并购后遗症乍现：“雷区”携“解禁”十面埋伏

导读：仙恋世界的“三生三世，十里桃花”，在A股市场料会衍变为“并购三年，十面埋伏”。

仙恋世界的“三生三世，十里桃花”，在A股市场料会衍变为“并购三年，十面埋伏”。继2013年被业内称为“并购元年”之后，A股上市公司从2014年开始并购数量明显增多，这意味着，3年业绩承诺期的“解禁”时点将从2017年开始正式到来。业内预计，不仅此前重组再融资解禁潮将考验二级市场的资金承接力，承诺期内相对较高的业绩完成率也可能面临转折。

通过2016年财务报告来看近年来的并购案例，商誉减值依然“埋雷”不断，客户集中度等新问题或正在成为部分公司的风险掩藏点。那么，随着业绩承诺期“解禁”窗口的到来，是否会有更多热潮退却后裸泳者在今年批量现身？又会有多少公司将面临此前高估值并购的“罪与罚”呢？

商誉之外或现并购新雷区

勤上股份(002638)4月16日发布2016年度业绩快报修正公告，归属于上市公司股东的净利润从此前的盈利4786万元大幅下调至亏损3.96亿元，业绩变脸的核心原因落脚在公司此前的并购重组。

近年来，勤上股份教育资产收购提速，以谋求半导体照明产业与教育产业双主业布局。公司2016年度完成对龙文教育的收购，在公司资产负债表中形成商誉20亿元，根据《企业会计准则》规定，形成的商誉不做摊销处理，需在每年进行减值测试，减值金额将计入公司利润表。2016年度由于龙文教育经营情况未达预期，勤上股份只得对上述商誉减值4.2亿元。

近年来，随着并购重组规模不断刷新新高，上市公司账面商誉急剧增长，给部分上市公司业绩带来较大冲击。从2015年起，不断有公司发布计提商誉减值准备公告，甚至出现连续多年计提使商誉最终被计提完毕的案例。

统计显示，目前已经披露收购标的实际净利润的200余家上市公司中，未达到当期承诺净利润的案例已超10起，轻资产行业成为“重灾区”。有投行人士就此分析指出，部分对并购标的高速增长的要求并不现实，商誉减值的持续出现，意味着上市公司遭遇高估值并购的后遗症。“尤其对于账面上商誉占比高的公司而言，面临的风险也更大。”

商誉之外，还有被业内看作新的业绩“地雷”的现身。在国旅联合(600358)拟二度收购新线中视案例中，并购标的的评估价值从此前的4亿元大幅下调至2.12亿元，主要原因之一便是标的重要客户完美世界的流失。前述投行人士分析说，“一个客户等于一半估值，实际上体现出并购重组中收益法估值对于未来的过分贴现，客户集中度过高，会否成为继商誉之后的又一地雷，值得关注。”

与市场新形势相适应，监管层对于并购风险的防范与信息披露的监管明显加强。日前华宇软件披露并购联奕科技股权预案，标的公司2015年、2016年净利润分别为4086万元和5184万元，2015年引入外部财务投资人股东时估值为6亿元，但华宇软件本次交易估值高达14.88亿元。

为此，深交所专门下发重组问询函。其中，客户方面，对于华宇软件并购标的收益法评估增值较高的问题，要求公司结合现有客户的维系能力和新客户开发能力等，补充披露标的公司收益法评估营业收入的预测依据及合理性；利润方面，由于交易业绩承诺方承诺标的公司2017年到2019年度实现的净利润分别高达7600万元、1.1亿元和1.44亿元，深交所也要求公司披露承诺业绩的可实现性，并要求独立财务股份核查并发表明确意见。

承诺期“解禁”或致裸泳者现身

但高估值并购“雷区”及其风险昭示或仅仅是个开始。

在2014年中国并购市场步入高峰后，上市公司一直担纲并购大潮的主角。一般而言，并购业绩承诺是三至四年，这意味着从2017年开始，将迎来三年业绩承诺期的“解禁”窗口。

“通常而言，在业绩承诺期内，大部分被收购的公司都会想方设法完成业绩承诺。但当业绩承诺期过后，是否每个被收购对象都能继续保持业绩承诺期的盈利水平，我们表示一定的怀疑。”招商证券高级策略分析师张夏分析指出，“美国的历史表明，每一轮兼并收购大潮后，往往都会迎来商誉减值的高峰。我们担心2017年开始到2018年，或会成为A股上市公司商誉减值集中爆发的两年。”

相关投行人士介绍说，并购重组本是实现上市公司发展正常的运作行为，但是在前些年汹涌的并购大潮伴随着乱象丛生：并购重于正业、概念重于战略、空壳僵而不死、掮客漫天飞舞等不一而足，其中估值只看市盈率及对赌承诺、而忽视对并购标的的尽职调查，也成为部分上市公司一种不甚规范的运作模式。

该人士举例说，中国公司最看重的PE指标通常不是国际并购领域的首选参考指标，EV/EBITDA(企业价值/息税摊销折旧前利润)在并购估值参考方面更为主流，因为净利润容易操纵，而EBITDA则相对重视企业的真实现金流。

上海陆家嘴并购联盟相关人士预计，经过中国式并购大爆发后，不排除此前过度倚重外延式成长的部分上市公司将在今明两年遭遇业绩滑铁卢。“如果原来高价购买的标的经过三年利润承诺期后原形毕露，那么给上市公司中小股民带来的很可能是一地鸡毛。”

除了业绩雷区之外，搭乘前两年并购高峰期快车的资金也将迎来“解冻”窗口。招商证券指出，A股从2014年开始进入并购再融资的高峰期，2016年更是创下了天量的再融资，因此，2017年和2018年也将会面临大量解禁规模。经测算，A股2017/18年解禁总规模占当前流通市值规模的15%。

张夏表示，从2013年开始的并购周期将上市公司“壳价值”发挥的淋漓尽致，并购并表带来的业绩增长使各路资金参与热情空前高涨；但是，2016年以来，随着监管层对于借壳、并购、再融资的逐步收紧，并购已经实质性步入“负反馈”周期，此前热情参与其中的各方资金会否演变为解禁潮，值得担忧。

“整体来看，虽然A股上市公司拥有国内最多的金融杠杆和人才资源，但是对于任何企业来讲，永远是主业为根，内生为主。”南开大学经济学院相关学者表示，对着风险的暴露和监管的收紧，并购市场有望渐渐回归理性。