操盘350亿，投资90个项目仅1个亏损！他的投资秘诀是啥？（上篇）
导读：基石资本董事长张维解释道：“如果仅仅从获利的角度来讲，我根本不用投那些高大上的企业。那些显而易见的大美女，有大美女的价格，我觉得还不如投一些小家碧玉，用我们的价值创造方式，帮助她提升价值，最终实际取得的回报其实是很高的。”
基石资本董事长张维
管理资产规模350亿元；累计投资的90个项目中，只有1个项目产生本金亏损；实现流通/退出的项目达到52家，通过上市退出的达到了25个，占比高达48.1%；累计退出项目本金19.05亿元、退出资金160.5亿元，累计退出回报达到8.43倍。很难想象，从不抢热点项目的基石资本，能取得高于一线PE的投资成绩。
这背后，是基石在过去15年的成长中，建构了一套适用于中国市场的投资方法论：集中投资，重点服务。基石平均每年仅投出5-6个项目，单个项目平均投资额近1亿元，其中70%的项目投资金额超过5000万元，与规模相近的同行相比，不仅“低产”，而且大胆。这样投资项目少、单个项目投资金额高的集中投资，意味着对项目必须严格挑选。为此，基石注重对企业成长性及其创始人的企业家精神的把握，并会赋予其相应的估值。
即使精挑细选的项目，投或不投，也必须谨慎决策。为了让谨慎决策不流于表面，基石资本在传统的风控体系之外，设计了两大制度予以保障：合伙人以LP身份在基金的大比例跟投制度，合伙人严格的一人一票投审会制度，既保证了GP与LP利益一致，也避免了实际控制人“一言堂”。
集中投资之下，必须对项目进行有效的投后管理，确保其在预期的轨道上成长，基石将之定义为重点服务。其一方面通过专业能力及资源整合，为企业提供发展战略、公司治理、并购及IPO等全方位的增值服务，另一方面通过定期走访和复盘制度，核查项目进展，控制风险。同时，凭借经年积累的产业资源网络，基石也开始做股权投资产业链上的组织者。
一系列制度设计，让基石实现了投资项目的高成功率、低失败率，在热衷跟风的本土PE市场，成为一个特立独行的标杆。而在基石的投资中，无论对被投者的考察与激励，还是对投资者的约束与策勉，人都是一个被重点关注的要素。在PE走向精耕细作的今天，其深植于中国经济和资本市场环境的投资风格，不乏行业普适价值。
欧普照明（603515）、德展健康（000813）、幸福蓝海（300528）、凯莱英（002821）、科信技术（300565）、丝路视觉（300556）、科森科技（603626），这些公司有什么共通之处？
答案是基石资本。这7家2016年上市或过会的公司，都是深圳市基石资产管理股份有限公司（简称“基石资本”）管理的同一只基金——珠峰基石投资的项目，因此，基石资本管理合伙人林凌与陈延立，可能是2016年到深交所八楼上市大厅出席敲钟仪式最为频密的GP代表。
虽然投资业绩足以令人眼前一亮，制造亮点的基石资本却并不为PE圈内外所熟知。就是这么一家在市场上潜行15年的私募股权投资机构，所管理的资产规模却悄然跨过了350亿元的门槛，已然是PE界的一枚庞然大物。
在全民PE热的当下，圈内人都以抢到明星项目为荣之时，基石资本却几乎完全“绝缘”于此。京东、乐视、滴滴出行、华大基因等一大票一度炙手可热的项目现场，从来都看不到基石资本的身影。对此，基石的合伙人们有着完全一致的认识，“那不是我们的菜”。
基石资本董事长张维解释道：“如果仅仅从获利的角度来讲，我根本不用投那些高大上的企业。那些显而易见的大美女，有大美女的价格，我觉得还不如投一些小家碧玉，用我们的价值创造方式，帮助她提升价值，最终实际取得的回报其实是很高的。”
基石的数据，是张维这一话语最好的注脚。
15年1%失败率
衡量一家PE的行业地位，主要就是看三个指标——管理资产规模、上市项目数量、回报倍数。基石资本的本领究竟如何？
公开披露的资料显示，从2000年张维团队管理的第一只基金算起，截至目前，基石资本已累计管理了40余只基金，覆盖VC/PE投资、产业并购基金、定增基金等类型，资产管理规模达到350亿元，其中股权投资基金约20只，规模接近250亿元（表1）。
从管理的资产规模来看，基石资本在PE重镇深圳已经成为仅次于深创投的第二大私募股权投资机构。横向对比已经挂牌新三板的近20家PE，基石资本的资产管理规模也仅次于九鼎及中科招商。
截至目前，基石资本已累计完成90个项目的投资，其中，实现流通/退出的项目达到52家。这52家企业中，IPO上市的达到17家，通过借壳或者重组实现上市的为5家，新三板挂牌的为12家，通过定增方式注入上市公司的有3家，剩余15家则是通过转让或者回购的方式退出（图1）。
如果将IPO、借壳/重组以及定增三个渠道合计，通过各种方式上市（或者成为上市公司一部分）的公司数量达到了25家，占已投资项目总数的比例（上市公司形成率）达到了27.8%，也就是说，其投资项目中每4家就有1家成为了上市公司。实现流通/退出的项目中，如果不计新三板挂牌的，则其实现退出数量为40家，项目退出率为44.4%。
与新三板挂牌的PE机构相比，无论是上市公司形成率还是项目退出率，基石资本皆位居前列（图2）。
新财富曾基于九鼎、中科招商、硅谷天堂、同创伟业、君联资本等五大PE股转说明书中披露的数据进行过统计，考察其通过不同渠道退出的项目数量。
截至股转说明书发布之时，前述五大PE的退出项目共计达到130个，其中通过上市退出的为43个，占比33%。而基石资本的52个已实现流通/退出项目中，通过上市退出的达到了25个，占比高达48.1%，远高于前述五大PE的平均水平。
此外，前述五大PE的130个退出项目中，至少有48个是回购退出的，占比达到37%；转让退出的有26个，占比20%；回购与转让合计占比为57%。而基石资本的52个退出项目中，回购与转让的项目合计为15个，占比仅为28.85%，甚至比五大PE单独的回购项目占比还要低。
通常而言，PE投资的项目，上市退出的回报是最高的，其次是并购/转让退出，回报最低的是回购退出。基石资本退出项目中通过上市退出的比例大大高于其他PE，而通过回购退出的比例又大大低于其他PE，这就意味着其退出项目的投资回报会大大高于其他PE。
从基石资本目前处于退出期的6只基金情况来看，各自的内部回报率（IRR）介于17%至70%之间（表2）。其目前已经实现的项目退出金额为160.5亿元，其中退出本金19.05亿元，退出资金整体投资回报达到了8.43倍，远远高于新三板挂牌的其他PE机构（图3）。
值得一提的是，基石资本目前所投资的90个项目中，诞生了两个百倍回报项目——山河智能（002097）、三六五网（300295），以及一批十倍以上回报的项目——回天新材（300041）、新希望六和（000876）、华中数控（300161）、乐金健康（300247）、丝路视觉、科信技术、凯莱英等。
基石资本2002年向株洲钻石刀具投资了1500万元，在2010年通过回购方式退出时，已然拿回现金1.23亿元，回报达到8.2倍。项目负责人、基石资本管理合伙人王启文说：“这个应该是我们到目前为止，非上市退出回报最高的一个项目。”
基石资本所投项目中，虽说也有数家退出时仅仅收回本金，但让人难以置信的是，真正产生本金亏损的只有一个项目——许昌恒源。这家位于河南许昌这一中国最大发制品基地的假发生产企业，一度与行业领跑者瑞贝卡（600439）并驾齐驱，2011、2014年两度冲击IPO未果，目前处于破产重整状态，27家投资机构因此踩雷。
90个投资项目中，只有1个是真正意义上的失败项目，失败率仅仅1.1%；累计已经退出的19.05亿元本金带来了高达160.5亿元的收益，整体回报超过8倍。这种高成功率低失败率的业绩背后，究竟有着怎样的投资方法论做支撑？基石资本又是如何总结出这样一套方法论的？
集中投资
从2000年至今累计投资90个项目，意味着基石平均每年仅仅投出5-6个项目。在PE机构中，这个数字绝对算是“低产”了，成立时间更晚且与其管理资产规模相近的达晨创投、中科招商、九鼎投资等，累计的投资项目数量是基石资本的2-3倍（表3）。
投资项目少而管理的资产规模大，代表其单个项目的投资金额相对较高。基石资本管理合伙人陶涛在2012年曾做过一个测算：“我把同行中几家大机构的单个项目的平均投资额度跟基石进行对比，那个时候基石的单个项目平均可以投到4000万元，和我们同时起步的其他机构平均大约是1000万元的额度。”4年之后的2016年，基石资本的单个项目平均投资额已经上升至近1亿元，其中70%的项目投资金额超过5000万元。
从这个角度来考察，基石的策略可以概括为集中投资。
在股权投资二级市场上，集中投资与分散投资，一直是两种各具特色与追随者的策略，沃伦·巴菲特和彼得·林奇被分别当作其中代表。不过在一级市场，尤其是机会纷呈的中国市场，真正主动秉持集中投资理念并切实践行的PE似乎为数不多。
许多PE乐于标榜参与了多少明星项目，即使是近两年，在专业化投资的理念驱动下，优选赛道、聚焦行业成为许多领先PE的转型方向，但在选定的赛道之内，往往不会再进一步突出体现集中投资，相反，还有可能追求利益均沾。至于那些向早期项目延伸产业链条、具有VC属性的基金，更加不会把鸡蛋放进少数篮子，其中一个客观原因也在于，早期项目融资金额有限，过多的资金投入会导致创业团队股份稀释，一般不会为创始人所接受。
那么，基石何以不循众流，选择了集中投资的策略？这或要追溯至基石团队成员初入PE行业之时。
根植本土环境的投资逻辑
1999年，在纳斯达克科网股估值高涨的示范下，中国开始酝酿推出创业板，各地方政府为此筛选了一大批种子创业企业冲刺上市，一批创投机构也应运而生。如今知名的深创投，正是在此时由深圳市财政出资7亿元设立。
这一背景下，原本在投行业做得风生水起的张维，连同陈延立、王启文、林凌等同仁，于2001年前后相继进入PE行业，继续携手拓展新天地，日后基石的合伙人团队也就此初具雏形。随着之后同样由投行家出身的陶涛、韩再武、徐伟的陆续加入，基石的管理合伙人7 人团队最终成型。
PE和投行在业务上有着天然的上下游关系，不仅出身投行的PE投资人并不鲜见，如今生态繁盛的券商直投业务在中国也是启步甚早。1995 年，有摩根士丹利背景、被认为“衔金匙而生”的中金公司成立直接投资部，成为中国第一家效法海外大行模式、打造“直投+ 保荐”产业链的券商，吴尚志出任中金直投部总经理。2001 年7 月，中金董事会决定分拆直投部，吴尚志团队自立门户，创办了鼎晖投资。
投资人的治学、从业等经验，往往会为其投资方法论打上鲜明的烙印。张维团队也不例外，投行家的出身，为其带来了独到的投行视角。
虽然眼下的A股市场，IPO注册制渐行渐近，核准制将被取而代之，而在1998年《证券法》发布、核准制施行之前，背负为国企解困目标的A股市场，实行的尚是IPO额度审批制，即由地方或行业主管部门根据指标推荐企业上市，其深厚的计划经济色彩带来的重重弊端，一直为人诟病。
在审批制时代进入投行业的张维，在此期间形成了两个重要的认知，一是深知优质公司的可贵：“十几年前，优秀的企业其实是比较少的，因为整个中国的经济规模没起来，IPO发行的额度限制也导致大量劣质企业上市。所以，我们就形成了一个思维，优秀的企业是少的，因而我们的投资必须是谨慎的。”
二是股权投资是一场长跑：“中国资本市场长期是政策市，而且政策是多变的，特别是2001年下半年开始，市场进入长达5年的熊市，前后经历了9次IPO暂停。这也就意味着，做股权投资，短跑是跑不过去的，必须以跟企业长期成长的心态，来帮助企业解决在成长中遇到的一些问题。”
正是这两大认知，让张维团队的集中投资理念逐渐定格：中国特色的经济和资本市场环境下，只有稀缺的优秀企业，才能跑赢多变的政策市，稳定实现超越经济与市场周期的可见收益。“从长期来讲，遇到优秀的企业是最重要的。如果一个优秀的企业有足够的成长性，它就可以对抗资本市场的不确定性。所以，我们抱着这样一个想法去找最优秀的企业，并且高度看重它们的成长性。”
抱持这样的理念，张维团队开始在全国搜寻优质的高成长企业，并发掘出山东六和、回天新材、山河智能、华中数控、株洲钻石刀具等一批标的。当时，他们手中掌握的资金有近2亿元，其中的6700万元被投向了山东六和，2410万元投向了回天新材。两个项目占了可用资金的近半壁江山，投资集中度可谓相当之高。而最终，这些项目中的大部分都实现了不菲的业绩：山河智能获得百倍回报，华中数控、回天新材、山东六和获得10-30倍不等的回报。
高回报，也进一步强化了张维团队的集中投资理念。其中，对他们影响最大的，是其第一个退出的项目——山河智能。
2004年，张维团队完成对山河智能的尽调、估值谈判等程序之后，开始力邀护肤品牌小护士的创立者李志达参与投资——李志达由于将品牌出售给了国际日化巨头欧莱雅，手握巨额现金，也有配置资产需求，不过，他要求张维与其进行风险捆绑：“你投不投？你投我就投。”
激将之下，张维拿出自己当时大部分的财产积累连同李志达的资金，合计3640万元一并投向了山河智能。幸运的是，山河智能2006年即于中小板IPO，2007年其股票解禁之时正好遇上A股前所未有的大牛市，股指冲上6124点高位，他们的持股获得了逾百倍回报，张维本人也借此一举实现财务自由。但他坦言：“真正凭自己能力拿到的回报最多也就10倍，剩下的是A股大牛市额外派的红包。”
第一个退出的项目就获得百倍回报，对张维团队具有里程碑式的意义。“坚定了我们在这个行业做下去的信念，觉得要大胆投。”参与山河智能尽调的陈延立回忆，“互联网赚一百倍大家觉得还可以理解，而工程机械可以赚一百倍，让我们的投资理念都发生很大的变化。所以我们坚持说，不要一天到晚想这个热、那个新的，中国很多产业有空间，跟西方社会发展的路径不一样，阶段也不一样。”从那时起，张维团队就形成了不抢热点、不跟风，坚持自身领投、不倾向于跟投的发展思路。
最初的创业中，张维团队还尝试过先找项目再找钱的协议制基金模式，通过把项目推荐给投资人，获取一定比例的收益分成。华商传媒、三六五网、磨铁图书、都市传媒、鹰牌陶瓷、金亚科技、中利科技、远东传动等一批项目，都出自这一模式。
作为被投项目的华商传媒，不仅于2007年被成功注入华闻传媒（000793），也反过来成为张维团队重要的合作者。联合华商传媒，张维团队陆续投资了三六五网、都市传媒、磨铁图书等项目。被投企业或其创始人以LP身份返投，也成为基石资本LP构成中的一个显著特征。华商传媒等被投机构、三六五网的胡光辉等企业创始人，都成为基石旗下基金的LP。
2007年6月1日，新修订的《合伙企业法》生效，本土PE可以按国际惯例成立有限合伙制企业，民营PE由此迎来一波创设大潮。在6月26日同创伟业率先发起国内首家有限合伙PE——深圳市南海成长创业投资有限合伙企业之后，一大批如今功成名就的PE，如九鼎投资等纷纷成立，PE国家队——中国投资有限责任公司也于9月诞生。
这一年的8月，基石资本正式设立，由张维等5位合伙人共同持股（后增加至7位管理合伙人持股）。基石的PE之路由此走上新阶段，其集中投资的理念，则得到延续与完善。
项目遴选：对企业成长性与估值关系的判断
高度集中的投资，可以带来超预期的高额回报，但这种布局也决定了，投资上难容大的闪失。基石必须选择真正高成长的优秀企业予以锁定，并全力以赴跟进项目，进行有效的投后管理与服务，方能确保项目的高成功率、低失败率乃至高回报率。
这其中的第一要务是，如何选择高成长的优秀企业？
很多人倾向于相信PE投资是一门艺术，挑选标的，考验的是深厚行业经验赋予GP的犀利眼光。但基石资本认为，投资决策是复杂的权衡过程，其核心在于对项目成长性和估值的把握。成长性是投资成功的必要条件，而估值是实现超额收益的必要条件。投资决策的所有问题，最终都要回到这两个落脚点。机构投资者最核心的能力，是对项目成长性及其与估值关系的判断。
张维解释道：“投资决策的50%是对企业成长性的判断，就是综合评判企业的各种因素——从行业、产业竞争结构、企业竞争优势，到企业的组织体系、企业家精神；还有50%来自于对估值的判断，你用什么价格投，你在什么样的市场套现？你预计是独立IPO退出还是非独立IPO退出，是借壳退出还是转让退出？这都会影响到你愿意用什么样的估值去投资。”
在基石的概念中，成长性一定是持续的、穿越经济周期的增长，能够产生与净利润规模相匹配的现金流；而不是各种伪成长性——依赖于经济周期的短期成长，依赖于持续资本投入的输血式成长，依赖于持续并购的捏合式成长。决定企业成长性的要素中，产业周期是最重要的因素，再次是企业家精神。
判断产业周期什么时候开始、什么时候结束，是相当重要的决策因素，在产业周期末期进行的投资要想创造高回报是很难的。所以，投资重要的是识别经济发展中的产业更迭规律，投资于新兴行业中的优秀企业。
此外，跟大部分投资机构不同的是，基石更加看重企业的组织体系与企业家精神。“大家投资通常要看财务报表，要看产业竞争结构，基石资本看中的不仅仅是一个财务数字，这仅仅是一个表象，它实际上是一个企业凝聚了优秀组织体系和企业家精神的结果。”
与成长性一样，企业估值也受一系列因素的影响。估值并非简单套用估值理论和模型，而是要进行动态、综合的考量。基石认为，产业周期、企业素质和资本市场三个因素共同决定了企业的估值水平。比如，就产业周期而言，人工智能、TMT与钢铁、煤炭等行业的估值特性完全不同；就企业素质而言，华为与中兴哪怕规模一样，其估值也会有明显的差异；就资本市场而言，不同的上市地点、不同的上市方式，估值差异巨大，以上市地点而言，A股、美股、港股3个市场估值差距巨大，大部分A股股票的估值在全球处于较高的水平，这与投资者结构、监管环境、换手率相关，A股换手率最高的创业板市场，一年换手率可以达到12倍，主板的换手率大部分年份也有8-9 倍，而香港市场不到1倍，美国市场大概在1.5倍到2倍，就上市方式而言，在A股独立IPO回报率最高可达10倍，换股上市回报大约只有3倍，被大股东收购不到1倍。
虽然如今的基石归纳出了一整套相对成熟的投资方法论，但如同任何一家成功的股权投资机构，这都是一个凝结着经验与教训的答案。
张维团队初涉PE行业的2001年，发生了两件大事，一是纳斯达克科网泡沫坍塌，一批网络新贵从风口跌落乃至破产；二是中国加入WTO，一段工业化、城市化的经济奇迹由此发韧。这一背景下，最初入得张维团队法眼的项目，除了三六五网等为数不多具有互联网基因的标的，大多还是那些在传统行业的细分市场和领域通过模式、技术创新而获得独特竞争优势的企业。在张维看来，“由于市场规模足够大，新兴市场的经营环境如此不同，即便是传统行业在中国也依然充满机会”。山东六和、山河智能堪称其中代表。
山东六和的三位创始人张唐之、张效成、黄炳亮，系青岛农业大学（原莱阳农学院）畜牧专业1978级的同班同学，张唐之毕业后分配至政府部门，而另外两位则留校任教。1992年，张唐之下海创办六和集团，一年后，张效成及黄炳亮也辞去教职随之创业。
2001年，经历一场意外的张唐之半身瘫痪，失去了基本的语言能力。张唐之治疗期间，山东六和在张效成、黄炳亮的打理下继续迅猛发展，然而，张唐之却难免有些心理失衡。为了调和股东之间的裂痕，正在给山东六和做管理咨询的华夏基石管理咨询彭剑锋教授提议，对其股权结构做一些调整，引进外部投资人，打破一股独大的格局，重新平衡各方利益。
正是在这种背景之下，身为彭剑锋故交的张维接触到了这家公司。2003年5月，张维和陈延立一同前往位于山东青岛的六和总部调研。“当时正是SARS期间，我们到了青岛，酒店不接待，因为我们拿的广东身份证，广东当时是重灾区。”陈延立记忆犹新。
山东六和所在的饲料领域，先行的行业龙头包括谢国民家族的泰国正大集团、刘永好家族的希望集团。二者的模式大致是通过一、二、三级批发商，将饲料分销给养殖户，虽然其毛利率可以高达30%以上，但售价较贵。
山东六和则利用山东是农业大省、人口密集的特点，通过租赁地方粮食局下属的饲料厂，在省内各县密集布点，从而直接向终端农户销售，减少中间环节，节省物流成本，并做到低价营销。同时，其启动了“服务营销”战略，大规模对养殖户进行免费的养殖培训；并招收了大量农牧专业的大学生，下沉到养殖户家里，帮助他们进行更科学的养殖。“农户只要出人、出地，负责饲养，养殖过程中的种苗选择、防疫、营养等各方面的支持，六和都提供，养殖完它还负责收购（六和集团另有屠宰、加工业务）。”陈延立说。
密集布点与服务营销的有机结合，所促成的结果就是快速周转。由于养殖户家有专人跟进，制作详细的养殖档案；饲料厂直接接触农户，可以根据客户的购买频率精准地进行生产，控制原材料和产成品的库存。这一整套的客户跟踪和生产调度，使得山东六和的存货周转率——这个衡量周转速度最重要的指标——一度达到了惊人的100次，换句话说，其存货3-4天就能周转一次。
此外，从资金占用的角度来说，其对下游养殖户是现金结算的，而对上游的粮食贸易企业有一定账期，这就导致其拥有充沛的现金流，无需跟银行借款，因为大量的都是对上游的无息负债。
所以，尽管其因为大幅向农户让利而导致毛利率只有4%-5%，但由于超高的周转速度以及大量的无息借款，一度获得了大大高于正常水平的30%-40%的净资产收益率。快速周转的体系，使其既可以做到不断降价让利给农户，又在客观上挤压了竞争对手的市场份额。最高峰的时候，在大本营山东省，山东六和的市场占有率5倍于新希望，成为了中国新一代农牧行业的标杆，全行业模仿的一个对象。
“当时我们不懂农业，但是我从财务上一看，运营能力极强，效率非常高！”陈延立说。在PE的尽调中，财务指标是相当重要的考察项目。作为投行背景的投资者，陈延立对其中蕴含的信息无疑更为敏感。“所以，我们投资时考虑的，还是基于这个公司的竞争优势。”最终，张维团队决定出资6700万元，从三位创始人处各受让部分股权，成为持股26.5%的四大股东之一。
地处长沙的山河智能，亦是如此。虽然山河智能在三一重工、中联重科这两大同城机械大鳄的环伺之下生存，但张维团队一则看中其在静力压桩机技术上有独到的创新，二是从产业周期的角度，看中机械行业在中国城市化大潮中的发展前景，最终收获了百倍回报。
在选择标的时，张维对企业家精神尤其看重。在他看来，投资人既要走进企业的客户价值链去看企业，更要从企业家精神和组织体系两个维度去理解企业。“没有企业家精神持续牵引，企业成功不了；不能发育起组织体系，企业做不大。”
其对山东六和的投资，就不乏这一因素。“看起来是一个没有技术含量的企业，其实是因为有理念，才做起来的。比如，他们愿意承担高额的成本去给养殖户做长期的免费培训。同时，他们只要有利润就降价，虽然说这有抢占市场的考量，但也有给养殖户让利的考虑。”张维认为，山东六和的三位创始人张唐之、张效成、黄炳亮身上，有一种为这个行业的发展贡献自身力量的抱负。
在组织体系建设方面，张唐之也有着长远目光与极致的追求。在2000年前后，山东六和已经出资让几乎所有中层以上的管理人员接受了MBA教育，继而还源源不断派员前往新加坡学习。而且，为了实现对企业的精细化管理，全线上马了ERP管理系统，而其他农牧企业此时还处于粗放式经营状态。“在那时候，中国的大企业并没有他们这样的眼光。”
“这种企业特别能引起我的兴趣，我认为它有理想有抱负，我对这样的人也是看高一线。”张维在张唐之身上看到的不唯利是图、对事业极致追求的企业家精神，也是他所推崇的德鲁克思想的反映，“用德鲁克的话来讲，利润不是你的目标，利润是一种结果”。
投资完山东六和之后，张维的一位老友见到东方希望董事长刘永行，跟他聊起饲料业投资，刘永行则说，“这个行业不好玩，赚不了钱”，所以他从希望集团分立出来之后所创办的东方希望集团，已经从饲料逐步转向了水泥、电解铝等重化工业领域。
“当时我们听了这句话也觉得很有压力，但还是坚持相信自己的判断。”陈延立说。时间验证了他们对饲料产业处于整合周期、商业模式优势企业仍具成长性的判断。2003年投资山东六和时，这家企业的收入为14亿元，到2011年时，其收入已经飙升至600亿元。
略为遗憾的是，受IPO数次暂停的影响，张维团队筹划的山东六和上市最终搁浅。之后，在张维的牵线协调之下，山东六和以被新希望换股收购的方式实现重组上市。即便如此，基石当初的6700万元原始投资，也获得了超过20亿元的退出金额，约30倍回报。如果山东六和能实现独立IPO，其回报倍数理当高于此。
产业周期与企业家精神的投资视角，为基石带来数十倍回报，但对产业周期的准确把握，必须基于对产业与宏观经济的深刻认知。尤其是伴随中国经济的转型和技术进步催谷的新经济、新模式爆发式增长，其中的专业性已远非早年可比。
2009年，创业板开板之年，基石资本发起了第一只有限合伙基金——芜湖基石。其募资规模为4亿元，定位于投资成长性企业，特别是抓取“Pre-IPO”项目的机会。这只基金延续了基石之前的投资方向——除了1家文化企业和1家制药企业，其余的全部布局于制造业领域，比如，同力重工、开元仪器、华昌达、佳发化学、西部重工、康欣新材等，平均每个项目的投资额达到4000万-5000万元。
然而，当芜湖基石全部投资完毕，基石资本在2011年对其投资项目进行复盘时，发现制造业在产能过剩下衰退明显。根据基石当时的计算数据，2010年，芜湖基石投资企业的加权权益净利润（按持股比例占有的净利润）同比增长58%，但2011年同比增速下滑到36%，增速明显放缓。通过对投资企业个案的仔细分析，基石的管理层感觉到，尽管有4万亿的刺激，传统的经济增长模式仍开始显露疲态。
同力重工、开元仪器是两个典型案例。基石资本管理合伙人、副董事长林凌介绍：“同力重工做矿业用车，主要用在煤矿领域。开始时业绩增长非常快，基石投资的时候，它的利润才两三千万元，2010年申请上市时，利润已经接近1亿元了。然后很遗憾，上市被否了。第二年它想二次冲击上市，可是2012年以后，企业业绩掉头向下，因为煤价跌得非常快，它的产品跟煤矿又密切相关，所以也没机会二次上会了。它现在挂了新三板。”
“开元仪器比较幸运，”王启文说，“开元仪器生产煤质检测的设备，煤价好的时候，它这个设备卖得很好，可是煤价一跌，人家对这种设备的采购就很敏感了。好在这家企业上市还比较快，2012年完成IPO，但是它去年的利润只有几百万元。我们在它上市后很快就退出了。”
如今回头来看投资这些项目的初衷，陶涛表示，“一部分原因是先进制造业容易分析，核心竞争力好把握，但这也暴露出我们自身行业研究能力局限的问题”。