S基金：未来VC/PE机构的主流退出方式？

导读：谈到风险投资 私募股权（VC PE）机构的退出方式时，一般我们会想到IPO（首次公开募股）、并购和回购三种方式。但有一种新的方式，正在逐渐兴起，并引起众多VC PE机构的关注。它，就是二手基金，也叫做“S基金”。

谈到风险投资/私募股权（VC/PE）机构的退出方式时，一般我们会想到IPO（首次公开募股）、并购和回购三种方式。但有一种新的方式，正在逐渐兴起，并引起众多VC/PE机构的关注。它，就是二手基金，也叫做“S基金”。
数据显示，全球S基金在过去10年的交易规模和交易数量总体呈上涨趋势。其中，北美地区的交易最为活跃（占52%），其次为欧洲地区（占33%），亚洲的表现则较为平淡（占15%）。从全球VC/PE的发展情况来看，S基金自2008年金融危机之后开始发展，规模逐年增加。截至2017年，全球S基金的资金募集规模高达2160亿美元。

就中国市场而言，2017年VC/PE募资完成的规模和数量分别达到2469亿美元和955宗，募集基金类型以成长基金和创投基金为主。其中，S基金的规模仅有约200亿美元，占比不足十分之一。在业内人士看来，国内S基金市场空间巨大，在未来三到五年内将迎来快速发展，甚至有机会成为未来VC/PE机构的主流退出方式。

国内S基金仍处早期阶段

根据投中研究院调研国内近700家VC/PE机构的数据显示，近六成受访的国内VC/PE机构表示暂不考虑参与S基金交易。即使选择参与S基金，也仅有32%的机构考虑参与私募股权基金份额交易。

德勤中国企业管理咨询合伙人李文杰认为，国内S基金正处于卖方市场的培育阶段，以高净值个人为首的散户仍是有限合伙人（LP）的重要组成部分，富有家族及个人占比近五成。相比国外PE二级市场LP多以大型金融机构为主，中国市场的散户过多，所拥有份额规模较小并且分散，很难促成大规模的交易量。而且很多LP对可利用S基金作为退出路径的方式并不了解，因此尚未形成规模化的持续效应。

尽管目前规模仍然较小，但在业内人士看来，S基金在国内的市场空间十分巨大。投中研究院院长国立波认为，在过去十年，中国VC/PE行业持有的资金规模达到七万多亿人民币。如果按照2%的渗透率计算，中国的PE二级市场规模可以达到1400亿到2000亿人民币的规模。

国立波指出，从国内的情况来看，目前存在两个问题。第一，国内的S基金卖方比较少。根据投中研究院的不完全统计，包括已投和未投的中国S基金规模也不超过200亿人民币，还不如一些大机构一只基金的规模。第二，这个市场现在信息不对称比较严重。现在很多国内的LP不知道自己有这样的机会去转让份额，还需要在LP层面多宣传S基金和PE二级市场的好处和定位。他认为，整体来说，中国的S基金还处于一个特别早期的阶段。

而且，在调研中，国立波观察到，已经有越来越多的VC/PE机构在关注S基金的交易情况。“大多数机构投资者（GP）对这个事情采取回避的态度，主要是看风险的大小。但是我们了解到，有越来越多GP愿意给LP提供S基金的退出方式，但不是主动去推动。”

三大因素刺激S基金发展

除了市场空间巨大，从行业内在的动力和压力来看，S基金在业内人士看来，也将迎来快速发展期。

“中国的VC/PE行业发展至今十几年个年头，当中有很多深切的痛点。”歌斐资产私募股权投资合伙人曾纯在接受证券时报·创业资本汇记者采访时表示，总的来看，行业内存在两个巨大的痛点。第一，项目存量非常大，且以高速的方式在积累，市场上有很多LP有转让需求。第二，早期的VC/PE机构期望三五年有退出，但实践时间往往超出想象，市场上的流动性需求也越发强烈。

他指出，S基金有明显的市场价值。对于卖方来说，不管是需要马上变现还是优化组合，S基金的核心就是解决流动性，是一个非常好的解决方案。

“而对于买方而言，S基金最明显的价值就是让投资人在持有基金当年直接让现金流回来，不需要经历以往大多数基金现金流为负的过程。其次，通过S基金买二手份额，买的时候就可以看到基金已经投资了哪些资产，某种层面上更容易把握品质、降低不确定性的方式。第三，S基金某种层面可以穿越过去，让投资人有机会选择自己想要的年份，从而优化组合收益。最后，S基金可以看到资产现在和长周期内的价值，具有抗周期性。”

在歌斐资产、德勤中国、投中信息联合发布的《2018中国PE二级市场白皮书》中指出，未来可能刺激中国PE二级市场发展的因素主要有三个。

第一，PE二级市场买方逐渐增加。财富管理公司的母基金逐渐采用P+S+D形式，有效提升投资组合收益，大型金融机构也开始设立S基金，外资领先的S基金开始进入中国。

第二，2010年之前设立的基金面临退出。中国私募股权机构的基金存续期一般为7年，加上一定的延长期，2010年之前设立的基金已经处于必须退出的时间点。GP和LP都需要寻求退出路径，而S基金将会使一种重要的退出方式。

第三，更加严格的IPO审查。IPO作为目前GP最主要的退出方式，当IPO的审查日趋严谨，企业首发上市将更加困难。在此背景下，S基金的作用将凸显，或将成为主流退出方式。

德勤中国并购服务合伙人王钰认为，随着金融监管加强，LP对资金的流动性需求上升，越来越多的人民币进入清算阶段，预计LP通过PE二级市场交易退出的意愿将呈现上升趋势。S基金不仅能够助力GP扩充基金规模，投资更多的项目，也可填补原有LP无法实缴到位的资金，保证基金正常的投资计划。2013-2017年，国内IPO总规模981亿美元，而IPO退出规模和国内基金募集规模严重不匹配。迫于资金紧张须尽快转让VC/PE基金份额的LP不断增加，违约事件屡屡发生，存在基金的流动性困境。S基金有助于LP解决资金流动性问题，同时可有效降低零散售卖基金份额的时间和成本，加速锁定基金的投资回报率，并拓宽退出渠道，加速获得现金回报。

未来三到五年迎来黄金时代

那么，S基金在国内的大发展期将会是什么时候？国立波的判断是，未来三到五年是中国PE二级市场快速发展的黄金时代。

他指出，从国外的经验来看，S基金是VC/PE行业发展到一定阶段必然的产物。在他看来，中国的VC/PE行业在过去十几年已经走过了国外几十年的发展路径，发展非常快。在这个时点上特别需要PE二级市场的发展。

“从数据统计来看，中国的VC/PE行业投了五万多个项目，涉及金额三亿多人民币，但是从退出数量来看可能就维持在10%左右，大多数的基金和项目没有退出，这也是行业面临最大的问题——退出问题。”国立波表示，S基金先天就解决了退出的难题。从国内的情况来看，很多人民币基金的存续期就是5+2 ，正常上市退出5+2是很难得的。“从这点来看，要加快中国S基金发展，完善生态圈，包括S基金的投入、提供服务的服务商，如果整个信任的链条可以建立起来，未来三五年会有很大的变化。”国立波说。

从GP角度讲，国立波认为，S基金需要和GP建立更好的合作关系，让GP能够配合S基金或者尽调机构做到应该做到的事情。“未来GP做二级交易的主动性会越来越强，还需要三到五年的沉淀和积累。”

李文杰则指出，S基金在海外，可以买LP的投资部分，也可以做直投，是比较多元化的。从这点看，他希望国内的S基金未来也可以走比较多元化的发展道路。“需要生态系统，需要LP去了解第二市场的好处，对市场发展的帮助。GP方面，让他们不用担心S基金对他们有什么影响。还有通过服务商方面、中间人方面，现在在国内市场发展比较慢，希望中间人财务顾问发展可以大一点。”李文杰说。

而作为S基金力争的LP之一，人保资本首席投资官谭国彬表示，保险机构投资私募股权投资基金，最早还是从资产配置角度来看，去做基金的LP。目前在国内，LP的份额转让是一个相对不透明的市场，大家很难掌握这个信息。原来在中国的私募行业估值做得不多，都是自己在做，没有一定的公允性。现在央行的大资管办法出来后，要求有净值管理，解决了保险行业很多的担心。

他认为，保险机构作为机构投资，未来做私募股权投资，除了从资产配置的角度来看，可能会更看重培养自己的主动管理能力，在当中找一些跟投的机会，包括通过参与投顾会的决策，培养自己的专业能力。特别是对一些行业的了解，机构投资人和高净值客户的本质区别，未来机构投资人一定是在解决资产配置的同时还要培养自己的主动管理能力。

“希望中国S基金市场更大发达，还有未来的信息披露、撮合机制、流动性和估值更加完善，让更多机构投资人了解进入S基金。”谭国彬说。