富士康IPO抢跑透视：电子代工龙头的"破"与"立"
导读：虽然毛利率有限，但富士康如果完成上市，借助其头部的市场地位和当前的电商环境，其相应的转型机会也有可能被进一步放大。
虽然毛利率有限，但富士康如果完成上市，借助其头部的市场地位和当前的电商环境，其相应的转型机会也有可能被进一步放大。
作为全球最大的电子消费产品代工厂，富士康工业互联网股份有限公司（下称富士康）的首发申请无疑引来了全市场的高度关注。
2月9日，证监会发布了富士康的IPO预披露材料显示，其拟申请在上交所上市，保荐机构确定为中金公司。
由于富士康尚不满足首发主体“成立满三年”的硬门槛，因此其上市也通过即报即审的快速通道开展运作。21世纪资本研究院认为，富士康此次IPO大概率会得到监管部门的支持，在BATJ等IT巨头已在海外上市的情况下，富士康IPO对A股市场培育电子工业等新兴产业龙头起到了正面激励作用。
不过富士康目前也客观存在着无实际控制人、关联交易、上下游重叠等发审层面的技术问题，而这些因素是否能通过发审委审核犹未可知。
此外，代工厂模式所带来的高营收、低毛利率问题同样是市场关注的重心。但我们认为，随着富士康体量的扩大和未来资本运作的提速，不排除时下火热的工厂品牌模式也有可能为富士康创造转型契机。
IPO抢跑内情
对于设立于2015年3月6日的富士康股份来说，当前提交IPO申报无疑是一次“抢跑”。
《首次公开发行股票并上市管理办法》规定“发行人自股份有限公司成立后，持续经营时间应当在3年以上，但经国务院批准的除外”。
富士康正式提交招股书的时间是2月1日，这也意味着，此时距离其成立满三年仅有34天，但富士康仍然选择了提前申报。
富士康也在招股书的重大事项中陈情：“截至本招股说明书出具之日，公司持续经营时间未满三年，公司已就前述情形向有权部门申请豁免。”
事实上，特别申报在A股市场中也曾有过发生，但大多属于中国建筑、中国电建等大型央企，而富士康是第一家以民营企业身份进行特别申报的IPO企业。
“虽然是抢跑，但为了上市申报仍然做了大量的准备工作和监管部门的沟通。”2月下旬，一位接近富士康的投行人士表示。
21世纪资本研究院认为，推动富士康此次抢跑IPO的原因，或与政策层面的潜在支持不无关联。
一方面，富士康作为全球知名电子消费品代工龙头，其招股书显示其提供通信网络设备、云服务设备、精密工具和工业机器人专业设计制造服务，与新兴产业紧密关联，在BATJ等互联网巨头纷纷赶赴海外市场上市后，A股市场需要此类代表公司入驻。
另一方面，作为代工厂，富士康是实体经济的组成部分，符合国家提出脱虚向实的大方向，并提供了近27万人大量就业岗位，因此也容易受到政策层面的支持。
事实上，此前监管层已释放出支持以富士康为代表的新兴技术、产业企业上市融资的信号。1月31日晚，证监会在2018证券期货监管工作通报中明确指出，“要吸收国际资本市场成熟有效的制度与方法，改革发行上市制度，努力增加制度的包容性和适应性，加大对新技术新产业新业态新模式的支持力度。”
与此同时，新华社等官方媒体也表态称“互联网、智能制造等领域将获特别上市支持”、“中国资本市场的‘BATJ梦’该圆了”。
我们认为，富士康的IPO抢跑某种程度上也是在向市场释放这一政策信号。即A股市场将进一步接受新兴技术、新兴产业类企业的登陆；如若富士康上市成功，将对同类型企业在国内筹备上市形成明显的激励作用。
仍存多重审核难点
虽然富士康的IPO属于在政策支持背景下的特别申报，但其多个可能在上会审核中存在的问题仍然不可忽视。事实上，其在预披露前夕就被监管层提出了多达69项反馈意见，涉及信息披露、规范性等多个方面。
例如富士康虽然众所周知系台商郭台铭创办，目前形式上不存在实际控制人。
据招股说明书披露，富士康的大股东为中坚企业有限公司（下称中坚公司），而该公司权益则被台湾上市公司鸿海精密（2317.TW）所全资持有，而由于鸿海精密属无实际控制人企业，因此富士康也成为了无实控人企业。
这与国内多数拟IPO企业的情况大为不同，除更换上市地回归A股的情形，国内拟IPO企业往往为自然人实际控制的民营企业和国资委控股的国企；而无实控人这一鲜见因素是否会构成审核障碍，有待监管层的判定。
同时，富士康还存在客户、供应商部分相同的状况。招股书显示，富士康前五大供应商中的Dell、HPE、华为既为其主要客户，也同样出现在主要供应商名录中。
2月26日，华泰联合证券一位保代指出，客户、供应商重叠的情况容易混淆财务的清晰度。“比如A企业要上市，它可以架设一个不存在法定关联关系，但实际控制的公司成为供应商和客户，进而实现业绩调解。”
上述接近富士康的投行人士在2月下旬还表示，由于富士康较多采取来料加工模式，即其富士康客户向富士康销售原材料，并于加工后进行购回；而该模式在代工厂中也较为常见。
“因为品牌厂商在供应链管理上较为强势，所以往往也成为原材料的提供者，”前述投行人士坦言，“而且富士康的情况不一样在于他的客户、供应商都是大厂商，这种关联方的可信度是比较真实可查的，在做好信息披露的基础上，这并不会构成实质障碍。”
此外，富士康和控股股东中坚公司间也存在潜在的同业竞争隐患。虽然此次上市前鸿海精密已将同类业务注入富士康，但其仍然控股的香港上市公司富智康（2038.HK）也存在手机代工业务，此外还有两家注册于巴西的公司也存在电子产品生产业务。
对此，鸿海精密、中坚公司也作出了避免同业竞争的承诺，并表示旗下其他公司不会涉及富士康现有业务，同时也将促使富智康逐步放弃原有手机代工业务。
高营收下的低毛利
作为国际代工行业龙头，千亿级营业收入的富士康与当前的多数A股上市公司相比绝对可谓重量级选手。
招股书显示，2015年-2017年富士康的营业收入分别高达2727.00亿元、2727.13亿元和3545.44亿元。若拿出2016年数据同期对比，富士康的营业收入将在3492家A股可比对象中排列第14名，仅次于央企中国联通（600050.SH）。
这显然与富士康在全球电子消费品制造市场中的占比有关。
根据IDC数据库统计，2016年全球服务器与存储设备制造市场产值约为353亿美元，而富士康在其中的占比达40%；全球网络设备制造市场产值约为279 亿美元，富士康占比超过30%；全球电信设备制造市场产值约为122 亿美元，富士康占比超过20%。
不过市占率的优势并未能掩盖其作为代工厂的“低毛利率”短板。
21世纪资本研究院通过招股书发现，2107年富士康综合毛利率仅为10.14%，较2016年出现微弱下降。
具体到产品类别，其通信网络设备和云服务设备的毛利率分别为15.88%和4.64%；而其毛利率高达47.61%的精密工具与工业机器人领域，其营收仅为6.51亿元；难以对其整体毛利率的形成助力，这也是造成其净利润率仅为4.48%的原因。
因此，即便坐拥千亿级营收，其净利润和经营性净现金流也大多在200亿元以下徘徊。
招股书显示，2015至2017年富士康的净利润分别为143.50亿元、143.66亿元和158.68亿元，经营性净现金流则分别为85.79亿元、209亿元、85亿元。
同样以2016年数据进行横向比较，营业收入排名14的富士康净利润、净现金流分别仅排名27名和42名。
代工模式破局之机？
虽然毛利率有限，但富士康如果完成上市，借助其头部的市场地位和当前的电商环境，其相应的转型机会也有可能被进一步放大。
21世纪资本研究院认为，重视工厂与消费者直接联系的C2F（customer to Factory）模式、C2M（ Customer-to- Manufactory）模式（下称工厂品牌模式）均有可能为富士康的转型提供参考路径，即代工厂依托多年来的代工能力开创或发展自有品牌直接面向消费者提供产品。
在电子消费品领域，往往直接掌握终端客户渠道的品牌商掌握着较高的毛利率，而工厂品牌模式绕过了传统品牌商、经销商等环节，显然能够在极大程度上提高出厂品的毛利率，进而实现转型。
不过该模式对富士康而言也有诸多难点需要解决。
一方面，C2M、C2F模式当下已通过移动互联网在服饰鞋帽、家具用品等领域有所突破，但电子消费品不同于日用品，其软硬件准入门槛、推广费用仍然居高不下，而代工厂在该领域复制C2M、C2F模式的难度显然高于其他行业。
另一方面，受制于供应链地位，富士康代工业务采用来料加工模式，原材料大多被品牌商所供应，而独立完善上游供应体系的高成本也显而易见。
因此我们在观察富士康如何转型时可参考的一个重要事件，即是富士康母公司鸿海精密对日本夏普的收购。
2016年，鸿海精密以35亿美元收购夏普，被视为富士康加速向品牌化方向转型的契机。另一方面，夏普本身也陷入了亏损陷阱，收购前的2015年第四季度，夏普亏损额达2470亿日元。而在鸿海精密入主后，夏普已连续五个季度实现了盈利，其中2017年第四季度盈利已达1.90亿美元。
整合带来盈利后，夏普的证券化价值也在逐渐提升。去年12月7日，夏普重返东京证券交易所主板市场，对其修复市场信誉和融资起到推动作用。
我们认为，夏普收购案也间接证明，在转型C2M的过程中，处于头部地位的代工厂利用资本市场对上下游进行整合，将成为一条极其重要的路径。而如今正在冲刺IPO的富士康如若完成上市，其亦可通过重组、收购国内外的知名电子产品品牌商，进而实现从代工厂模式的转型和产品毛利率的提升。