万亿级商业地产融资将如何巧妙运用金融工具？
导读：随着我国资产证券化融资模式的不断深入与完善，不动产作为资产证券化过程中重要资产之一，其种类与外延一直在不断丰富当中。对于万亿规模的商业地产而言，REITs和CMBS这两种证券化融资工具的将如何巧妙的运用？他们的业务模式又有何种区别？
随着我国资产证券化融资模式的不断深入与完善，不动产作为资产证券化过程中重要资产之一，其种类与外延一直在不断丰富当中。对于万亿规模的商业地产而言，REITs和CMBS这两种证券化融资工具的将如何巧妙的运用？他们的业务模式又有何种区别？
尽管REITs和CMBS在2005年已经被提出，但受制于经济、财政、房地产、税收、城镇化等诸多因素的综合影响，十多年来一直进展缓慢。直到2016年REITs试点工作被纳入“十三五”规划纲要，住房租赁市场的培育和发展政策得到国务院的支持和认同，并将REITs首次视作鼓励转型“轻资产运营”模式的重要渠道。
2018年4月24日，中国证监会和住房城乡建设部颁布了《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》，支持专业化、机构化住房租赁企业发展，鼓励发行住房租赁资产证券化产品。同时文件明确指出，监管部门积极推动多类型具有债权性质的资产证券化产品，试点发行房地产投资信托基金（REITs）。公募REITs管理办法的推出渐行渐近，我国REITs发展进入快车道。
82单类REITs及CMBS规模破千亿
截至2018年5月26日，已有82单类REITs及CMBS产品在上交所、深交所及机构间私募产品报价与服务系统上市，累计发行规模2,036.92 亿元；其中，类REITs产品39单，合计规模797.61 亿元；CMBS产品43单，合计规模1,239.31 亿元。
REITs，Real Estate Investment Trusts，即房地产信托投资基金，是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。由于我国目前没有成熟的 REITs 法规，目前我国发行的 REITs 均为不能上市流通的类 REITs 产品。
CMBS，Commercial Mortgage Backed Securities，即以商业房地产为抵押，以相关商业房地产未来收入（如租金、物业费、商业管理费等）为主要偿债本息来源的资产支持证券产品。
目前，类REITs及CMBS是监管部门较为鼓励的房地产企业融资产品之一，符合国家经济政策要求，使得房地产投资从传统的重资产、不动产投资转化为证券化、资本化投资，有利于疏导不动产投资需求，减缓商业地产价格非理性波动的冲击，因此，发行CMBS 或类 REITs 系符合国家经济政策及审核要求的融资行为。
REITs和CMBS的区别
对于房地产开发商而言，REITs 是一种有效的融资工具，帮助企业盘活存量，加快资金流转，改善公司资本结构，使房地产企业可以在开发运营商和资产服务商之间进行良好的切换。
标准REITs类是国际资本市场不动产金融产品的主流形式，与股票一样具有高流动性，可以上市交易；底层资产以酒店和写字楼为主，通过REITs打包在境外资本市场上市，如美国纳斯达克、香港、新加坡等地区资本市场，具有权益类属性。
而私募REITs类是专项计划通过持有相关项目公司股权来控制目标物业，并以物业经营性收益和物业本身价值保障所发行的证券偿付，结构设计中通常附有债权。目前市场上已出现“专项计划+Pre+REITs”的特殊产品形态，在发行时是一种债务融资产品，后续主要是通过公募REITs方式退出。具有权益+债权属性。
从发行规模上来看，REITs的规模接近或等于物业资产评估价值。可以通过多种方式实现退出，目前融资方往往通过回购方式重新获得不动产所有权。
从税收上来看，REITs操作过程中，股权变更和不动产转移环节涉及土地增值税，企业所得税，契约等，涉及到的税务成本较高。
对于投资者而言，REITs的收益主要来源于租金收入和房地产升值，收益的大部分将用于发放分红。REITs长期回报率较高，与股市、债市的相关性较低。REITs其实是房地产证券化的一种，是把流动性较低的、非证券形态的房地产投资，直接转化为资本市场上的证券资产的金融交易过程。
与国内主要的融资租赁类、企业应收账款类资产证券化相比，CMBS由于涉及到底层物业资产、贷款的发放、物业未来收益（租金等）的监管、资产的管理，开放退出与回购、物业的出售和置换等特殊安排，交易结构明显更为复杂。
CMBS的底层核心是向借款人发放贷款并形成债权，虽然支撑CMBS的现金流是底层物业资产未来收益产生的现金流，但底层物业的所有权、未来租金受益权等相关权益并不直接作为底层基础资产，而是以附属担保权益方式构成CMBS底层基础资产的一部分。房地产商仍然保留对底层物业资产的所有权。
证券交易所发行的CMBS产品多采用信托贷款形式的双SPV结构，并以商业房地产抵押、商业房地产未来收入进行质押等作为信托贷款还款来源，以信托受益权作为基础资产设立资产支持专项计划。
从发行规模上来看，CMBS的规模一般不超过评估价值的60%，底层物业资产的基础现金流多以EBITDA为依据（税息折旧及摊销前利润，EBITDA=物业收入合计-运营成本费用合计（不含利息费用）+折旧+摊销。到期还本付息退出，最终不动产所有权仍归融资方所有。
从税收上来看，CMBS操作过程中，不涉及股权变更的税费问题，纳税特点更多体现在信托（SPV）层面缴纳的税费。
就CMBS的发行而言，国内适用的场景主要包括：一是高信用等级企业；二是主体信用不足而质量较高的资产；三是分散性物业，通过资产打包模式，提高融资人市场参与度，同时降低投资人的单一资产风险。
业务模式
在当前 CMBS 的法律法规监管条件下，监管机构较为鼓励、同时实务操作较为普遍采用信托贷款架构（双 SPV 结构）对此类产品结构进行搭设，包括 “中信启航专项资产管理计划”、“恒泰浩睿-海航浦发大厦资产支持专项计划”、“北京银泰中心资产支持专项计划”等产品均属于此类设计。因此，大多产品架设信托贷款架构，具体设计如下：
专项计划设立前，原始权益人（作为委托人）与信托受托人根据《信托合同》的约定，设立单一资金信托或财产权信托，并向标的物业的项目公司分别发放优先债信托贷款及次级债信托贷款；专项计划成立后，计划管理人代表专项计划持有人以向原始权益人收购其持有的信托受益权；在上述信托存续期间，上述项目公司将根据其拟与信托受托人签署的信托贷款合同的约定，以标的物业的运营净收入（即 EBITDA）及原始权益人支付的权利维持费向信托受托人偿付优先 A 类及 B 类的贷款本息。
REITs的结构设计与CMBS大致相同，只是在信托SPV层面可考虑由私募基金替代。
一般操作思路为将项目公司股权转让给私募基金或信托计划，同时以私募基金或信托计划向项目公司发放股东借款或信托贷款的方式构建债权，形成股债结合的交易结构。
此外，类 REITs 除了物业经营收入用于偿还贷款债权外，还可以项目公司的净利润作为分红向专项计划偿付本息。由于涉及到物业项目公司的股权转让，因此对资质较好的物业资产一般可做到发行规模与物业评估价值接近或相等。
案例分析
苏宁广场REITs总体交易结构概述（1） 委托人苏宁商通将其依据《债权债务确认协议》和《债权转让合同（一）》对项目公司享有的未偿本金金额为人民币935,947,400.00 元的标的债权及其持有的项目公司100%股权（对应的注册资本人民币57,000 万元，实缴注册资本人民币57,000 万元）信托给受托人，作为信托项下的信托财产。苏宁商通所交付信托财产的价值合计为人民币19.50 亿元。
（2） 为确认苏宁商通将标的股权和标的债权信托并转让给受托人的行为，苏宁商通与受托人（代表信托）、项目公司签署《股权转让协议（二）》和《债权转让合同（二）》，并将根据《股权转让协议（二）》的约定办理完毕标的股权的工商变更登记手续，将受托人登记为标的股权项下的股东。信托在前述标的股权的工商变更登记手续办理完毕等信托生效条件全部满足之日生效，在信托生效日，信托财产为标的债权及标的股权。信托的初始受益人为苏宁商通；
（3） 计划管理人设立苏宁广场2017年资产支持专项计划，以募集资金购买原始权益人持有的全部信托受益权。资产支持证券投资者认购专项计划，将认购资金以专项资产管理方式委托计划管理人管理，取得资产支持证券，成为资产支持证券持有人；
（4） 专项计划设立后，计划管理人根据与原始权益人签订《信托受益权转让合同》，以专项计划资金向原始权益人购买其持有的全部信托受益权。交易完成后，专项计划承接原始权益人在信托文件及其他相关文件项下作为信托受益人的权利义务。
深圳益田假日广场CMBS总体交易结构概述
（1）原始权益人、委托贷款银行与益田假日共同签署《委贷协议》，由原始权益人益田集团将货币资金委托给委托贷款银行，原始权益人益田集团享有该委托贷款债权，该委托贷款的贷款总额为53.91亿元；
（2）委托贷款银行向益田假日发放委托贷款。益田假日标的物业经营收益作为委托贷款的主要还款来源；
（3）计划管理人设立深圳益田假日广场资产支持专项计划，以募集资金购买益田集团持有的前述委托贷款债权。资产支持证券投资者认购专项划，将认购资金以专项资产管理方式委托计划管理人管理，取得资产支持证券，成为资产支持证券持有人；
（4）专项计划设立后，计划管理人根据与益田集团签订的《资产买卖协议》以专项计划资金向益田集团购买其持有的委托贷款债权。交易完成后，专项计划承接益田集团、委贷银行的合同关系，获得委托贷款债权。在贷款期间，委托贷款每年还本付息一次；
由监管银行根据《资金监管协议》对益田假日在监管银行开立委贷监管账户进行监管，并定期向计划管理人提供委贷监管账户每月的银行流水信息。
益田假日就委贷监管账户自然季度内归集的标的物业经营收益低于对应季度标的物业经营收益预测值的部分承担差额支持义务，益田集团承担连带责任担保。
益田集团及实际控制人就益田假日委托贷款本息的支付义务承担连带责任担保。
展望
对于万亿规模的国内商业地产，REITs和CMBS两个证券化融资工具均有其深刻的实用价值，创新金融工具的发展也取决于未来商业地产融资模式的改变和演化。
未来新的商业地产资本运作模式，将会以资产管理机构为主体，吸纳聚集专业人才，通过私募基金为载体进行募资，待项目建成物业进入后期运营后，利用CMBS获得低成本的融资代替之前的传统银行贷款，甚至通过REITs实现资本化，并与运营团队业绩激励相容。[作者朱建军系东北证券(000686,股吧)创新融资部总经理 ]