好未来遭遇"浑水" 曾经稳健的张邦鑫近两年激进扩张

导读：浑水称好未来财报造假，好未来否认；曾经稳健的公司创始人张邦鑫近两年开始激进扩张

浑水称好未来财报造假，好未来否认；曾经稳健的公司创始人张邦鑫近两年开始激进扩张

“浑水”一纸报告将低调的“80后白手起家首富”张邦鑫和好未来推至台前。

6月26日晚间，好未来公开2018财年财报，并对做空机构浑水近期发出的有关好未来财务造假的指控做出回应，称内部审查已完成，没有发现支持这些指控的证据。不过，浑水随后在“推特”上表示不认可好未来回应，称将更新报告。

浑水引发的这场风波仍将持续。在一些受访的行业人士看来，一向以稳健作风示人的张邦鑫和好未来近两年越来越激进了，“他们还是在好好做教育，但激进意味着增加了犯错的可能性。”

上市8年里，张邦鑫摇摆于稳健与激进之间。部分原因或是出于顺应外部环境变化的考量。作为上市公司管理者，营收增长、利润增长与市盈率等指标，如同资本方悬在其头上的达摩克利斯之剑，张邦鑫不得不做出选择。

“浑水风波”第一回合 张邦鑫未出面

第一个7年完成公司上市，第二个7年成为全球教育大王。张邦鑫这位“80后”白手起家首富，以惊人的速度超过教育行业“老大哥”俞敏洪，在公司规模和个人财富上把“大师兄”甩在身后。

6月14日凌晨，美国做空机构浑水公布了一份做空报告，质疑好未来自2016年起财报造假，欺诈性地创造利润。按惯例，张邦鑫没有亲自对外发声。好未来方面称浑水报告“包含大量错误、未经证实的猜测以及对事件的恶意解读”。

6月26日晚间，好未来在2018财年财报中进一步称，内部审查已经完成，没有发现支持浑水指控的证据。不过，浑水随后在“推特”上表示不认可，称将抛出更多报告内容。

好未来遭遇浑水做空的消息当天，公司股价盘中跌幅一度超过15%，一个交易日内市值跌掉22亿美元。

浑水报告中涉及好未来虚增的指标包括营业利润、税前利润和净利润等。

从已公布的报告第一弹来看，浑水“实锤”部分所涉的两笔并购案存有蹊跷，但不涉及运营利润和主营业务。两个案例分别是，好未来2015年投资顺顺留学这笔价值5000万美元的收购，并没有发生实质性的标的转移，只是合同空转；同年，在好未来对轻轻家教的投资中，媒体调查称，这家上线仅仅几个月的网站获得上千万美元的投资，并且隐瞒了关联交易。

“浑水摸鱼”之前，近年来好未来总体上保持着强劲的发展势头：6月26日发布的2018财年财报数据显示，公司净收入同比增长64.4%，归属于好未来股东的净利润同比增长69.8%%；好未来的股价从2016年以来迅速攀升，去年全年涨幅约150%，今年上半年涨幅超30%，截至27日收盘，好未来市值183亿美元，市盈率92.22倍。

亲历了6年前浑水做空新东方的教培行业观察人士朱宇认为，浑水的报告不一定是好未来真正的危机，真正的危机是接下来两个季度的业绩数字。今年暑假，受多个因素影响，学而思培优多个主要城市的招生增速放缓，而网校增长仍然依靠大量广告投放实现，这将成为好未来接下来半年的主要压力。

30岁登陆纽交所 张邦鑫曾选择“激进”

浑水报告发出后一周，曾与张邦鑫有交集的教育圈创业者王峰（化名）在位于中关村(5.400, 0.07, 1.31%)丹棱街的办公室里对记者表示，“最近可能不太方便联系他，昨晚我凌晨1点多下班，看到好未来管理层办公的那层楼还是通亮。”“他们内部估计是高度紧张”。

2003年8月，22岁的北大学生张邦鑫创办学而思（好未来前身）。多位接受新京报记者受访的好未来员工以及与张接触过的业内人士谈及这位出身于农家的CEO，措辞多是朴实以及具有超越同龄人的沉稳。公开场合里他常着灰色运动衣，爱谈自己的农家出身。

张邦鑫非常注重口碑。当时国内的培训机构普遍采取“先交费，再听课”的模式。学而思则反其道而行之，采取“随时退费”的模式。

2009年公司上市前便已入职好未来的陶敏（化名）告诉记者，当时张邦鑫还在管理公司具体事务，进的老师都需要他一个个亲自把关，入职之后公司会有系统的培训，包括授课风格都有相对统一的规定。如今虽然已经脱离具体事务，但张邦鑫每隔几个月就会给全员开视频会，谈战略讲文化。

7年后的2010年10月21日，学而思正式登陆纽交所，成为国内第一家在美国上市的中小学教育培训机构，市值超10亿美元。那一年，张邦鑫刚刚30岁。

上市之后，张邦鑫面对短期内聚集的巨大机会和金钱，选择了“急速扩张”。张邦鑫曾表示，当竞争对手以百分之二百的增长速度抢占市场的时候，“控制扩张欲望是很难的事”。

未经考察，学而思就开始进入一个个大城市拓展。2011年学而思产品供应、教学点和人员大量扩增，这些新增成本后来用了3年才消化掉。张邦鑫也因加速渠道扩张被内部众高管声讨。

在上市之初至2012年这段时期，除了大规模渠道扩张，张邦鑫犯的第二个错误与在线教育有关。当年他确定“互联网突破”方向，认为“在线化”可以依靠好未来一己之力搞定。不过，到2012年底，张邦鑫接管的学而思网校亏损达1700万元。“那是我最低谷的时候。”张邦鑫对媒体说，“小伙伴们一直说我不务正业”。

不久，学而思重回过去轨道，开始慢速增长，全年只进入一个新的城市。

靠“稳健发展”战略7年成为行业老大

2017年，学而思更名为好未来，并超过新东方成为中国教育市值第一股，37岁的张邦鑫以400亿元成为胡润富豪榜上“80后”白手起家首富。

在多方语境中，俞敏洪与张邦鑫的对比不可避免。二者同为江苏人、北大校友，分别在中国留学培训领域与中小学领域做到了最强，两者公司先后在纽交所上市。

去年一次两人同台“论道”时，有媒体形容，“幽默风趣的俞敏洪，遇见满脸严肃的张邦鑫，就好像一记重拳打在棉花上，有点使不上劲。”“我比较虚，他比较实”，“典型的理科生和文科生思维的不同。”俞敏洪说。

教育行业一二级市场投资人博实曾在2014年与张邦鑫有过交流，接受新京报记者采访时，他用了“非常压制甚至是谦虚”形容那时张对公司发展的掌控，“当时感觉发展的步子可以迈得更快一些，但是他把步子压慢了。”

回忆2014年与张邦鑫那次交谈，博实表示，“当时好未来的广告投放很少，除了培优以外，其他业务的扩张他做得比较谨慎，都控制得比较好，就是你一看就知道他藏了很多营收跟利润，就是说它压着发展速度，发展速度也还不错，PE也才二三十倍。”

梳理好未来上市后的发展历程，“稳健”比较明确作为主基调的年份大概在2012年至2016年之间。

好未来在稳健与激进之间摇摆

2018年2月，四部委联合发文整治校外培训机构“超纲超前”，引发了社会的一波关注小高潮，在好未来负责培优业务线的中层员工陶敏（化名）告诉记者，治理对培优业务肯定会有一些影响，张邦鑫那时在内部给大家开会，“稳定军心”，称国家的治理对认真做教育的人是利好的。

面对外部环境的变化与竞争压力，张邦鑫似乎摇摆于稳健与激进之间。

一位好未来员工表示，“这几年明显的感受就是急了，为了冲增长，不顾成本，抽血培优。”该说法未经好未来官方证实。

数据显示，2018年四季度，小班培优课程收入占好未来营收比重为73%；期内小班培优净收入增长55.4%，报名人数增长72.4%。有受访家长表示，若好未来抽血培优力度较大，会担心影响课程质量。

另有业内观察者对好未来的部分线上业务以及之前O2O热潮时进行的几次收购的效果存疑，包括浑水报告中提到的对顺顺留学和轻轻家教的投资。

熊猫资本合伙人李论曾表示，学生与老师之间供应链结构并没有发生变化。在这一根本问题没有解决的情况下，扛着O2O的概念，互联网平台难以推翻传统模式。接受新京报记者采访的几位教育行业投资人士认为，好未来盘子很大，张邦鑫近年来想去做一些多元化的尝试是完全可以理解的。但是做事比较激进之后，犯错误的可能也会增加。