宣亚收购映客疑云：举债收购规避借壳上市？
导读：停牌4个月后，宣亚国际计划收购“映客”控股权的重组方案终于落地。
停牌4个月后，宣亚国际计划收购“映客”控股权的重组方案终于落地。
9月4日晚，宣亚国际的公告显示，拟作价28.9亿元收购蜜莱坞（映客直播）48.2%的股权。收购完成后，宣亚国际将成为映客的第一大股东。同时根据交易价格估算，蜜莱坞经评估的股东全部权益价值为60.59亿元。
去年9月，映客直播股东昆仑万维出售持有映客股份时，根据交易价格估算映客估值已达到了70亿元。
根据宣亚国际5月份停牌时公告的内容看，预计收购北京蜜莱坞网络科技有限公司不低于50%的股权。根据公告，宣亚国际对映客股权收购交易将全部采取现金的方式。
彼时，也没透露交易的价格和规模，根据此前昆仑万维的估值计算宣亚收购映客将耗资35亿人民币。但从今日公布的价格来看，无论是估值、交易价格、交易规模都有一定幅度的下滑。此次交易距离昆仑万维出售映客股份刚好一周年的时候，短短12个月，到底出现了什么情况呢？
估值不升反降原因为何？
宣亚国际从公告收购映客到正式公布交易细节工耗时近半年时间，而早去年9月正是直播最火的时候，映客的股东之一昆仑万维即在高位减持了映客股票套现。根据公告显示的信息，映客在此期间完成了多轮融资，昆仑万维股份被稀释到了13.23%，本次出售3%股份后，昆仑万维套现2.1亿元。
2016年年初，昆仑万维领投了映客 的 A+ 轮融资 ，金额为6800万元，增资完成后占股18%。
从投资到出售股份，映客的股价在短短半年周期内水涨船高，昆仑万维在高位套现了充分显示了其投资眼光。
只是，在之后的一年内，直播行业出现了过山车一样的表现，根据彼时昆仑万维公告显示，2015年全年，映客总收入为3,048.36万元，净利润为167.28万元（未经审计）。而到2016年映客的营收为43.37亿元，净利润为4.8亿元，同比增长达到了2700%；同时也支撑了映客的估值快速上涨。
进入2017年，从财报可知映客2017年第一季度的营收为10.35亿元，净利润为2.4亿元。2017年一个季度的净利润即达到了2016年全年利润的一半，但是在公布交易价格的时候估值却下降了，这中间到底是什么逻辑呢？
谁才是交易的主角？
宣亚国际在2017年年初刚完成A股上市，同时在3个月之后，宣亚国际这家动态市盈率239倍、账上货币资金只有3.3亿元的公司，准备开展收购，收购标的为估值与其市值相当的映客母公司。
停牌之时宣亚国际的市值为72亿人民币，而在2016年9月昆仑万维出售映客股份时的估值已经达到了70亿人民币，虽然从最终公布的方案来看，映客的估值出现了下降，但是对于账上货币仅有3.3亿的宣亚国际而言，必须依靠举债或者增发的手段完成并购。那么问题来了，这个交易是否构成借壳上市呢？
今年曾轰动一时的，赵薇旗下的龙薇传媒拟用30.6亿元收购1.85亿股万家文化股份的公告。上海证券交易所随即对此项收购进行了问询，要求说明本次收购自由资金和自筹资金的比例、自筹资金的对象、方式、成本以及计安排。信息显示，赵薇动用的自有资金只有6000万，另外30亿均来自借款。最后这项收购戛然而止，万好万家股价遭遇重创，股价受此影响下跌50%以上。
进入2017年以来，证监会对于借壳上市，举债高杠杆并购等行为进行了严格的限制和要求。
一般而言，全现金收购无非通过股和债两种方式筹集资金，那么再融资首先是不太可能的。且不说是否可能被认定为借壳，根据监管问答：
1 上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%。
2 上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。前次募集资金包括首发、增发、配股、非公开发行股票。上市公司发行可转债、优先股和创业板小额快速融资，不适用本条规定。
对于映客和宣亚国际的交易，宣亚国际在公告中特别强调了非借壳上市的情况。
从构成借壳上市的两个条件来看，根据2016年映客的估值计算，收购双方估值相当，如果根据彼时的估值来报批很有可能无法通过证监会的审查。
在实际公布的交易估值和交易额来看，双方都在这上面进行了减少，估值从70亿下降到60亿，持股比例也从超50%变为48.2%，收购金额也从外界预估的35亿下降到28.9亿。这一切都是为了避免造成“借壳上市”的情况。
另外，在交易中双方也进行了特别的设计：
根据公告在交易前，宣亚国际控股股东为宣亚投资，宣亚投资持37.50%的股权，张秀兵、万丽莉夫妇合计持有宣亚投资100% 的股权，实际控制人为张秀兵、万丽莉夫妇。
而在完成交易之后，控股股东仍为宣亚投资，宣亚投资仍持有本公司37.50%的股权，只是张秀兵、万丽莉夫妇合计持有宣亚投资 57.9921%的股权从原来100%下降了超4成，下降的部分即为映客股份出售方持有。宣亚国际和映客通过如此手段将是否“借壳上市”的影响降到了最低来规避审查。
根据交易对方对宣亚国际四个股东增资或入伙协议的约定，交易对方将以现金的形式分别对宣亚投资、橙色动力、伟岸仲合和金凤银凰进行增资或入伙。
增资或入伙完成后，奉佑生、廖洁鸣和侯广凌合计持有宣亚投资42.0079%的股权，侯广凌、廖洁鸣和映客常青合计持有橙色动力42.0079%的出资比例。
映客远达、映客欢众合计持有伟岸仲合42.0079%的出资比例，映客常青和映客远达合计持有金凤银凰42.0079%的出资比例。
这样的设计保证了宣亚国际的实际控制股东并没有发生变更。从理论上借壳上市控股股东变更的实质条件变化并不成立，只是最终是否能过审还得证监会来拍板。
高价收购的业绩压力
公告显示，映客对于收购也做出了业绩承诺，2017年、2018年、2019年的承诺净利润分别不低于4.92亿元、5.75亿元、6.65亿元。
从上文财报的业绩营收增速来看，承诺实现的难度可能并不大，只是直播市场从2016年的狂热到下半年的迅速降温，对于映客的未来压力愈加明显。
CNNIC报告显示，截至2016年底，我国网络直播用户规模已达3.44亿，占网民总体的47.1%。
iiMedia Research数据也显示，预计2017年用户规模将接近4亿，增长率将由2016年的60.6%下降至26.5%。可见，未来直播经济的规模还会继续增长，但逐渐进入到理性阶段。
有媒体报道，去年10月，一份映客直播商业化营销白皮书曝光，映客推出了三个量级的商务合作产品包：600万起价的王牌曝光套餐、1000万起价的内容营销套餐和2000万起价的社交营销套餐。
“没想到现在映客竟要开始卖广告！”有业内人士这样感叹。然而，这一广告销售最终的成绩，并没有对外公开。
另外，近日，陌陌发布最新财报，净营收达到3.122亿美元，同比增长215%。陌陌的净利润为7380万美元，相比上一年同期的2320万美元增长218%，但在高增长的财报发布当日，陌陌在美国的股价大幅下跌20%。
有市场人士认为，陌陌在重点突出同比数据增长的同时，却淡化了环比数据的净利润骤然下降。财报显示，二季度陌陌净利润环比下降超过18.6%。事实上，自2016年底整个直播行业进入冷静期后，陌陌今年一季度、二季度已经出现了连续两个月的净利润环比下滑。而这在市场人士看来，净利润环比下跌反映出来了直播整个市场的降温。
有直播行业趋势报告显示，直播用户月人均使用时长由2016年下半年的峰值203分钟，下降至2017年年初的182分钟。人均使用时长的减少直接反映了直播用户的活跃度的下降。
映客通过降低估值完成注入宣亚国际，可以看出直播市场降温的现象。一旦交易成功，未来的盈利压力或许会迫使映客改变过去激进的市场策略。