经济学家力荐：中国经济增长新动力究竟在哪？

导读：2017年2月，PPI当月同比增速达到阶段性高点7 8%，随后在3月和4月连续下降。如果历史的经验依然成立，那么可以比较有把握的判断当前企业已经接近主动补库存阶段的末期，同时不排除部分行业可能已经进入被动补库存阶段。

当前阶段企业盈利回暖的原因究竟为何，是短期反弹还是长期翻转？我认为，如果这种盈利增加只是初冬时节的一抹暖阳，那就意味着漫漫寒冬仍将继续，春天虽不远亦不在眼前。

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短暂繁荣背后的经济增长动力在哪？

1、短期经济波动的驱动力

先看一张图，我们以每轮库存周期的波峰为起点，可以发现自1998年以来中国经历了5轮完整的库存周期，平均库存周期为40个月，目前正处于第6轮库存周期。

“库存周期”是指由企业的产品库存管理导致的短期宏观经济周期性波动。一个完整的库存周期包括四个阶段，主动去库存、被动去库存、主动补库存和被动补库存。上述四个阶段周而复始，形成经济的短周期波动。

经济上行期，“量价齐升”催生库存强周期；经济弱需求条件下，价格上涨也可以带动企业补库存，但持续性相对较弱。然而企业主动补库存的行为不能永远持续。一旦真实需求的增速慢于开工扩产的增速，产品端就变成供大于求，滞销产品成为企业库存，企业进入被动补库存阶段。这时，因企业主动补库存导致的需求消失，总需求出现缺口，经济将面临下行压力。

▲库存周期：工业企业产成品存货累计同比

先行指标预示当前企业已经处于主动补库存末期。历史数据表明，产成品库存数据和PPI生产物价指数（ProducerPriceIndex，简称PPI)当月同比保持着较为显著的同步性，且PPI领先产成品库存数据，因此PPI可作为判断存货投资周期变化的先行指标。

2017年2月，PPI当月同比增速达到阶段性高点7.8%，随后在3月和4月连续下降。如果历史的经验依然成立，那么可以比较有把握的判断当前企业已经接近主动补库存阶段的末期，同时不排除部分行业可能已经进入被动补库存阶段。

2、供给侧改革+需求侧刺激了本轮复苏

供给侧改革导致原材料供给收缩和价格上涨，中上游企业盈利修复并增加库存。从驱动力来看，在供给端，本轮库存周期最初由中上游企业链盈利修复而启动，供给侧改革下原材料涨价是中上游产业链率先补库的驱动逻辑，进一步带动了存货价格的重估。

在需求端，房地产投资扩张、地方政府加码基建投资、汽车行业的景气与外需的持续修复等因素叠加，共同推动总需求增加并促使企业增加库存。

房地产市场的回暖，对上中下游的相关行业收入有不同程度的改善作用。它不仅可以刺激上游的钢铁、煤炭、水泥建材、机械、有色金属等行业复苏回暖，同时还可以刺激下游的家电、汽车、木业家具、装修装饰、安防设备等行业复苏回暖，提高行业中企业利润、消化企业库存、提高企业补库存需求。

基础设施建设方面，很大程度上源于地方政府PPP落地率增加以及金融机构的信贷支撑。

需求刺激还叠加了汽车行业的政策景气和外需间歇性回暖。2016年，汽车产量和销量同比增长14.46%和13.65%，成为全年表现最突出的行业。

出口方面，随着全球经济的逐步复苏，出口链也持续修复。PMI新出口订单指数、出口金额当月同比均在自2016年10月起的攀升趋势中，并于今年3月创出新高。

分行业来看，受益于过剩产能去化和价格上涨因素，上游企业盈利情况明显好于中下游企业。2016年，加工冶炼业利润增速较2015年大幅提升25.4个百分点，明显好于设备制造业（3.4个百分点）和消费制造业（-2.7个百分点）。

供给侧改革过程中受益最大的煤炭行业，供给收缩下，涨价带来营收的大幅增长，但产成品存货同比仍处于低位，未来存在主动补库存的空间。中游设备制造业补库行为较以往周期明显滞后，下游消费制造业补库滞后且力度较弱。下游的酒、饮料等回补相对缓慢。更为重要的是，对于大多数行业而言，产成品价格涨幅有限，营收增速也没有出现较大幅度的改善。过去几个月产成品存货同比增速相对稳定，未来开启大规模的主动补库存可能性相对不大。

3、挖掘机销量猛增背后的真正含义

库存投资方面，本轮库存投资带来的经济复苏无法从根本上实现终端需求的持续扩张。在一个上行的经济周期中，经济增长通过“PPI上行-加库存-利润改善-民间投资上升”等渠道，最终体现为经济的整体繁荣。而在本轮周期中，PPI与CPI剪刀差的扩大，以及CPI内部食品与非食品的反常结构，体现了上游行业的热潮并没有传递为下游行业的需求增长。

上游行业利润增长实际上是基于价格上涨而非成本降低、效率改善或者技术进步。当前上游行业利润的增长只改善了表面数据，而其本质上则是利润在不同行业与不同所有制企业中的再分配，中下游行业利润未能如历次库存周期那样呈现迭次改善的状况，这事实上进一步压制了制造业、私企的利润预期与投资动力，最终无法拉动终端需求的提升。

消费方面，社会终端需求扩张速度依然在平稳下行，部分行业，如汽车业已经进入被动补库存阶段。2011年以来，社会零售总额同比增速呈现平稳下降趋势。综合来看，汽车购置潮已经趋于平缓，国内消费需求增速将延续平稳下降的趋势。

政府支出方面，受高基数、融资成本等原因限制，基础设施建设增速难以延续。

值得一提的是，2017年一季度挖掘机销售数据大幅好转，有观点认为这是基建持续发力的佐证。但是我们认为，本次销售以存量更新为主，新增边际需求并不高。本轮挖掘机销售高峰与上一次高峰间隔6年，符合挖掘机自身6-8年更新换代的寿命周期。

根据工程机械工业协会的数据，年初增加的销量中有70%约为存量更新需求。另一方面，从挖掘机销售的细分类型来看，今年以来小型挖掘机贡献了此轮大部分的销量，而小型挖掘机与基建、房地产等领域相关性并不大。

外需方面，2017年一季度进出口数据亮眼的主要原因是受去年进出口基数低、上游企业补库存及大宗商品市场繁荣三重因素综合影响。2017年以来，大宗商品价格有所回落，PMI及新订单和新出口订单等先行指标在4月均有所回落，表明外需回升的基础并不稳固。此外，随着美国增速接近潜在增速，特朗普财政刺激计划变数增加，外需进一步提升空间有限。

综上可知，企业主动补库即将结束，而由此造成的增量需求缺口，无论是消费、政府支出还是净出口都难以弥补。有一种观点认为，随着企业盈利回暖，企业设备投资需求会增加，可以弥补库存需求缺失造成的需求缺口。这就是所谓的“空中加油”观点，即库存周期（短周期）见顶下行之际遇上产能周期（中周期）见底回升。因此，中国经济能否完成“空中加油”，取决于是否能够看到强劲且持续的新一轮的产能扩张。

那么我们先要追问，当前阶段企业盈利回暖的原因究竟为何，是短期反弹还是长期翻转？

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“空中加油”的可能性大不大？

1、企业利润回暖不可持续

2017年以来工业企业利润明显回暖，且结构性特征显著。国家统计局日前公布的数据显示，2017年1-3月，全国规模以上工业企业实现利润总额17043亿元，同比增长28.3%。从结构上看来，工业企业的规模、所有制以及行业分类都表现出特征性的利润增长。

规模层面，大中型企业回暖幅度较大，盈利占比继续增加。受益于利润的快速增长，大中型企业利润占比近一年来在稳步上升。截至2017年3月，大中型企业占比达到66%，且仍有上升趋势。

行业层面，上中游行业盈利回暖幅度远好于下游行业，是工业企业利润回升的核心原因。2017年初至今，上游行业利润大幅增长是带动整体工业企业利润回升的主因。反观下游行业，2015年至今当月利润的同比增量一直保持稳定。

2.“量价背离”背后的挤压效应

究竟是什么原因导致2016年至今上中游行业的利润出现显著回升呢？

假如行业利润回升的原因是需求增加，那么行业对应的产品产量应该和利润同比增速相匹配。否则，如果出现利润同比增速远高于产品产量的情况，那就意味着当前的利润回升并不是由需求增加带来的，而是因为产品价格增加带来的。我们把这种情况称为“量价背离”，即行业实际产品的产量同比增速远小于行业的累计利润同比增幅的情况。

上游行业的“量价背离”现象十分明显，集中体现为煤炭行业和黑色金属行业。在供给侧结构性改革的推动下，这些行业经历了大规模的产量控制。需求基本稳定的情况下，供给快速收缩导致供需缺口出现并大幅推升原材料价格，上游企业的短期利润率因此快速增加。

中下游行业中，凡是涉及供给侧结构性改革的行业，即前期产能过剩比较严重的行业，如钢铁、化工和有色等行业亦表现出明显的“量价背离”情况。不涉及供给侧改革的中游行业，以及绝大部分下游行业，如纺织、橡胶、汽车、食品等行业，则没有表现出明显的量价背离。食品制造业的利润同比增速则是一直在下降，终端需求整体偏弱。在这种情况下，食品制造业的部分子行业产量同比数据还在不断增加，可以预见未来食品行业盈利状况改善的难度会进一步加大。

当前企业利润回暖不可持续只是问题的一方面。更严重的问题在于，上游行业和部分中游行业的利润回暖会对其他中下游行业利润形成“挤压效应”。换句话说，这种利润回暖本质上就是利润在不同行业的再分配。

一个来自宏观层面的证据是2016年中至今，PPI与CPI的走势出现明显背离。2003年-2004年和2009年-2010年两次经济上行阶段，PPI都带动了CPI的同步上行，而本次PPI快速上涨的同时，CPI却没有同步回升。这表明本次PPI带动的产品价格上涨没能在终端产品价格上反映出来，因此大部分价格上涨都化为成本上涨。

▲PPI和CPI累计同比

由于终端需求并未明显增加，且下游企业竞争较为激烈，上中游产品价格的上涨直接带来中下游企业的成本上升。中下游企业很难通过其产品的涨价将这种成本转嫁出去，结果就是上游企业盈利对中下游企业盈利形成了“挤压”而不是“传导”效应。

至此，我们发现，2016年中至今企业利润回暖的主体是大中型、国有、上中游企业，下游企业的利润并没有显著改善。本轮企业利润回暖的主要原因是价格效应而非需求改善，本质上是利润在不同行业的再分配，不具有可持续性。

可无论怎样，企业盈利显著回暖是一个事实。按道理说，企业盈利增加肯定有助于增加设备投资。那么，在当前的情况下，企业盈利增加一定会导致设备投资吗？

企业利润回暖是不是必然会带来企业投资的增加？从历史数据来看，答案并不确定。

▲工业企业利润与固定资产投资完成额
数据来源：北大汇丰海上丝路研究院，wind数据库

有理由认为制造业企业盈利改善会在一定程度上促使企业增加投资。
循此思路，我们把所有制造业子行业分为两类，供给侧改革重点行业和非供给侧改革重点行业。结果显示，非供给侧改革重点行业组中，企业利润和投资的关系呈现正相关性，而在供给侧改革重点行业组中，企业利润和投资几乎不相关。

为何在供给侧改革重点行业组中，企业利润没能传导至投资决策呢？前期亏损是重要原因。此次利润增幅较大的行业主要是上游行业，如钢铁、煤炭等。这些行业恰恰是之前亏损较大的行业。比较合理的解释是，企业利润逐渐恢复之后的首要任务是修复资产负债表，即将利润用来弥补之前的损失或减少债务。

因此，我们认为本轮企业利润回暖恐怕并不必然导致投资增加。一方面，本轮企业盈利回暖主要集中于供给侧改革强度较大的中上游行业，而这些行业的投资恰恰与盈利没有什么相关性。另一方面，在非供给侧改革重点行业中，利润与投资呈正相关性。但这些中下游行业的整体利润并没有明显回升，对投资的促进作用自然就没那么强。

综上，由于前期亏损、盈利可持续性的限制，当前企业的利润回暖未必能够推动企业投资增加。除了企业自身的能力和意愿，许多外部因素也会对企业的投资决策产生重大影响。其中，信贷环境是外部因素中最关键的因素之一。即使企业有意愿进行产能扩张，在偏紧的信贷环境下企业产能扩张会受到很大制约。这就引出了我们的第四问：当前的信贷条件能支持企业开启新一轮的产能投资吗？

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“脱虚向实”的可能性有多大？

1998年至今，中国经历了1998-2007年和2007 -2016年两轮产能投资周期。一般来说，产能投资周期对应着信贷周期。从逻辑上看，企业投资活动活跃与否往往和信贷条件的好坏密切相关。从经验上看，在周期变动中，固定资产的投资变动趋势与货币量、信贷周期的变化趋势保持基本一致。

目前，中国的信贷环境仍然偏紧，且短期内看不到政策重返宽松的迹象。一方面，国内金融市场去杠杆正处于攻坚阶段。2017年初至今，各项利率已经明显上升，反映出中国货币条件已实质性地收紧。

另一方面，国际主要发达经济体的货币政策在边际收紧，美国更是率先进入加息周期。在全球货币政策趋紧的环境下，中国很难独立实行宽松货币政策。

投资扩张的另一面就是加杠杆。为扩大投资，企业通常会加大公司杠杆以获取更多资金。但是，若企业债务率过高，还本付息压力将增大，这将会弱化企业融资能力，进而限制企业的投资扩张。

横向来看，中国各部门中非金融企业债务问题最大，2015年非金融企业部门债务与GDP的比值高达131%。

纵向来看，非金融企业杠杆率最近几年有上升趋势。目前，中国非金融企业杠杆率已居全球第一，远超90%的全球警戒水平，债务风险积聚。杠杆规模在扩张，但是加杠杆的效率在递减。ROE指标可以反映加杠杆的效率，除个别年份，ROE整体呈现下滑趋势。

信贷边际趋紧，限制企业融资规模的扩张。但是，目前信贷趋紧是为了金融去杠杆，金融去杠杆的目的和最终效果都是迫使资金“脱虚向实”，这又会对企业融资扩张形成支撑。因此，有必要讨论资金“脱虚向实”的难度以及由此可能增加的企业融资。

2012年以来，中国货币创造过程中，“脱实向虚”的倾向愈加严重。一个直接的证据是，2012年以来货币增速结构发生显著变化，主要体现为金融部门创造的货币增速超过非金融部门，持续存在的同比增速差意味着货币创造中越来越多的部分流向了金融部门。2017年以来，去杠杆已经成了当前中国金融市场最为重要的任务。推动金融去杠杆，意在引导资金“脱虚向实”，更好地服务实体经济。

随着资金从灰色通道撤回银行，如何将其引导入实体便成为关键。2017年4月，银监会及各地区银监部门共开出罚单129张，涵盖违规转让非不良贷款、涉房地产违规贷款等处罚内容，委外和债券资金池正在被清理。这部分资金流入实体需要多方面配合，当前的金融监管趋紧在一定程度上反而会使得银行资金流出更加谨慎。另外，新增贷款集中于政府背景项目，这些项目往往由地方政府或者国有企业主导。这对于中小企业的融资成本并没有任何改善，实体经济的资金依旧循环不畅。

综上所述，中国的货币环境和信贷条件不足以支持企业开启新一轮的产能投资。因此，无论是企业投资意愿，还是信贷环境，都不足以证实新一轮产能投资周期即将到来。