犹豫的回A路:IPO,还是借壳?

导读：通过从二级市场直接收购、或者从大股东手中收购股权，一些房企实现了间接回归A股。分析认为这是一种很好的模式，因为被收购的房地产企业往往有许多土地资源，其价值远高于市值，相当于间接买了许多地，将自己的资产装在内地房地产公司里，配置资产的时间弹性较大。

通过从二级市场直接收购、或者从大股东手中收购股权，一些房企实现了间接回归A股。分析认为这是一种很好的模式，因为被收购的房地产企业往往有许多土地资源，其价值远高于市值，相当于间接买了许多地，将自己的资产装在内地房地产公司里，配置资产的时间弹性较大。

尽管不时传出“借壳”传闻，富力地产、万达商业、首创置业等房企最终还是选择了IPO模式，排队冲击A股；而恒大则冀望通过重组深深房，实现地产业务在内地的借壳上市。

这成为当前港股房企回归A股的两大主流；此外，并购重组、吸收合并或分拆业务等途径也成为一些房企的选择。还有一些房企则通过分拆旗下业务挂牌新三板，渐进地进行回归。他们的目的，都是最终实现A股上市，甚至是A＋H。

但在监管趋于严格的背景下，去年9月证监会出台的新规被冠以“史上最严借壳新规”之名，借壳上市将会变得越来越难，诸多房企的回A之路仍然充满了不确定性。

房企回A路径解析

2016年坐上房地产销售额头把交椅的恒大正紧锣密鼓地布局回A股。

事实上，21世纪经济报道记者了解到，在去年资本市场多次举牌房企的中国恒大，其最终目的都是实现借壳上市。从嘉凯城到廊坊发展再到万科，恒大都曾考虑过将之作为重组地产业务的平台，但随着重组深深房引入8家战略投资者，恒大分拆地产业务、借壳深深房回归A股的路径已很清晰。

根据恒大和深深房的重组协议，深深房将以发行A股股份及/或支付现金的方式购买恒大地产100%股权，恒大则向深深房注入地产资产，在交易完成后，凯隆置业将成为深深房的控股股东。

在深圳一位券商人士看来，恒大回归A的路径比较复杂，其是通过分拆地产业务由深深房吸收合并，随后两者进行重组，最终实现借壳上市。

而万达、富力等的回归路径相对简单，就是直接IPO。2014年12月在港交所挂牌上市的万达商业，在挂牌仅一年多后便宣布私有化，直接从港股退市。

退市后的万达商业选择在A股IPO。截至1月19日，在上交所首次公开发行股票处于审核状态的企业中，大连万达商业地产排名第134。

除了万达，在上交所排队冲击A股IPO、所属行业为房地产业的企业还有广州富力地产、同策房产咨询、金辉集团、南都物业服务、碧桂园物业服务、首创置业等，排名分别为117、157、172、250、263、273。

其中不少企业回A之路可谓一波三折。如2003年在香港上市的首创置业，上市一年后开始谋划回归A股IPO，至今已历经13年长跑。富力地产也是第五次冲击申请IPO。

中国投资协会城镇化投资专业委员会副秘书长王德勇告诉21世纪经济报道记者，除借壳上市以及直接申请IPO，并购重组以及分拆业务上市也是房企回归A股的重要路径。

通过从二级市场直接收购，或者从大股东手中收购股权，一些房企实现了间接回归A股，典型如融创中国。

王德勇认为这是一种很好的模式，因为被收购的房地产企业往往有许多土地资源，而这些土地资源的价值远高于其市值，相当于间接买了许多地，还获得了内地房地产公司的上市平台，将自己的资产装在内地房地产公司里，配置资产的时间弹性较大。

将业务分拆上市，则是基于估值的考虑。如一些房地产企业的地产开发业务在内地估值较低，但其它业务估值较高，可以将这类估值高的业务分拆出来，通过IPO或者借壳的形式上市。

王德勇举例，此类房地产企业包括碧桂园物业。碧桂园有关人士透露，集团计划分拆物业服务在A股发行上市，去年9月，碧桂园物业发布的招股书显示，公司将发行不超过4010万股股份，这些股份相当于其经扩大后已发行股本约10%，拟计划募集资金约为11.25亿元。

回归不确定性加强

虽然房企们争相通过不同路径回A股，但运作起来各有利弊，而且在房企上市监管趋严以及房地产调控收紧的背景下，都不是那么简单。

从时间上来说，王德勇表示，申请IPO需要排队，尽管现在发行速度加快，估计缩短到一至两年，但借壳速度会更快。相对来说，申请IPO的时间会更长，相应面对的风险也大。

易居研究院智库中心研究总监严跃进也认为，IPO一般从提出到上市需要三年时间，虽然不算很长，但三年正好是一个地产周期，这使申请IPO要面临的不确定因素变多，如行业的周期调整、销售业绩不达预期或者盈利能力不好；而借壳上市通常会低于三年。

上述人士认为，以前借壳上市较为容易，但现在借壳难度变得更大，国家对借壳上市与IPO审核持同等要求。

去年证监会出台《上市公司重大资产重组管理办法》，将借壳上市的认定标准从单一的资产总额扩展到总资产、净资产、营业收入、净利润、股份等五个指标，只要其中任一指标达到100%，就会被认定为符合交易规模要件。

除却量化指标的增加，重组新规还增设主营业务是否发生根本变化这一特殊指标。

有业内人士分析，新规完善和细化借壳、卖壳标准，增加对规避借壳的追责，将防止不达标资产得以上市，同时防止企业通过借壳及配套募资快速而大规模地套利，这将大幅提高借壳门槛和卖壳成本。

“2017年借壳上市会比以前更难。”严跃进说，“从2016年第四季度开始，证监会对借壳上市的监管开始变得严厉，许多企业想借A股上市来进行融资，但在政策层面会受到限制。”

此外，企业在借壳过程中也需警惕壳公司背后的债务风险，以及一些财务陷阱和内幕交易问题。王德勇解释，企业借壳上市首先要买壳，买完壳将资产装进去叫借壳，海归企业收购壳资源的成本需要精准核算。

而港股房企的IPO除了排队的时间问题，障碍还有内地和香港市场之间的估值落差。以首创置业为例，数据显示，首创置业的市盈率约为4倍，相较于A股房地产开发板块的平均市盈率21倍，估值差距相当明显。

除此之外，近期监管层对于红筹股回A的态度也较为谨慎。2016年9月2日，证监会新闻发言人邓舸表示，证监会正在对海外上市的红筹企业通过IPO、并购重组回归A股市场可能引起的影响进行深入分析研究，在相关政策明确之前，对该类企业回归A股市场的相关规定及政策没有任何变化。

中航证券首席经济学家许维鸿认为，虽然证监会是否加强监管尚无定论，但给中概股开绿色通道却不太可能。

不过，万达、富力、首创等公司对于A股IPO表现得很有信心。富力地产联席董事长李思廉预期，今年一季度富力地产可在A股实现上市。