新三板的做市制度该不该被质疑？
导读：本文首发于《华夏理财·鑫周刊》，做市商牌照作为一种特许经营权曾在券商之间受到追捧，做市制度启动半年间，超过半数券商选择加入做市商阵营，最终形成了“牌照集中”的弊端。
本文首发于《华夏理财·鑫周刊》，做市商牌照作为一种特许经营权曾在券商之间受到追捧，做市制度启动半年间，超过半数券商选择加入做市商阵营，最终形成了“牌照集中”的弊端。
以下为正文：
2017 年 8 月 25 日，是新三板做市制度三周年的纪念日。一般民间恰逢纪念日，都会搞个什么仪式庆祝一下，或者至少大吃一顿。这天的股转一如往常，日常工作按部就班，做市指数自己在跌跌不休的趋势中，微涨了 0.11%。如果非要说有什么特别的，那就是二天前，全国人大常委会副秘书长调研了新三板。
说起做市指数，恐怕市场人士又要长吁短叹。这三年来做市指数的走势，像极了小盘新股刚上市时的K线图，疯狂暴涨后踏入漫漫熊途。虽说当下做市指数存在“部分失真”，但它还是很具有代表性的一个存在。那么问题来了，为什么一个市场的指数走势会跟一个投机意味颇浓的小盘股走势类似呢？
牌照的特权
要回答这个问题，先看 2014 年做市制度将要启动时的媒体报道，比较有代表性的两个标题是，《新三板做市前夜 50 家定增案爆发 机构入股凶猛》和《做市制度将使新三板全面进入二级市场时代》。与报道相呼应的是，券商为获得做市资格焦急搜寻做市标的，挂牌公司纷纷响应，定增价格开始上扬。
然后看指数的表现。做市指数刚上线时，短短三个月时间，指数涨幅达到 167.84%，在到达 2600 点的高峰后，指数一路下行，期间有过两次反弹，一次在 2015 年底，当时 A 股指数也大幅反弹；另一次是在 IPO 提速，加之扶贫政策的催化下的反弹。
再来看 2015 年做市业务巅峰时候媒体对做市人的访谈：“感觉做市就像‘特权’，一天盈利一百多万，有的时候甚至二三百万。”，“那个时候做市真的很疯狂，天天幻想着投二三个亿，赚二三个亿。好多股票开盘就翻四五倍，这都是家常便饭。”，“做市俨然成为券商内部最具希望的部门，各个营业部、投行部门都在给做市部门推项目。”。
综上，做市制度启动，券商看到了牌照价值，短短半年，超过半数券商选择加入做市商阵营。这样的决策速度，在券商内部非常罕见；做市制度启动，做市企业和做市商卯足了劲要赚这波制度红利的钱，定增价格不断被推高，“合理的估值”早已被抛诸脑后；做市指数的一个大高潮和二个小高潮则充分展示了这份赌性和投机性。虽然很多人嘴上痛骂A股的赌性，宣扬新三板的长期价值投资，可真到实践中，还是“身体”比较诚实。
极致狂欢过后，自然是一地鸡毛。做市目前存在指数走低、交易量下降、做市扭曲定价等问题造成做市转协议、优质股票不愿意做市的现象，直接的原因是做市商没有交易对手，深层次原因是三类股东问题。加之指数的不断下行，市场人士对做市制度产生了怀疑，那么问题究竟出在哪儿？
人为导致的不平衡
先直观地从数量上来看。做市商与做市企业的数量比大致为 1:16 左右，兴柜市场的这个数量比在 1:10 左右，纳斯达克的这个数量比在 1:5 左右，这个比例直接导致新三板的做市商是非常稀缺的，加之做市商需要拿自有资金参与做市，这直接导致了就平均值而言，做市企业能获得的做市资源非常有限，做市商平均到每个企业的做市资金也有限。
在极大的供需不平衡面前，做市商的通道思维依然禁锢了其商业行为。曾有做市商坦言，做市制度的痛点是没有交易对手，嫌投资者门槛太高，投资者数量太少。对此我只能呵呵了，如果“守株待兔”就能等来投资者，凭什么是你来赚这个价差收益？那么，在国际上，做市商又是如何操作的呢？对于一笔交易，做市商会先从自身客户寻找流动性，如果自身客户没有交易欲望，做市商就会从其他经纪商或电子交易平台入手，寻找交易对手，促成订单成交。
盈利才是做市商的核心诉求。做市商是拿自有资金做市的，于部门而言，内部业绩需要考核；于公司而言，券商资本金每年还有收益性考核。双重压力之下如果做市会导致做市商亏损，那么其提供流动性的动力就不足。而在估值定价方面，听闻有的做市商会根据申报量即时调整报价，此操作会造成二级市场价格的非连续性，那么，现行制度下做市商的估值定价功能也是很值得怀疑的。
理想和现实的落差。大家都知道在欧美，做市商制度非常成功，尤其适合场外市场的交易。大家不知道的是，在欧美，做市商的道德风险也很高。2009 年，芝加哥股交所就爆发过 6 家做市商违背自身的专家义务，采用抢先交易、插入交易、替代交易等方式将自身利益凌驾于客户利益之上的案例。在美国这种法制完善、做市商监管成熟的市场都会爆发这种问题，更不要说处处还在摸索试错的新三板了。
写到这里，读者一定有疑问。做市商的道德风险和做市制度似乎是一对矛盾，那为什么国际上的做市制度依旧成功了？做市制度的成功是个复杂的系统性结果。需要法制建设、市场基础环境、挂牌企业质量、治理水平、监管手段和理念、投资者教育、市场流动性、定价机制等各方面的综合作用。接下来，笔者试图从做市商的商业模式入手，来谈谈为何在中国，新三板券商并不适合担任做市商的角色。
券商系做市商的困境
其实在华尔街，顶级投行不太看得上做市商业务，受制于证券市场交易总量的限制，蛋糕太小，高盛甚至完全不参与场外市场做市业务。在证券业同行的眼中，做市业务是个“劳动密集型产业”，其业务规模取决于做市资金的规模和交易员的数量。就利润规模而言，如果说单个投行每年的利润额是头雄狮，那么单个做市商每年的利润额充其量是只小猫。
既然这么吃力又不讨好，为什么纳斯达克仍然有多达五、六百家做市商？秘密在于毛利，做市商的利润率还是不错的，与高杠杆、高风险业务的利润率不相上下。虽然近些年随着混合交易制度的引入和监管的加强，做市商的毛利率有所下降，但仍然维持在了一个相对诱人的水平。
此外，做市商其实兼具交易商和经纪商两种身份。当做市商与客户之间进行订单成交时，做市商是“交易商”；当客户要买卖的股票不在其做市范围内时，做市商可以将订单转给别的做市商，从而赚取撮合交易的佣金，这时的做市商是“经纪商”。总结一下，美国做市商的收益主要两部分：价差收益和佣金收益。因此，在华尔街，从事交易、经纪、做市业务的公司有 5000 家左右。
下面将视线收回中国。在我国，做市只是券商的一个部门，这是一个很重要的问题。
首先，从整体看，做市商需拿券商自有资金做市，既然是自有资金，就有业绩压力。作为部门，必须服从券商整体利益。作为部门，受到部门利益和风控的约束，一旦部门的盈利和投入不成正比，再加上来自投行、自营等其他部门的竞争，在当下这个特殊时期，想必做市部门在券商的内部处境非常艰难。
其次，在同一家券商内，做市与经纪两个部门的协同就存在问题。做市商的业务面向市场所有的投资者，这些投资者里面就包含自家经纪部门的客户和别家券商经纪部门的客户，假如新三板做市商可以像国外做市商那样，灵活协同自家客户或别家客户撮合交易，不仅进一步活跃了市场，更是为经纪部门贡献了佣金收入。毕竟在成熟市场，价差收益的获取越来越难。但我国的现实情况是，做市部门和经纪部门因为内部防火墙、部门割据等种种原因，是不可能产生那么高的协同效率的。
第三，由于新三板投研的逻辑与A股不同，新三板的投研体系非常薄弱。（我以前曾撰写专文论述新三板的投研现状《新三板研究，一个尴尬的存在》，有兴趣的读者可查阅）这种不足不光体现在研究部门对外的商业模式不清晰，也体现在做市部门对做市企业的研究投入不够。因此数量稀缺的做市商在初期寻找做市企业的时候，往往“人云亦云”，捆绑入驻，这直接使得优质企业遭受追捧，而大部分企业的投资价值尚待挖掘。不过好在现在做市业务进入低迷期，很多做市人已经选择静下心来认真研究企业的投资价值了。
所以，这个话题衍生开来，就是交易、经纪、做市、投行、研究等诸多牌照的管理问题。国际惯例自然是差异化战略，这些牌照分别由不同的公司主体获得，名称也不一定非叫证券公司，可以叫理财，也可以叫资本。而在我国，券商对待这些牌照的态度很积极，追求的目标是“大者恒大，强者恒强”。在过去的实践中，可能牌照集中的券商确实带来了内部效率的提升，但在多层次资本市场建设的新阶段，这种牌照集中就未必是好事。现在新三板做市制度问题的爆发，可以从一个侧面佐证牌照集中的不合理性。