并购基金优胜劣汰 “上市公司+PE”操作手法升级

导读：随着并购基金数量的增多，“上市公司+PE”模式存在的问题逐渐显现，近期多只上市公司并购基金“折戟”，“上市公司+PE”模式正在经受考验。

随着并购基金数量的增多，“上市公司+PE”模式存在的问题逐渐显现，近期多只上市公司并购基金“折戟”，“上市公司+PE”模式正在经受考验。业内人士表示，未来上市公司并购基金将继续优胜劣汰，投资者逐渐回归理性。一些公司升级操作手法，采取“上市公司+母基金”的方式。

新设并购基金数量同比下降

项目难找、退出不及预期、募资难、部分基金成“僵尸”……在经历了2015年和2016年的快速发展后，上市公司并购基金在2017年开始降温。今年初以来，新成立的上市公司并购基金数量较去年减少逾20%，并且多只并购基金宣告终止。

Choice数据显示，2014-2016年，各年新成立的上市公司并购基金数量分别为41只、205只和609只。业内人士指出，上市公司并购基金火爆与其自身优势不无关系。对上市公司而言，并购基金可提前储备项目，降低并购风险。通过杠杆收购，上市公司的出资比例一般为15%-20%，大大减轻了出资压力。对于PE机构而言，在投资前期就锁定上市公司作为退出渠道，为项目退出提供安全边界。

不过，今年以来，新成立的上市公司并购基金共461只，较去年减少24%。此外，今年以来至少有11家上市公司宣布终止并购基金的设立。在终止原因中，相关投资方对投资事项未达成一致意见的情况居多。

业内人士表示，上市公司与PE机构打“退堂鼓”，症结或许在于合适项目难寻和退出不及预期。高特佳创始人兼董事长蔡达建认为，上市公司的初衷是找到与其战略相吻合的项目。如果最终没有找到，产业投资就变成财务投资，这与上市公司外延式扩张的计划相违背。

“上市公司和PE机构的合作不少采用‘3年+2年’、‘3年+1年’甚至‘2年+1年’的模式，投资期限短。正常做PE一般是‘5年+2年’或‘8年+2年’，一些标的企业可能要亏损五六年才能起来，如果第三年就要退出，自然难及预期。”雷雨资本董事长蔡玮表示，上市公司毕竟不是专业的投资机构，当它们与专业机构合作时，提出过多要求可能导致专业机构动作变形，导致投出的项目效果不理想。

投机空间被压缩

“上市公司+PE”的并购基金主要有两种模式：一是上市公司拥有一票否决权，对是否调研项目、是否进行收购可直接否决；二是投资决策委员会由上市公司和PE机构共同构成，采取2/3以上多数通过的原则。

业内人士指出，上市公司主导并购基金即上述第一种模式是当前市场的主流。部分上市公司大股东仅把设立并购基金作为刺激公司股价的题材，导致出现了一些“僵尸基金”。（“部分上市公司设立并购基金可能并非为了产业投资和并购，而是为了二级市场的溢价效应，借助成立并购基金可能带来的波动来配合上市公司的市值管理。”蔡玮表示，今年以来，二级市场发生了一些变化，“热点效应”、“鱼群效应”消失，一些通过设立并购基金来刺激股价的计划落空。

分析人士表示，从监管部门对“上市公司+PE”模式的并购基金的问询意见来看，监管部门关注利益输送与利益冲突，要求并购基金不得从事内幕交易、市场操纵、虚假陈述等违法违规行为。

北京一家大型PE机构的投资总监表示，去年下半年以来，投资者对并购基金的认识逐渐回归理性，上市公司联合PE机构在二级市场投机的空间被压缩，单纯通过设立并购基金来提高上市公司估值的行为将难有市场。
上市公司+母基金

值得注意的是，为了分散风险，一些上市公司升级操作手法，采取“上市公司+母基金”的方式。

通常，上市公司用于对外投资的资金除自有资金外，主要通过定增等方式融资，但定增耗时较长，可能错失并购机会。再融资新规和减持新规的出台后，上市公司并购基金成为上市公司最常用的方式之一。不过，并购基金的盈利点大多在于上市公司收购标的与二级市场减持之间的差价，如果收购交易的定价较高，再加之一二级市场套利空间缩小，并购基金的收益将难达预期。

业内人士指出，产业投资周期长，项目投资过程中受项目经营管理等多种因素影响，上市公司并购基金可能存在亏损的风险。有时为了顺利募资，一些上市公司会对优先级LP（有限合伙人）的本金和收益进行兜底，如果亏损较大，上市公司可能得不偿失。

不同于一般的VC/PE基金，“上市公司+PE”模式的并购基金名称中大多包含上市公司简称，投资者对并购基金的信任在一定程度上可能基于对上市公司的认知。北京某投资者表示，上市公司应充分考虑并购基金设立的必要性和合理性、拟收购标的是否符合上市公司战略等，避免陷入亏损并失去投资者的信任。

“‘上市公司+母基金’在专业性上更有看点。上市公司投资母基金，母基金再去投资VC/PE基金，将风险分散在不同的‘篮子’里。不过，选择哪种模式取决于公司的战略。”蔡玮表示，在从严监管的背景下，上市公司并购基金将不断优胜劣汰和转型升级，告别野蛮生长状态是大势所趋。

不过，“上市公司+母基金”模式也并非完美。“母基金管理存在双重收费的可能。”投中研究院院长国立波表示，有的操作采取“母基金+直投”的模式，只对直投的项目收取管理费，可资借鉴。