整改倒计时 有新三板私募寄望“估值技法”

导读：全国中小企业股份转让系统日前表示，挂牌私募机构应当在10日前向全国股转公司提交整改报告。这意味着，新三板挂牌私募整改进入倒计时。临近最后关头，新三板挂牌私募为达标“殚精竭虑”。在估值上做文章，“做高”管理费占比正成为部分新三板挂牌私募的努力方向。

全国中小企业股份转让系统日前表示，挂牌私募机构应当在10日前向全国股转公司提交整改报告。这意味着，新三板挂牌私募整改进入倒计时。临近最后关头，新三板挂牌私募为达标“殚精竭虑”。在估值上做文章，“做高”管理费占比正成为部分新三板挂牌私募的努力方向。

“估值技法”可能成救命稻草

2016年5月27日，全国股转公司发布的《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》要求，已挂牌的私募机构，应当对是否符合该通知新增挂牌条件进行自查。

2017年10月27日，全国股转公司发布的《关于挂牌私募机构自查整改相关问题的通知》明确了挂牌私募机构自查整改条件的计算口径等相关问题。目前，在各项条件中，“管理费收入与业绩报酬之和须占收入来源的80%以上”，对一些新三板挂牌私募机构挑战较大。

有新三板挂牌私募机构人士表示，此项规定旨在引导挂牌私募将主要精力放在代客理财的主业上，防止其自有资金投资过度膨胀。

按照10月27日公布的统计口径：“管理费收入与业绩报酬之和”应包括“管理费收入、业绩报酬、投资顾问费收入（与基金管理业务相关）、跟投收益”；“收入来源”应包括“管理费收入、业绩报酬、投资顾问费收入、投资收益、公允价值变动损益”。其中，“跟投收益”的计算口径应以私募机构作为基金管理人在其管理基金中的出资额不超过20%部分带来的收益为计算依据。

北京某与多家私募机构合作的律师事务所合伙人告诉记者，要提升管理费占比可将分子做高、分母做低或双管齐下。他透露，部分新三板挂牌私募机构在估值上做文章以“过关”。

他表示，尤其对尚未退出的项目来说，跟投收益、投资收益或公允价值变动损益均可能存在一定“活动空间”。由于部分新三板挂牌私募机构公布的年报未包含跟投收益，这种方法具可操作性。在“调整”估值后，管理费占比会有一定程度提升。

业内人士介绍，目前计算股权投资收益多采用内部收益率（IRR）。其中有一种计算方法为：根据项目预计退出价格、预计退出时间来确定收益率（预计退出价格除以投资成本为预计收益率。其中，预计退出价格一般参照同行业类似项目）。再结合预计收益率预计退出时间计算当期收益率。

无论是预计退出价格还是预计退出时间均存在一定主观性。一位房地产投资PE人士说，股权投资项目估值是“科学加艺术”。IRR计算方法本身存在的模糊性给部分新三板挂牌私募机构操作空间。

北京某私募人士表示，公司正在核算在管和近期退出的200多只基金的当期收益率。到底怎么计算，的确存在模糊性。一些私募在合理基础上最大程度地做高“管理费”占比。在估值上可操作空间并非无限，全国股转公司对估值也越来越重视。

监管关注“估值”问题

对同一项目来说，不同财务人员给出的IRR可能不尽相同，这些不同IRR可能均合理。这并不意味着，股权投资项目收益可随意申报。经验表明，全国股转公司对挂牌私募机构“估值”高度重视。

例如，2015年下半年，全国股转公司在对申请挂牌的某机构的问询函中，要求其对在管项目的综合IRR做出解释。全国股转公司在问询函中表示，请公司结合自身实际情况对综合IRR的估值测算方法及其科学性、合理性进行详细披露。请公司结合自身实际情况对各行业的综合IRR估值测算方法及其科学性、合理性及前述估值测算方法与公司业务模式的匹配性进行详细披露。

与该机构合作过的法律人士表示，考虑到该机构投资的行业分布，其综合IRR的水平并不低。

该机构在回复函中对其IRR计算方法做出解释。主办券商亦对此作出说明。

摘牌风险犹存

全国股转公司10月27日发布的通知明确，在基金业协会登记为证券类私募机构（私募证券投资基金管理人）的挂牌私募机构，不得通过全国股转系统进行融资。

业内人士介绍，此类机构若要继续留在新三板，则需剥离证券私募相关业务。若证券私募投资为公司主营业务，公司则需变更主营业务。一位挂牌证券类私募人士告诉记者，公司正准备变更为实业投资主体。

北京大成律师事务所林日升说，证券私募变更到以实业投资为主体的机构需首先注销私募管理人备案。为完成注销，私募需清算退出在管项目。

尽管通过在“估值”上努力，部分新三板挂牌私募可努力向相关要求靠近。即便如此，业内人士表示依然有私募达标困难，面临摘牌风险。一旦启动摘牌，挂牌私募则需妥善处理包含股东、基金持有人等利益相关方关系。