万在首尔，所以你看它的大都市圈是不断扩大的，人不断往大都市圈流入。有人会说，日本、韩国人地关系紧张，所以人去了大都市。看美国，这是过去将近一百年，美国人口流动的趋势，美国大都市区占美国人口的比重是什么趋势？也是不断上升的，有没有逆转过？回到小城镇去？没有。美国人地关系不紧张，国土面积跟中国差不多，美国有3.2亿人，中国13.8亿人，人不断往大的都市圈流入。你看无论是美国、日本、巴西、意大利、菲律宾、英国、印度无一例外，不管什么样的经济体，人不断往大的都市圈流入，是最基本的规律和趋势。为什么？因为大都市更节约土地，更节约资源，更有活力，更有效率，更能为年轻人带来梦想，这是几百年来城市文明的胜利，这是一种文明。控制大城市规模、发展小城镇是逆城镇化的，是不符合规律的。

中国过去也是这样的趋势，人口从东北、西北、小城镇往大的都市圈迁移，不仅过去十年，未来二十年仍然如此。

下面这张图就是我预测房价最核心的一张图，在2015年预测一线房价翻一倍做的。什么地方房价会涨，答案很简单，人口流入的，库存低的，政府不供地的。什么地方房价涨不动？人都跑了，政府还在拼命的供地，房价能涨得起来吗？

又有人会问，任博士，你2015年预测一线房价翻一倍，为什么北京、上海这样的城市一年就翻了一倍。下面这张图回答了这个问题，货币的超发。

蓝色的线是广义货币供应增速，绿色的线是居民收入增速，红色的线是名义GDP增速。2014年以来，货币供应是向上的，GDP增速是向下的，什么概念？货币超发，引发了广义资产价格轮番的上涨。拉长来看，不仅过去这一两年货币超发，过去这几十年，货币一直在超发，M2、广义货币供应量年均增长20%，没有什么东西能够跑赢这台印钞机的。大家还记得北京上海十年前的房价吗？一万，十年十倍。什么叫有钱人，80年代叫万元户。80年代北京的一套四合院卖5000块钱，万元户在北京可以买两套四合院。放在历史的长河中，货币的贬值是惊人的。很多人动不动讲卖房炒股、现金为王，所以我说现金为王是个坑，而且这个坑很大。

1998年到2016年，全国房价涨了不到4倍，货币供应量涨了将近15倍，究竟是房价涨多了还是货币发多了？又有人会说，房价什么时候见顶，你能告诉我什么时候货币不超发吗？

又有人跟我讲，任博士，现在北京、上海要控制人口了，北京、上海的房价是不是就不涨了？我们来看，东京圈3700万人，基本同样的面积，比北京2200万人多。首尔圈只是北京面积的一半多，首尔圈2500万人，人家的人口密度比我们大，人比我们多，为什么人家的大城市病没我们严重？我们的大城市究竟出了什么问题？我来给大家看两张图，这是北京的轨道交通，大家都很熟悉，稀稀拉拉的，看不出来稀稀拉拉的？这是东京的，东京圈3700万人，人均轨道交通里程是北京的4倍，我们的城市规划太简单粗暴了，车多了限号，人多了控制人，问题的关键是完善城市规划。日本东京人均GDP高达4万多美元，以轨道交通出行为主，我们呢？小汽车、出租车比例太高。

为什么过去我们一线房价涨幅这么高？就是因为我们在"控制大城市人口，积极发展小城市，区域均衡发展"的城市化指导思想下，土地向三四线、中西部倾斜，人口向大的都市圈集聚，导致了人口城市化和和土地城镇化明显背离，从而导致了人地分离，供需错配，一二线房价过高，三四线库存过高，这是根本的原因。

最近我们出了一本书，《房地产周期》，把过去10年对房地产研究的心得，采用国际上百年的历史，对一个一个问题澄清误解。 

四、大势研判：策略思维

前面介绍了宏观框架，最后讲一下策略思维。投资最终是要落地的，比如股票。

在股票市场上，有两种策略思维，一种是总量思维，一种是边际思维。总量思维反映一致预期，羊群效应，乌合之众。边际思维反映超预期，与众不同。股价是由哪种思维决定的？边际超预期决定的。股价是大家都不知道的逻辑或信息，而你发现了与众不同的逻辑，这个信息逐渐体现在股价上。

这就回到了分析师的价值究竟是什么？研究的价值究竟是什么？市场上有两类分析师，一类随波逐流，一开始广受追捧，到最后被市场证伪，因为他代表了总量思维和一致预期。还有一类分析师，一开始广受争议，被怼，后来大家渐渐觉得他说的有道理，在绝望中重生，在争议中上涨，他代表了边际思维和超预期。就像2014年我们提出"5000点不是梦"，当时很多看空的观点广受追捧，到了2015年，前面看空的人变得比我们更激进，市场开始流传"1万点不是梦"，我说"一年前市场认为我疯了，一年后我理性了市场疯了"。今年新周期也是这样，2015年大家对传统行业都绝望了，2016年周期、金融、消费在绝望中重生，今年在争议中上涨。我认为，"新周期必将经历四个阶段：看不见、看不起、看不懂，最后来不及"。

这就是分析师的价值，研究的价值。以独立、客观的研究立场提出边际超预期的逻辑或观点，不随波逐流，这是对投资者最大的贡献。这来自修炼内心的清净，知行合一，事上磨炼，致良知。放下执念，无我不执。