证券时报：新三板做市三年得与失

导读：白驹过隙，转眼间新三板推出做市商制度就要满三年了。

白驹过隙，转眼间新三板推出做市商制度就要满三年了。

做市商制度源于欧美，是为了促成交易或者降低交易成本而设计的制度安排，早期欧美不少市场都采用做市商制度，如纽约证券交易所的专家制、伦敦证券交易所等。而现在，比较知名的则是美国的纳斯达克市场。

对于做市商的作用，普遍认为主要有两方面：一是提高流动性，当市场中的股票流动性较差，且定价困难时，需要做市商提供流动性及价格指引；二是提高效率，通过做市商组织协调，提高场内证券的交易效率。

从以上作用看，在新三板引入做市商制度，十分有必要。而事实证明，做市商制度的运行，在新三板流动性的提升上，确实起到了促进作用。毕竟在协议转让的情况下，投资者想买或者想卖股票，并不一定马上就能找到对手方，而引入做市商，就相当于设置了一个长期存在的交易对手方。

从数据来看，以2016年为例，当年新三板挂牌公司成交总金额1900多亿元，其中做市转让的股票成交总额950亿元，占比刚好一半。

另一方面，对于新三板股票的定价，发挥了一定作用。不像A股市场，经历IPO的发行阶段后会得到上市发行价，且不论价格合理与否，至少有了一个锚定。新三板公司是直接挂牌，尤其如果公司过往又没有对外融资经历，那么其挂牌后的交易价格该如何确定呢？做市商提供的报价，给出了一个标准。

说了“所得”，本文更想重点探讨的是做市制度运行三年的“所失”，这里的“失”不是失去，而是缺失与迷失。

从缺失来看，价格发现能力较弱，笔者认为是比较主要的一个方面。导致这个问题，有主、客观方面的原因。客观上来说，目前较高的投资门槛，使得市场投资人数量极为有限，成交稀疏。在这种背景下，有些做市股罕有成交，而操控市场价格也较为容易，做市商制度发现价格的功能难以体现。

从主观上来说，做市券商、做市企业的定价能力还存在提升空间。

新三板做市制度施行以来，已有约90家券商加入做市的行列，但对于什么样的企业可以做市，又该以什么样的价格获取做市库存股，却未必是所有做市券商都有成熟的评价体系。笔者就曾听闻，有券商采取和其他券商捆绑做市的方式，相当于将评判的权力交予他人之手。

做市商制度推出后，早期一部分企业为了快速地实现做市，以较低的价格向券商出售了做市库存股。这种行为可能源自特殊环境下的一些政策预期，也可能与企业缺乏对资本市场的了解有关。而此后，做市商为了迅速获利大量抛售，导致价格下跌较快，又引发了企业不满。

不过，在更长的时间里，这种价格发现能力的缺失，会随着市场及其参与者的成熟而改善。就从过去的这三年来看，挂牌企业的品质会随着时间推移而越来越清晰，因此有的企业做市商会越来越多，价格的市场化程度也更高。

做市股大宗交易配套政策的缺失，则影响了交易的效率。不过这个问题已经引起监管层重视，相关政策的出台预计不会很远。

2017年以来，做市股的成交额，占整个市场成交额的比例出现了下降，截至8月中的数据约为四成。除了价格下跌带来的影响，这还体现了对新三板市场、挂牌企业发展方向和定位的迷失。

2016年下半年以来，很多新三板公司启动IPO，而新三板市场方面的政策则波澜不惊。因此，整个市场的走向，更像成为一个IPO的后备市场。在此背景下，短期看不到IPO希望的做市股，难免会被市场抛弃，价格甚至出现剧烈波动。而做市条件下，股东增长又可能给企业IPO带来额外工作负担，优秀企业做市的意愿也降低了。

抛开IPO因素可能更容易看清做市股的变化情况。以成大生物和贝特瑞两家公司为例，由于控股股东是上市公司，在目前的政策下，都不能单独去IPO，可谓是新三板最“中坚”的力量。2017年以来，两家公司的股价虽然也有波动，但有上有下，并未出现单向剧烈走势，可见市场还是存在一定的定价区间共识。