如何突破新三板发展困局

导读：若以家数论，新三板以11000多家挂牌企业堪称世界第一大交易（场）所，新三板作为多层次资本市场的塔基也算厚实。然而相对于主板、创业板，新三板的总体交易量实在可怜，2017年日均不到10亿元。

若以家数论，新三板以11000多家挂牌企业堪称世界第一大交易（场）所，新三板作为多层次资本市场的塔基也算厚实。然而相对于主板、创业板，新三板的总体交易量实在可怜，2017年日均不到10亿元。实际上，为破解交易清淡困局而引进的做市商制度总体来看有效性并不显著，约1500家做市股票日均成交约在5亿元，并且做市股票数量和做市交易量在今年也呈下降局面。

也就是说，市场对新三板的价值认可度显著低于中小板和创业板，流动性不足成为新三板对企业降低吸引力的主要原因。如果说小微创企业具有成长性，估值应偏高，那么新三板市盈率低于中小板和创业板的合理解释便在于差异制度设计下的市场割裂。

当前，一方面，核准制行政性造成主创板供给稀缺，即所谓的壳资源问题，背后的理念支撑是政府对投资价值判断具有管控能力和责任；另一方面，较高的投资者适当性标准也造成新三板需求方力量不足，流动性差又加剧需求不足形成负向反馈循环。

如何突破这种困境？首先主创板方面，注册制目标背景下IPO常态化及退市制度化，既增加市场供给又优化市场存量，同时缩小沪深交易市场与新三板市场的估值割裂，这也符合增加居民资产的发展趋势。其次，新三板明确发展定位，新三板定位于服务创新型、创业型、成长型中小微企业，无盈利指标准入设定，并不意味着新三板比主创板的层次“低端”，而应是存在一定差别定位和竞争关系的又一集中交易市场，而非界定模糊的场外市场；事实上，随着电子交易的发展，物理意义上的场内、场外市场已然淡出区分必要。再次，按分层降低新三板投资者适当性标准，在当前经济结构面临转型，传统产能普遍过剩的形势下，部分新三板企业投资风险并不比大型传统行业企业高，因而以其风险高而设定较高投资者门槛的理由并不充分，应该允许更多投资者来分享创新和成长型企业的成长红利。
综上信息而言，宜以交易制度改进为抓手。当前，新三板并行协议和做市两种交易制度。附加转让意向平台的协议转让突破互报成交确认的局限，具有了集中竞价的某些特征；做市转让试图通过做市商双向报价来构建交易对手方，使交易标的连续成交，从而实现价值发现。做市交易是一种报价驱动交易制度，应该说，做市商制度是改善流动性的一项创新，但由于做市买卖有价差，存在交易成本，因而相比指令驱动的竞价交易，报价驱动的做市交易并不理想。而且按新三板现行交易制度，当投资者的报价优于做市商报价时，即买价高于做市商报买价或卖价低于做市商报卖价，仍按做市商报价成交，这实质上构成报价垄断，必然带来低效率。

我国做市商制度有待改进，大的方面，做市商扩容、大宗交易在期待中；破除做市商对报价权的垄断，如对于优于做市商的报价进行披露和替代。小的方面，对初始做市库存股仓位适度下调（目前为最低10万股或5%总股本），因为对现有做市制度的诟病主要在于做市商基于牌照低价大量拿票并在无大宗交易配套的二级市场出货，从而造成做市股股价承压。而且附加集中申报机制的协议转让的搜寻成本大大降低，又可点对点大宗交易，拟IPO企业更便于控制股东数量，这些是当前存在大量做市转协议的主要原因。

竞价交易理论基础和理想模型是完全竞争市场，前提是市场参与者众多，每个交易者不能利用供需数量影响价格，只能是价格接受者。这就要求供给方面股权足够分散，股东足够多；同时需求方面潜在购买者也充分多。主创板企业在I PO后能满足这些要求，因而适用竞价交易，通过交易所主机集中或连续匹配买卖指令形成价格，实现价值发现功能。目前，新三板大部分企业流通股少，股权集中度高，没有充分多的卖方；同时，严格的投资者适当性标准也使买方数量不足，与完全竞争市场相去甚远，因而竞价交易暂未推出。但若允许新三板股票公开发行，使得持有一千股份以上股东突破千人，即千人千股，则竞价交易可行。

伴随公开发行与竞价交易，再适度降低投资者适格标准，则新三板可成长为与主板和创业板并行竞争，并差异化定位的多层次资本市场有机组成部分。