周黑鸭大跌的背后 是一个个搞错研究方向的韭菜

导读：本周三，周黑鸭(4 7, 0 20, 4 44%)（1458 HK）发布2018年中期业绩：

本周三，周黑鸭(4.7, 0.20, 4.44%)（1458.HK）发布2018年中期业绩：

不但收益同比减少1.3%至15.97亿元，股东应占溢利更大幅下滑17.3%至3.32亿元；

毛利率同比下滑1个百分点至59.9%；纯利率同比下滑4个百分点至20.8%。

次日（本周四），周黑鸭17个点起跳，股价创下新低。截至今日，今年周黑鸭跌去了38%，以今年2月份的最高价算，已经是腰斩了。

大陆的投资者对周黑鸭可谓情有独钟。自去年三月港股通开通以来，南下韭菜一路加仓，今年三月一个暴跌后，加得更猛了，目前持仓比例达到了11.89%。

看着南下韭菜一次又一次踩雷，更惨的是根本不知道自己踩在什么地方，促使我坐到电脑面前码了这篇分析。

我想说，当局者迷，旁观者清，这次南下韭菜并不是栽在基本因素判断错误上，而是栽在普通常识上。

一、南下资金持续买入的逻辑

卤制品是中国的传统食品，在中国拥有超过二千年历史，过往，大家都喜欢在传统街边摊购买卤制品，但随着生活水平的不断提高，变为开始追求更好的味道、质量及卫生。

因此，卤制品虽然历史悠久，但行业仍保持快速发展，市场规模亦逐年扩大。

根据弗若斯特沙利文的资料，2015至2020年的中国休闲卤制品行业的的复合年增长率达到18.8%，规模由521亿元翻倍至1，235亿元。

毋庸置疑，周黑鸭在一条快速增长的赛道上，而且周黑鸭更是赛道上的王者。

一只鸭子，经过拆解和卤制，从鸭头到鸭脚，做成制品卖给客人，当中涉及的工序都是大同小异。理论上，盈利也相差无几。正因为不少投资者抱有这种想法，所以当他们拿着周黑鸭的数据和绝味食品（603517.SH，下称“绝味”）对比时，才会有眼前一亮的感觉。

根据两者数据，2015年营收上均处于20多亿元的水平，但毛利却是差天共地。周黑鸭毛利为13.7亿元，是绝味3.9亿元的3.5倍，更不要提绝味营收实际上比周黑鸭多个5亿元，以及周黑鸭门店数量只有前者的1/10了。

绝味采用加盟模式，产品以批发价卖给加盟商，在当时7，172家店中，就有98%是加盟店。相反，周黑鸭采用直营的模式，产品直接卖给消费者。

两者截然不同的发展模式，令绝味于短时间内实现规模超车，绝味在2015年的销量超过83，000吨，周黑鸭只有27，000吨，但也令双方毛利润产了生惊人落差。

周黑鸭产品平均售价达到了每公斤80.8元，而绝味由于是批发价，产品平均售价只有每公斤36元左右。

因此，在南下韭菜眼中，周黑鸭比绝味更俱投资价值，在行业之中是王者，Check！门店数量还有大量的扩充空间，Check！业务现金属性强，Check！

长线逻辑无懈可击，更有人称，每次大幅回调都是一个一辈子只有一次的买入机会。

但想不到这种宝贵的机会竟然不断发生，让大家都开始怀疑人生了。

到底哪里出错了？

大家都忽略了一个重要的事实，这只鸭2016年末才来港上市，上市时间不足两年，你究竟对它有多了解？

二、当局者迷，旁观者清

虽然，大家都预料了这次中报利润会持续下滑，但营收入不但没有增长，反而倒退1.3%是谁都没有想到的。

开新店一定需要前期的投入，包括开业前的租金、装修及管理等费用，而且更会有一个爬坡期。既然公司门店数量同比大幅增长34.1%至1，196间，毛利率及净利润等指标下跌也可以理解，不奇怪。

但行业整体还在增长，新店开张理论上是不会拖累营收的，即使你像便利店一样开得那么密，自己抢自己生意，但至少也不应沦落到倒退的田地。

如果说鸭脖有区域性问题，通过新店的方式去进行全国性扩张是行不通，那绝味的业绩就是一个很好的反击。

绝味在2018年上半年取得收入20.85亿，同比上涨12.6%；归母净利润 3.15亿，同比上涨32.6%，超出市场预期。

截至今年6 月底，绝味在全国共有 9，459 家门店，新开 406 家门店，同比净增长10%左右。

绝味虽然持续在全国开店，但营收及盈利仍维持增长。

那会是绝味抢去周黑鸭旧店的份额吗？可能性也不大。

从绝味的门店数量来看（2015年已是周黑鸭的10倍），其门店网络应该早已与周黑鸭的店有直接的竞争，而且两者同样发迹于华中，应该不存在开新店抢份额的问题。

那看看公司自己的解释，公告显示，收益下降主要由于线上、线下销售及营销资源的竞争不断加剧，及集团面临来自门店老化的压力，某些区域及部分门店客流量有所流失。

实际上，这段话并没有清楚解释收益下降的真正原因，是品牌影响力在下跌，还是客户口味改变了？还只是草率的敷衍投资者就算了。

上市不足两年，盈利持续下滑，解释也不到位，到了这时候，南下韭菜还不转脑筋想想，这只鸭是不是在财务洗澡？

三、常识的重要性

股市是一个存在博弈的地方，指数的博弈 — 期指和指数牛熊证、认购认沽权证，个股的博弈 — 外资和北水之间，还有的是大股东与投资者的博弈。

而在第三点上，新上市的公司痕迹特别明显。

博弈论对人的基本假定：人是理性的（rational，或者说自私的，理性的人是指他在具体策略选择时的目的是使自己的利益最大化）。

估值 = 盈利 x市盈率

简单来说，估值越高，对大股东的利益就是最大化。

市盈率主要靠同业及当时的市场气氛去决定，在天时地利人和下，配合上一个美丽的增长故事，公司的市盈率是可以有一定的提升空间，不过大部份时候这是不可控的。相反，毕竟会计制度及审核过程都存在一定漏洞，盈利就比较有可控的空间。

于是乎，有些恶劣的大股东便想到，既然市盈率控制不了，那就控制盈利，直接在数据上造假，美化业绩上市。

2009年，洪良国际（前股票编号：946，现已除牌）通过大幅虚构收入和利润进行财务包装，打造出高成长和(90.45, 0.40, 0.44%)高获利能力的形象上市。

公司上市后3个月，被揭发造假，证监会勒令停牌，案轰动一时。近年有辉山乳业(0.42, 0.00, 0.00%)（6863.HK）被沽空机构指控虚报获利，公司更于2017年3月于一天内股价暴跌85%后停牌至今。

当然，这种完全造假的还是少数，不过，调整利润（合理地？） ，注入水份，上市后报即变脸，绝对是大部分新上市公司的惯用手段。

例子1：

2014年1月，夜店股第一股奥克斯国际(1.27, 0.03, 2.42%)（2080.HK）上市，上市两个月估计截至今年3月底止的2014年财政年度会录得亏损。

原因是由于会所行业的竞争加剧，营业额将有所减少，加上营运开支包括物业租金及员工成本上升，导致盈利减少。

当年，没听说过香港销禁了，怎么就突然竞争加剧了？

例子2：

国内Lego代理商凯知乐国际(0.36, 0.00, 0.00%)（2122.HK），2017年11月上市，上市前三年从没亏损，盈利近亿，2018年上半年却亏损约5，000万，原因是内地业务销售表现下滑。

乐高在大陆突然不好卖了吗？

多次的偶然出现，就可归结到内在的必然：IPO必有水份，而上市后挤水份是指定动作，这是常识。

其实，早在上市时，很多人都说公司单店盈利高得过份了。

华中地区一直是周黑鸭的强势地区，以不到50%的门店贡献了超过60%的收入，由2013年至2015年，华中地区的店平均月赚27万元提升至37万元，涨了37%！

2016年上市后，数据便开始出现严重下滑，由2016年月赚36万元下跌至2018年上半年月赚28万元，两年下跌了22%！

单店盈利波动如此厉害，一般只有两种情况，一是食品安全问题，二是消费者口味突然改变。

这几年鸭类制品都没出现食用安全问题，另外，华中地区是周黑鸭起家之地，说这四年内消费者突然改善口味就未免过于偶然吧。

而在2018年上半年华中地区尽管增加了120家门店，销售额却不合理下滑了1.04%。

表面上是客人都突然不吃周黑鸭了，但我的理解是：过去的营收水份，正依靠新店开张来将其合理化，分子不变，分母扩大下，店平均月赚自然下滑。

那就引伸出下一个问题，当初的水份从哪里来的？

不知道大家有没有想过一个问题，为什么在增店但不增营收的情况下，周黑鸭还坚持这么进取的扩店计划？

今年上半年门店数量同比大幅增长34.1%至1，196间，这增速比过去还要快。

很简单，实情可能是部分门店其实早已存在，上市的报表并没有反映真实的门店数目，但却包含了它们的收入和盈利，这样就营造了上市前，单店盈利不断上涨的假象。

单店盈利上涨也支持公司可高速开店扩展的逻辑，这样公司的成长故事就能说通，值得高估值上市。

大学毕业后，我当过一段时间的审计工作，针对的是即使IPO的公司，当遇到连锁式门店的企业时，基于人手及时间限制，我们只能抽查审核，不可避免对虚报增加门店数目的把握力度不够。

更何况，现在周黑鸭的情况是反过来，只是隐藏了已存在的门店，这个会计上的调整更难以审理出来。

因此，对于上市后周黑鸭的经营情况判断，分析重心从来不是消费降级，或者是竞争的影响，而是究竟水份有多少，及需要多长时间才可以通过开新店来合理化每间店的平均利润。

看到这里，被套的南下韭菜，你明白为什么栽了吧？

四、结语

最后，说明一下我的立场，我也是看好卤制品这赛道和周黑鸭这位王者的，只不过一直没动手。

公司从2017年上半年报表开始变脸，到今年上半年，财务洗澡也进行了三个季度。你问洗干净没有？

我不敢说，不过这次一个大跌后，周黑鸭的估值大概是12倍左右，即使还有点dirty，吸引力也越来越大了。