周大生: 天花板尚远，珠宝界“南极电商”

导读：有别于市场认识，我们认为周大生目前门店扩张天花板仍较高，单店业绩具备大幅提升空间，两者将共同驱动公司短中期业绩成长。

成长天花板尚远，珠宝界“南极电商”

有别于市场认识，我们认为周大生目前门店扩张天花板仍较高，单店业绩具备大幅提升空间，两者将共同驱动公司短中期业绩成长。中长期看，周大生目前在全国已经具备良好的品牌基础，手握庞大优质加盟商资源（含加盟商手中优质门店）及客户资源，在扩渠道、扩品类、扩品牌等方面具备良好的资源禀赋，在珠宝饰品界具备成为类似南极电商的潜质。首次覆盖给予“买入”评级。

钻石行业持续景气，预计2031年前CAGR11%

2016年我国钻石零售规模1139亿元，人均钻石消费金额仅12.6美元（美国为60.6美元/人）。尽管未来结婚人数可能略有下滑，但我们认为购买率及客单价的提升将支撑婚庆刚需稳定。中产阶级崛起及居民对时尚化、个性化的追求，钻石需求将向情感消费延伸，我们认为行业长期成长值得期待。假设2031年我国人均钻石消费到达美国2016年水平，则2016~2031年CAGR为11%。2016年我国一线城市新娘钻石拥有率达61%，但三四线仅37%，美国为80%，三四线将成为行业重要推动力。

门店扩张天花板尚远，单店营收具备大幅提升空间

截止2018Q1末，周大生门店2833家，但公司覆盖行政县仅1500个，占我国行政县总数不到50%。假设单个行政县、地级市区可开店空间分别为1.5家、3家，则公司可开设门店5280家。公司2016年门店覆盖率排名前五省市中平均每百万人拥有门店3.5家。假设全国均达到该水平，则公司可开门店数4865家，公司门店扩张天花板仍较高。从单店零售额看，2017年公司加盟店单店镶嵌零售额216万元，相比周大福（456万）、莱绅通灵（358万），差距仍较大。公司产品性价比优势明显，随着三四线钻石消费的崛起及公司各方面能力进一步提升，单店收入具备大幅提升可能。

南极电商的启示：公司在扩品类、品牌、渠道方面具备良好资源禀赋

南极电商本质上是以品牌为抓手，凭借在淘宝平台率先抢占店面资源，在品类、品牌、渠道三个维度加速扩张，2015-2017年公司GMV从37亿元提升至124亿元，CAGR高达83%。周大生目前（尤其是在三四线）已经具备全国性良好品牌基础，手握庞大优质加盟商资源（含加盟商手中优质门店）及客户资源。公司在扩品类、扩品牌、扩渠道等方面具备良好的资源禀赋，中长期看，至少在珠宝饰品界具备成为类似南极电商的潜质。

首次覆盖给予公司“买入”评级

预计2018-2020年公司归母净利润分别为7.4/9.1/10.9亿元，分别同比增长25.2%、23.2%、19.7%。参考同行业可比公司（2018年Wind一致性预测PE均值23.9倍），考虑到公司资源的稀缺性及未来可能的业绩高弹性及全国性品牌力，给予公司一定估值溢价，给予公司2018年27~30倍PE，对应目标价41.23~45.81元。首次覆盖给予公司“买入”评级。

风险提示：公司门店扩张速度低于预期；宏观经济疲软导致钻石行业不景气；公司加大广告宣传力度，长期利好短期承压；小非解禁。