中信建投李旭东：新三板不是过渡市场，IPO提速长期利好新三板

导读：两会过后，新三板的定位已经明确，今年资本市场走势也日趋明朗。新三板不是一个过渡市场，是一个独立市场。IPO提速长期利好新三板，有利于和创业板形成差异化竞争。

两会过后，新三板的定位已经明确，今年资本市场走势也日趋明朗。新三板不是一个过渡市场，是一个独立市场。IPO提速长期利好新三板，有利于和创业板形成差异化竞争。

中信建投投行部董事总经理李旭东（右）

2017年3月15日晚，新三板部落执委，中信建投证券投行部董事总经理李旭东应邀做客正和岛新三板部落，与主持人、正和岛新三板部落秘书长史船一同交流了两会过后今年资本市场趋势，以下内容精编于访谈实录。

新三板不是过渡市场，是独立市场

史船：前几天全国政协委员左晔在部落分享说,政府工作报告把新三板与创业板并列,意味着高层对新三板市场的重视。您怎么理解目前监管层眼中新三板的地位? 流动性不足是不是新三板的最大问题?

李旭东：政府工作报告首提新三板，意义重大，这标志着新三板的独立地位得以确立，发展方向逐渐清晰，政策预期逐渐明朗。

当然，我们看到流动性仍然是制约新三板的最主要因素。2015年新三板换手率是50%，2016年降到了20%。2016年市场融资额1390亿元，交易额仅1912亿元，定增资金还无法通过市场交易退出。新三板本身没有形成良性循环，市场投资行为受到较大影响。现在市场资金是不缺的，关键是大家的预期不明。

新三板的问题已经影响到市场发展，我们看到申请挂牌的企业大幅减少，已经挂牌公司企业纷纷摘牌或转向IPO。现在企业挂牌意愿明显减弱，券商项目开发难度明显加大。2017年以来，随着IPO快速，申报挂牌企业速度也在下降。

史船：您认为解决问题的方法有哪些？降低门槛、改变交易机制、分层等等。

李旭东：其实流动性本身是伪命题，关键是解决大家对新三板的信心问题。转板是利用多层次市场的衔接解决问题，IPO是基于现有发行机制解决问题。现在是这两条路都面临一定障碍。就目前情况看，转板机制推出的时机还不太成熟，需要考虑主板与新三板在准入制度、发行条件、估值水平甚至审核速度等方面的差异。挂牌公司IPO还要面临三类股东、报表差异、做市股份处理等特殊性问题，相对于普通IPO项目平添许多烦恼。

解决流动性的主要症结在于明确预期，要立足三板自身解决流动性。这就要求要么在创新层调整制度，要么在创新层之上推出精选层，并相应调整融资、交易和合格投资者等制度安排。随着前期监管加强，企业规范水平提高，三板本身已经具备了解决流动性的基础，关键取决于如何下定决心、采取措施。

史船：有人认为三板就应该是过渡，所以是一个跳板。

李旭东：政府工作报告把创业板和新三板并列，背后的含义是新三板不是附属市场，而是独立市场。我们的主板市场发展这么多年，取得很大的成绩，但受投资者结构等因素的制约，对新经济、新技术公司缺乏包容性和风险容忍度。新三板这方面应该发挥更大的作用，树立接纳创新、容忍风险的投资文化，不能简单看成一个预备市场和跳板。

创新层之上推出精选层有必要

史船：我个人认为立足三板本身是解决流动性，您去年预测2017年二季度将会是新三板政策利好消息集中出台的时间窗口，现在您这个想法有没有改变？

李旭东：必须立足三板本身考虑解决流动性的方法，这个基本判断没有变化。去年认为二季度是时间窗口，主要基于以下理由：届时创新层已经推出满一年；从2016年开始的严格监管已经显示效果；挂牌公司2016年业绩逐渐明朗；更重要的是，市场形势已经非常严峻，政策层面亟需做出改变。

但是，政策从讨论研究到发布实施需要一个过程，具体实施时间具有一定不确定性。并且政策出台时点，还要和监管到位程度、市场规范程度、投资者理性程度、中介机构执业质量水平密切相关。我判断2017年做出政策调整的可能性还是比较大的。克强总理工作报告、刘主席讲话表明，相关工作应该在有步骤的推进。

史船：您预见在2017 年有可能出台什么样的利好政策？

李旭东：从创新层来看，挂牌公司差异性比较大，采取统一监管政策制度，包括发行和交易制度存在一定难度。所以创新层政策调整的弹性空间受到一定限制。所以我们判断，在创新层之上，推出精选层很有必要。

市场都在猜测精选层的准备条件和配套制度。我觉得如果推出精选层，入选条件应该在创新层的入选标准基础上适当提高。但是无论如何，精选层的标准必须考虑挂牌公司的具体特点和新经济的发展规律，不能简单沿用主板和创业板的上市标准。必须强调创新包容性和风险容忍度，要真正支持像神州优车、仁会生物这样的创新能力强、业务模式新的企业。

如果推出精选层，要想活跃交易，必须从发行端、交易端和投资者角度多管去下。要通过公开发行扩大流通股份数量，要通过适当降低门槛扩大投资者数量，要通过引进连续交易实现交易的便利性。

IPO提速长期利好新三板

史船：现在IPO速度非常快，大家也非常关心，为什么出现这种状况?

李旭东：我的理解，监管层把IPO加速发行作为抓手，促进民间投资，促进创新转型，优化股权投资的生态环境，最终达到促进双创战略和转型升级的目标。

史船：是的，去年投资者信心不足是一个很头痛的问题。

李旭东：从这个意义讲，IPO加速是一个重大经济决策，也是把资本市场重要性提到了一个更高的层面，不能简单理解为圈钱。这么多好企业，不让他融资，不让他发展，怎么能够实现经济转型，怎么实现国家创新战略。

但不能说IPO提速了，堰塞湖就没有了。从一个市场来说，要保证发行上市的连续性，必须保证IPO库存量，才能保证市场稳定供应。当然发行越快，供给也会增加。但总会到一个状态，市场估值合理的时候，资质平庸的公司股票可能发不出去。

史船：IPO 提速对于新三板市场会有什么样的冲击和影响?今后新三板和创业板的关系会是什么?

李旭东：IPO提速对新三板影响是短期负面、长期正面。短期来看，我们看到随着IPO加速，挂牌公司出现摘牌潮，很多优质项目开始报送材料，这对新三板来说不是好事情。很多拟挂牌企业的信心动摇，原来打算在新三板做Pre-Ipo融资，现在看来必要性也不大了。这直接导致新三板优质企业供给减少。好的企业直接“转学”，这就是负面影响。

但是长期来看，IPO加速只不过把新三板深层次问题暴露出来、显性化，促使各方深入思考新三板的本质问题，寻求解决思路。所谓不破不立，危机感会逼迫有所变化。

对于新三板和创业板的关系，我认为两者之间既有差异化定位，同时在某种程度上有错位竞争。新三板的特殊制度安排，高投资门槛、低准入门槛，适合新经济、新技术公司发展规律。这是创业板市场不能满足的，这是新三板特有的优势。

但是这些公司发展到一定阶段，会显示出两个市场服务对象的重合，会出现一定程度的竞争。这种良性竞争，我认为是有利于资本市场发展的，有利于制度层面创新，也有利于提高企业服务水平。

史船：IPO提速会不会引起并购减少？

李旭东：IPO加速对并购影响很大，优质企业可以直接IPO了，不需要嫁人了。2016年上市公司并购重组家数已经下降，2017年继续出现下滑。今后并购重组必须考虑双方的业务协调、价值创造，跨市场套利很难了。

2017资本市场三大判断：股权投资迎来黄金期

史船：事物总会经历这样一个发展过程。新三板精选层发展对创业板威胁最大。您觉得从整个中国资本市场的大局来看,今年会有什么比较大的变化或者趋势？

李旭东：资本市场的发展趋势概括为三个方面。第一，一级市场发行常态化。大家看到IPO的审核发行逐渐加速，按照每周10-15家获取批文的速度，全年会发400-500家公司，IPO堰塞湖预计将在1-2年消化。IPO的常态化将在未来较长时间内持续下去，除非市场发生剧烈波动。这种稳定预期有利于企业安排资本运作规划和发行上市节奏。

第二，二级市场估值合理化。随着股票供给的增加，二级市场特别是中小市值股票估值高企的情况会得到修正，壳资源爆炒的情况将得到遏制，这有利于培养理性投资、长期投资、价值投资的理念。

第三，市场秩序逐渐规范化。在发行加速情况下，监管理念转向从严监管，注重对发行项目实质审核，注重对投资者保护，对资本市场稳中有进战略提供了一个监管保障，也就是刘主席说的稳、严、进的含义。

总体来说，未来一定时期，资本市场的战略重要性会得到提升，是企业发行上市的重要机遇期，也是从事股权投资的黄金期。

新三板企业不宜一窝蜂IPO

史船：从券商角度看,IPO 提速及其他政策变化的大背景下,对于已挂牌企业来说,他们应该做出什么选择,是摘牌 IPO 还是继续等待？对于没挂牌企业来说,又该如何选择?

李旭东：对于挂牌公司来说，应该根据自身情况合理决策，不能一窝蜂IPO。对于发展前景比较好、经营和财务比较规范的企业，IPO肯定是最佳选择。现在IPO审核发行速度非常快，正常项目基本可以在12个月左右完成审核发行。

但是，对于交投比较活跃、估值比较高的企业来说，选择IPO还是期待精选层比较纠结。选择IPO，三类股东、信息披露差异等是绕不开的坎儿，目前IPO严格限制的23倍发行市盈率对老股东摊薄也比较严重。对于这类企业来说，建议做好规范工作，做好两手准备。

对于那些规范程度较差、业绩水平一般的企业，建议谨慎启动IPO工作，不妨继续在新三板规范发展一阵儿。特别是需要对财务报告和信息披露进行重大修改和调整的公司，要特别注意由此引发的自律监管风险和IPO审核风险。

对于拟挂牌企业来说，也是同样道理。那些前景良好、规模较大、规范程度较高的企业，当然可以直接申请IPO，在新三板过渡一下进行Pre-Ipo融资的必要性，目前来看不大了。

但是对于业务模式比较特殊、发展阶段比较前期的公司，比如神州优车这样的互联网或研发型企业，短期来看主板乃至创业板接纳的可能性不大，还是要考虑借助新三板培育融资发展壮大。

因此，对于绝大多数成长阶段的中小企业来说，还是要重视新三板的支持作用，动态看待新三板服务功能，毕竟新三板在为企业提供规范、融资和股份转让方面，还是有相当大的积极意义。不能人云亦云，片面否定新三板市场。企业做出资本运作的决定，要有一定前瞻性。

史船：资本圈对神州优车比较关注，它现在还是亏损状态，但在市场有很高的估值，也有很好的融资，您对这样的企业怎么看？

李旭东：神州优车也是新三板扶持创新企业的代表。神州优车是一家互联网企业，这类公司的显著特征是前期需要培育市场，需要持续投入，无法实现盈利。根据目前主板和创业板的发行条件，它不可能发行上市，并且短期内难以突破。新三板的制度设计正好符合这类企业的发展特点，神州优车现在新三板不仅实现了挂牌，受到了市场的追捧，最近还完成了融资。

这种样板对新三板具有非常典型的代表意义。类似摩拜单车、OFO甚至像滴滴这种公司在我们的主板市场是很难上市的。新三板继续做大做强之后，都可以接纳这些公司。

新三板“集邮党”要擦亮眼睛

史船：2017年从投资角度，我们应该关注哪些方面？

资本市场的常态化发展，为股权投资创造了良好氛围，新三板发展也为天使投资、创业投资创造了非常好的发展环境。对于股权投资来说，有两点考虑：

第一，要迈开步子，加快布局。无论是从事Pre-Ipo融资，还是VC天使融资，新三板发展和主板、创业板的快速发行，都为股权投资的退出创造良好条件。大家可以放心大胆、没有后顾之忧的进行投资工作。只要项目足够好，就不用担心退出问题。并购重组的良性发展，也提供了退出渠道。

第二，要擦亮眼睛，回避陷阱。现在很多新三板公司都提出了IPO计划，准备上市辅导的有300多家。这些肯定不可能都会成功上市。不乏有些公司借着IPO概念来达到融资、做高市值的目的。毕竟，有些挂牌公司的规范水平与IPO审查标准相比，还有很大差距。在此提醒新三板“集邮党”要擦亮眼睛、防范风险。

中信建投证券定位精品投行

史船：最后,能否介绍一下中信建投今年的新三板业务布局,您的团队今年关注的重点是什么? 寻找什么样的项目?能提供什么样的服务?特色和优势是什么?以及在寻找什么样的合作伙伴?

李旭东：在主流券商当中，中信建投高度重视新三板业务，投入了相当多资源，也取得了不错成绩。我们将新三板作为投行服务新经济、新技术、新模式公司的重要手段，作为主板投行的有益补充，作为储备新兴客户的重要途径。

截至目前，我们累计推荐挂牌380余家，位居主办券商第4名。2016年我们督导的51家公司进入创新层，位居主办券商第2名。在刚刚颁布的新财富投行榜单中，我们荣获新三板最佳挂牌投行第2名。相比挂牌家数，我们更加注重挂牌公司质量和执业质量。我们督导的挂牌公司净利润水平比市场平均高出一倍。

虽然新三板发展遇到困难，但这只是成长中的烦恼、发展中的问题，必须通过创新发展予以解决。对于新三板的发展前景，我们依然坚定看好。

我们新三板业务的重心是战略新兴产业，侧重行业是医疗健康、智能制造、人工智能、TMT、文化娱乐体育等。相比公司规模和盈利水平，我们更关注公司的技术优势、发展潜力，更看重公司未来。新三板就是要面向未来！

我们的理念是跟踪新经济的发展趋势，发掘前沿科技项目，提供全产业链服务，从私募融资、新三板挂牌、定增发行、并购重组、发行上市等。我们的目标是成为助力新经济、服务创业者的精品投行！

史船：能否用一个中信建投自己的案例说明新三板对企业提供了什么样的帮助？

李旭东：新三板对扶持新经济新技术新模式的公司来讲，确实具有非常强的一个制度优势。比如说我们推荐的仁会生物（830931.OC）这家公司，它是从事创新药物研发的，在挂牌的时候，这是一家“三无公司”，没有产品，公司还没有取得药品注册批号，没有一分钱收入，没有利润。但它顺利地在新三板挂牌，顺利地融了四个多亿的资金，并且实施做市，得到市场追捧，市值最高的时候达到80多亿，现在也在70亿。借助新三板的助力，公司在2016年底取得了新药注册批号，GMP厂房也建起来了，企业进入了一个良性发展的一个循环，这就是新三板扶持创新企业的一个典型案例。

岛亲提问

Q：很多传统企业，比如调味品企业、园林企业、区域性企业，挂牌新三板有什么用？

李旭东：新三板挂牌有利于推动企业的转型和发展，但也不意味着企业一挂就灵，一挂就能融资。新三板是一个专业投资者和高净值人群市场，投资人看重的还是以企业核心价值和成长性。新三板可以帮助你成长，让你跑的更快，但是真正跑起来还得靠自己。

Q：有人囤积新三板的壳，有必要么？

李旭东：三板是注册制，供给可以无限扩大。别再囤三板的壳了，没有任何意义！

Q：IPO提速能够保持多久？

李旭东：从目前监管层表态来看，这个速度是在未来较长时间内是可以保持的。上市是企业的战略选择，不管发行节奏快慢，都要按部就班、有序安排，千万不能根据所谓预判的发行速度快慢确定自己的工作节奏。现在发行速度这么快，是因为这些企业都排队两三年了。

李旭东介绍

中信建投证券投行部董事总经理、新三板业务负责人，新财富百佳保荐代表人，全国金融五一劳动奖章获得者。拥有15年投资银行从业经验，深度参与证券市场特别是新三板的制度设计，具有丰富的企业资本运作经验，专注为中小企业提供综合优质投行服务。2011年牵头组建中信建投新三板团队，致力于为前沿科技公司提供全流程的投行服务，服务客户380余家，完成融资300多亿，成为新三板领域的领军投行。

中信建投证券背景：

中信建投证券中国证监会批准设立的、在香港联合交易所上市的全国性大型综合证券公司。公司在全国30个省、市、自治区设有245家营业网点，拥有约530万名财富管理客户及约9,000家机构客户。在为政府、企业、机构和个人投资者提供优质专业的金融服务过程中，公司建立了良好的声誉，连续七年被中国证监会评为目前行业最高级别的A类AA级证券公司。

自成立以来，中信建投证券各项业务快速发展，在企业融资、收购兼并、证券经纪、证券金融、固定收益、资产管理、股票及衍生品交易等领域形成了自身特色和核心业务优势，并搭建了研究咨询、信息技术、运营管理、风险管理、合规管理等专业高效的业务支持体系。