中企海外并购：刺多不好惹 溢价内斗很伤人

导读：几经拖延之后，中欧体育拟放弃并购AC米兰，若最终弃购，中国财团此前支付的2亿欧元定金恐将难以收回。

几经拖延之后，中欧体育拟放弃并购AC米兰，若最终弃购，中国财团此前支付的2亿欧元定金恐将难以收回。

汹涌澎湃的中企海外并购，有时候像摘带刺的玫瑰，有时候又像吃砒霜治病，稍不小心，就会被刺到，甚至中毒身亡。

“我也在商业机构从事过海外并购。我的体会是，海外并购有时候像一束带刺的玫瑰，必须小心，要经过充分的论证。”3月20日，央行副行长、国家外汇管理局局长潘功胜在出席中国发展高层论坛2017年年会上如此表示，他认为，中国企业走出去，走得快不等于走得好，走得稳才能走得好。

近年来，中国企业尤其是上市公司出海并购投资的规模越做越大，交易复杂程度越来越高，潜藏的风险和遭遇的陷阱也越来越多。经济学教授张锐认为，中国企业海外并购失败或者亏损的案例可能“屡见不鲜”。

⊙记者 刘向红○编辑全泽源

“刺多”难避 频频扎手

海外并购“刺多”——标的公司所在国的政策监管或法律监管，如何避开这些“护刺”，非常考验并购者及中介机构之智慧。

去海外并购的中国企业，这几年最头疼的问题，就是“刺多”——标的公司所在国的政策监管或法律监管，如何避开这些“护刺”，非常考验并购者及中介机构之智慧。

以美国市场为例，要进行跨境并购，美国外国投资委员会（CFIUS）是必须要过的“一道坎”，国内很多知名企业的大手笔并购在此折戟。

财大气粗的紫光股份(56.890, 0.00, 0.00%)在这方面摔的跟头比较大。紫光股份拟37.75亿美元收购全球硬盘市场占有率排名第一的西部数据15%股份。虽然交易双方都认为，这宗交易不属于CFIUS监管范围，但CFIUS判定属于其管辖。去年，在确定CFIUS将介入审查后，紫光股份放弃了这一收购。

同样因CFIUS介入被否的还有金沙江创投牵头拟33亿美元收购飞利浦Lumileds80.1%的股份。美国政府担心很重要的技术落入中国企业手中。

在CFIUS的阴影笼罩下，美国知名的半导体厂商之一的仙童（Fairchild）后来直接拒绝了两家中国企业的高价收购。

美国有CFIUS，澳大利亚则有FIRB（外国投资审查委员会），近年也开始特别“关照”中国企业在该国的并购。

2016年4月，FIRB以“国家利益”为由，否决了大康牧业拟3.7亿澳元收购澳洲畜牧业公司Kidman公司80%股权的申请。几个月后，澳大利亚财长Scott Morrison也以“国家利益”为由，叫停了中国国家电网约100亿澳元收购该国电网公司Ausgrid的交易。

不仅美国、澳大利亚，欧洲也越来越关注中国企业参与的交易。

比较典型的案例是，福建宏芯拟6.7亿欧元收购德国芯片设备制造商爱思强（Aixtron）。2016年9月，德国经济部批准了这一收购，但一个多月后突然反悔，撤销批准，重启评估程序。由于收购要约失效，交易条件无法实现，福建宏芯最后只好放弃收购。

目前正在等待美国和欧盟审查的，还有中国化工对瑞士农化产品和种子生产商先正达（Syngenta）的430亿美元的收购。该收购已经被四次延期。

广东外语外贸大学经济学教授张锐认为，和“走出去”的初期相比，中企的跨国并购越来越呈现出高端技术与品牌收购的特征，且涉及金额愈来愈庞大。树大招风，这种凌厉直接的并购脚步必然引起东道国政府的敏感性关注，明晃晃的监管之剑落到中企头上也许再正常不过了。

数据显示，2016年，中国海外并购被取消的交易金额超过2015年的100亿美元，高达750多亿美元，其中，有30多起海外并购因他国监管等原因而终止。

“中国溢价” 内斗伤人

内斗是中国企业在海外并购的一个顽疾。为了抢项目，常常报出高于目标公司正常市场价值的竞标价格，甚至被冠以了“中国溢价”的特殊标签。

除了“外刺”不好惹，中企“内斗”也很伤人。

一个好标的，多个企业去竞夺是很正常的事，但在海外并购中，如果多个中国企业围猎同一标的，情形就变得复杂，标的价格也被抬高许多。

德国EEW公司出售时，就有中国天楹(7.690, 0.03, 0.39%)、北京控股、首创环境等多家中资企业参加了竞购。最终，北京控股胜出，2016年3月，交割完成，交易对价14.38亿欧元。

其实，中国天楹最初对EEW公司是志在必得的，设立的收购主体参与了三轮竞标，并于2016年2月1日递交了最终的有约束性标书及报价。但在最后一轮竞标中出局。失败的原因，公司在公告中称：“最终报价与竞争对手有较大差距。”

对于北京控股的报价策略，中国天楹实控人严圣军没有评价，只是表示：“北京控股此前并没有垃圾焚烧发电行业的经验，完成收购后对国内行业格局不会造成太大影响。”

国内一家机构认为，中国天楹嫌价高不无道理。按照2015年除税及非经常性项目后的盈利净额，北京控股的最终报价的市盈率超过20倍，如果按照2014年的净利润，其报价的市盈率将超过90倍。另外，竞标者需要承担EEW的高额债务，这意味着最后的成本将更高。

花旗、里昂等国外机构发表研报认为，北京控股的收购价“偏于昂贵”。里昂报告指出，交易公告“并未披露EEW所持有的债务金额”，其交易价值相当于2015年市盈率22倍及净资产价值3.2倍，“作价昂贵”。

多位海外并购专家表示，如果没有中国企业竞买，EEW售价可能也不会便宜，但多家中国大企业同时来抢购，EEW售价一定会被抬高。

类似的情况，还有木林森(36.490, 0.00, 0.00%)、德豪润达(6.010, 0.03, 0.50%)等对欧司朗的竞购。多家中企明争暗战一年多，最后德豪润达宣布放弃，木林森以约4亿欧元的代价竞得。

商务部欧洲司前参赞、新疆华和国际商务咨询公司董事长刘传武告诉记者，内斗是中国企业在海外并购投资的一个顽疾，尤其是中国商人或中国企业多的地方，竞争就更加激烈。为了抢一个项目，常常报出高于目标公司正常市场价值的竞标价格，甚至被冠以了“中国溢价”的特殊标签。

国内一家PE基金海外并购总监说，他所在的PE基金时常会收到海外VC同行的邀请，请其参与收购一些高科技企业控股权，但他们通过调查发现，海外VC此举的最大目的，无非是多拉几家中国企业去相互抬价，甚至只要中方竞购者加入，海外卖家就将收购价直接抬高20%至30%。

分道扬镳 “学费”昂贵

由于某些情况造成海外并购未果，买方往往需要支付一定的“分手费”。“这可视作一种学费，而且这种学费必定是高昂的。”

并购不成，分道扬镳，在国内司空见惯，但到了海外就不那么简单，稍有不慎，便要支付不菲的分手费，有时甚至是天价。“这也可视作一种学费，而且这种学费必定是高昂的。”有专注海外并购的人士如此表示。

2月17日，齐星铁塔(34.200, 2.00, 6.21%)年报披露，2016年10月8日收到了香港国际仲裁中心（HKIAC）出具的关于南非金矿项目仲裁的更正后的纸质裁决书。本次仲裁结果减少公司2016年度净利润约1亿元。“这1亿元，实质上就是分手费。”一位业内人士说。

2013年11月，齐星铁塔与Stonewal资源等签订协议，拟1.4亿美元收购Stonewal Mining全部股权。然而，在协议到期日前10个工作日内即2014年11月13日，齐星铁塔突然向对方提出解约。

“当时金价下滑严重，我们觉得这个金矿不再值那么多钱，已不能达到公司的盈利预测。”齐星铁塔方面事后如此解释。

但爽约要付出代价。Stonewall资源等交易对手提出了仲裁，最终仲裁结果显示，齐星铁塔要赔付对方1260万美元。

在海外并购中，由于某些政府审批未能获取、买方并购融资无法完成、买方违反相关承诺或买方股东大会未能审批交易等情况下，卖方往往需要中国买方支付一定的“分手费”。交易协议中写入分手费条款的情况如今已越来越普遍，若安排操作不当，将潜藏不小风险。

中国化工集团430亿美元收购瑞士农药及种子巨头先正达这笔交易就因监管方面原因被迫一再推迟，如若并购最终被取消，中国化工或将需要向交易对手支出一笔高达30亿美元的“分手费”。

不仅央企遭遇如此问题，大型民企也不例外。

万达集团收购美国DCP的交易原定于2017年1月17日完成，后来万达将合同终止日期延后到2月28日。作为延后条款的一部分，万达先从收购合同设定的价值5000万美元的终止费中，给DCP转移了2500万美元。3月10日，DCP母公司起诉万达，是希望强制万达交付5000万美元终止费中的另外2500万美元。

据了解，根据各国情况不同，“分手费”的区间从交易股权价值1%到20%不等。前些年，中国企业海外并购的“分手费”一般在交易额的2%左右，但近年来上升到5%以上。

业绩“变脸” 有违初衷

并购时风光无限，并购后却往往不尽如人意，有的难以融合，有的业绩迅速“变脸”，甚至从馅饼变成陷阱。

即便是成功完成的并购，同样也有不少“辛酸泪”。

斯太尔(10.000, -0.05, -0.50%)（原博盈投资）是典型案例。该公司2013年在PE机构协助下收购了奥地利柴油发动机厂Steyr Motors。当时相关方承诺SteyrMotors 2014年至2016年扣非后净利润分别不低于2.3亿元、3.4亿元和6.1亿元。如今，业绩承诺全部落空，2014年、2015年，斯太尔实现扣非后净利润分别为0.74亿元、-0.11亿元。虽然2016年度预计净利润为4600万元，但距承诺目标相差甚远。

从完成并购到融合发展，中间充满着变数和挑战。麦肯锡研究表明，全世界每年都有近万例并购案件，只有三分之一最终成功并带来效益。国资委研究中心、商务部研究院的《中国企业海外可持续发展报告2015》显示，完成海外并购的中国企业仅有13%盈利可观。

2月21日，新奥股份(13.900, 0.10, 0.72%)披露了所投资的澳大利亚油气生产商Santos2016年的业绩：全年亏损10.47亿美元。

去年上半年，新奥股份共花费约7.5亿美元，获得了联信创投所持Santos的11.72%股份。但蜜月没过几个月，便曝出Santos上半年巨亏。此事也招致了上交所的问询，要求公司就跨境并购的审慎性和资产评估作价的公允性等作出说明。

海外并购还面临着商誉减值的风险，若标的资产未来经营状况不达预期，交易形成的商誉将存在较高减值风险，并直接减少上市公司的当期利润。

中海油服(12.860, 0.04, 0.31%)2008年斥资171亿元并购的Awilco Offshore ASA成了公司的一个痛。公司2016年半年报显示，上半年亏损84亿元，亏损是由于计提资产减值损失约71亿元，其中Awilco Offshore ASA的商誉减值约34.55亿元。

值得注意的是，中海油服的控股股东中国海洋石油总公司在境外投资方面也存在不少问题。审计署的一份审计报告显示，截至2014年，中国海洋石油有限公司2011年以142.42亿元并购的一家境外公司，由于前期论证不充分等原因发生亏损累计6.21亿元。2013年，中海石油化学股份有限公司收购一家境外公司部分股权，但未对溢价等条款充分论证，至2014年，该项投资潜亏2974.8万元。

曾帮助数家中国企业在法国进行收购咨询的上海猛风得宜有限公司董事长和新风告诉记者，一些卖家青睐中国投资者丰富的现金和广阔的市场前景，乐于吸收中国资金，为了尽快达成交易，有时会掩盖某些资产缺陷。

比如，占地数十公顷的巴黎郊区行宫寻找中国买家，风景旖旎的欧式花园引人入胜，中国某旅游企业打算购买并进行二次开发，但事实上该城堡花园并没有商业功能。法国政府对历史建筑的保护极为严格，仅仅靠买家完成功能转置极为困难，买家每年还要交付巨额地产税，一旦购入将不堪重负。

“摸黑找路” 难免常败

伴随并购规模越来越大，交易复杂程度越来越高，潜藏的风险和遭遇的陷阱也越来越多，失败或者带来亏损的海外并购案例可能“屡见不鲜” 。

失败的海外并购还存在诸如“信息不对称”等原因。

美国风险投资基金管理公司亿腾投资集团董事总经理陈大江说，欧美并购市场比较成熟，法律相对完备，故意设陷阱或财务造假来坑中国企业的较少。中国企业之所以常常遭遇滑铁卢，主要原因有三个：一是并购时点把握不好。许多产业是有周期性的，如果你在鼎盛期去并购，后面一定会被套。比如石油、矿产等资产，中国企业前几年在海外买了很多，现在来看看，几乎全部损失惨重；二是对国外市场不熟。受国内条件限制，对海外一些标的了解不深，所看到的也不全面，容易出现错误投资；三是缺少好的并购顾问，导致在并购谈判过程中处于下风。

成功收购德国哈威茵莱公司100%股权的恒力液压，对海外并购颇有感悟。公司董秘丁浩认为，国内包括国际投行、律师和会计师事务所等中介机构的缺乏，对海外并购很不利。并购涉及很多国外法律、财务等规则，聘请国外中介收费一般占到收购标的3%左右，仅律师费每小时就是两三千元，收购失败也要支付上百万元。

徐工集团国际部部长生敏表示，并购德国企业时，国内找不到合适中介只得请德国中介，但因语言差异影响了沟通交流，有时外国中介在领会他们的立场和诉求时会打折扣。

缺乏信息渠道，企业“摸黑找路”。有的并购信息来自客户，有的靠朋友介绍，缺乏统一权威的查询平台，这是许多有过海外并购经历的企业感受。还有，就是中企在并购过程中常常忽略对当地行业、商业环境深度调查，导致在交易价格谈判时出现信息不对称的情况，从而无法准确判断标的公司价值。

在某些发达国家，政府规定公司要按一定比例计提员工离职补偿金，中企不太擅长与当地工会进行交涉，对安置员工和公司高管的费用支出估计也不充分，这可能导致对交易价格以外的支出和交易时间进度估计不足。

遗留税务问题也是一些企业所忽略的。比如：中海油服2008年收购的COSL Drilling Europe AS，在2013年11月被挪威税务机关要求补交2006年、2007年的所得税约1.75亿挪威克朗。

经济学教授张锐认为，中国企业海外并购失败或者亏损的案例可能“屡见不鲜”，也正是如此，需要中国企业继续淬炼支撑海外并购的心智与硬功。